基本面维持复苏态势，但并未表现出持续的高斜率特征，温和复苏的预期并未被打破，这种情形下基本面短期对债市指引有限。

　　3月制造业PMI相对2月回落

　　3月PMI指数表现分化，制造业PMI指数高位回落，但仍在荣枯线上，显示基本面环比回升，但斜率放缓，而非制造业PMI进一步升高。3月制造业PMI为51.9，低于2月0.7个百分点。从供需两端看，新订单和生产指数均在荣枯线以上，但均较2月下降，显示供需延续扩张，但斜率放缓，且生产放缓幅度大于需求，带动产成品库存回落。出口订单指数相比上月回落，外需压力较强。

　　总体来看，3月PMI走势分化，地产、基建、线下消费回升较快，经营预期指标处于高位显示企业对未来仍较乐观，与此同时制造业产需扩张、斜率放缓，出口和就业维持较强压力。经济温和复苏的预期并未被打破，经过1—2月的集中释放后，3月制造业供需两端均出现调整，往后看二季度经济回升为主要方向，但环比复苏斜率有待观察。

　　跨季后资金利率预期重新围绕政策利率波动

　　跨季期间银行间流动性分层严重，DR007与R007价差走扩至159bp，处在季节性高点，银行对非银机构融出明显偏低，或指向银行贷款、债券投资等需求较强。同时3月末国股银票转贴现利率上行，也指向3月信贷投放情况较为乐观。往后看，一季度集中释放信贷需求后，二季度信贷总量增长斜率或有回落，保持信贷持续稳定增长为主要方向。同时信贷结构值得关注，2月M2—M1剪刀差再度走扩，后续需要关注M1走势验证企业资金活化情况，以观察企业实际运营资金需求是否出现回升。跨季后时点性资金紧张暂落幕，在经济内生动能缓慢回升的情况下，资金持续收紧概率低，资金利率逐步回落，围绕政策利率波动为主要方向。

　　3月债市整体偏强，一方面是市场对稳增长政策“强预期”有所修正，叠加此前市场对一季度经济复苏预期提前演绎，利空出尽利多增加下债券收益率倾向向下波动，另一方面由于市场对经济复苏一致性预期较强，整体机构仓位较低，3月市场情绪回暖下配置需求释放，带动债市利率明显下行，国债期货在收基差影响下涨幅强于现券。

　　从基本面来看，3月PMI并未大超市场预期，结构上，商旅出行需求回升带动服务业回升，基建发力和地产施工好转支撑建筑业景气度，但这是政策短期推动还是内生性动能回升有待观察，制造业产需经过1—2月快速回升后，3月扩张斜率出现放缓。短期来看，基本面维持复苏态势，但并未表现出持续的高斜率特征，温和复苏的预期并未被打破，这种情形下基本面短期对债市指引有限，收益率整体或维持振荡，4月在债市欠配和跨季后资金利率回落的带动下不排除阶段性振荡偏强的可能。但伴随经济复苏演绎，尤其在去年低基数影响下，二季度经济同比增速或明显抬升，债市压力预期将逐步增强，不建议持续追多。后续需要重点关注信贷投放、地产需求回升情况和地方债发行节奏。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0016628）