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第十届期货分析师暨场外衍生品论坛

时间:2016年4月23日

地点:杭州黄龙饭店

领导致辞:

主持人:尊敬的各位来宾、朋友,女士们、先生们,大家上午好!今天我们再次相聚在美丽的西子湖畔,隆重召开2016年第10届中国期货分析师暨场外衍生品论坛,十年间,中国期货分析师暨场外衍生品论坛已从一年一度的行业专业性论坛发展成为各类金融机构、实体企业以及投资者齐聚的跨行业盛会,在促进期货市场功能发挥以及服务实体经济方面发挥了积极作用。2016年是全面建成小康社会决胜阶段的开局之年,中国经济仍面临着诸多挑战,在此背景下,本届论坛的主题是新动力·新平台·新服务—全面提升服务实体经济的能力,希望与会嘉宾能立足于当前的机遇和挑战,围绕期货及衍生品行业如何响应供给侧改革、创新经济增长动力的需求,如何促进分析师全面转型,如何提升服务国家战略、服务国民经济的领域等行业发展的热点问题进行充分的交流和探讨,下面请允许我介绍莅临本届论坛的领导和嘉宾:
    浙江省人民政府副省长朱从玖先生;
    全国政协委员、国务院发展研究中心原副主任卢中原先生;
    中国期货业协会副会长侯苏庆先生;
    中国证监会机构监管部副主任吴孝勇先生;
    中国证监会研究中心、正局级研究员黄运成先生;
    浙江省人民政府副秘书长陆建强先生;
    杭州市委市政府副市长范辉女士。
    出席本届论坛的还有来自政府部门、系统单位、境内外交易所的领导,期货公司、证券公司、基金公司、商业银行等金融机构的同仁以及现货企业技术公司研究机构和媒体的代表,在此我谨代表会议主办方对各位的光临表示热烈的欢迎!本届论坛的举办得到了多家机构和单位,包括境内外交易所、相关企业、各界媒体等的大力支持,在此我谨代表会议主办方中国期货业协会对各单位以及所有为大会提供支持和帮助的单位表示衷心的感谢!
    上午论坛第一节是领导致辞与主题演讲,接下来我们用热烈的掌声有请浙江省人民政府副省长朱从玖为大会致辞!欢迎!

  

朱从玖:谢谢主持人。尊敬的各位期货界的专家、各位嘉宾、朋友们,大家上午好!首先,我要代表浙江省人民政府祝贺2016第10届中国期货分析师暨场外衍生品论坛在杭州召开,因为去年我也参加了这个论坛,非常隆重,我也知道这个论坛已经是连续十年在浙江杭州举办,这样一个高层次的专业性很强的论坛,连续在浙江举办,对浙江来讲,对我们期货业的进一步高水平的发展来讲,是一个非常大的促进。所以我们要感谢论坛的主办者,也感谢各位朋友的参与。
浙江省当前的经济、社会发展呈现非常良好的局面,各项重大的建设也在有序地进展,势头非常好,我们在2020年按照中央和国务院的部署,按照省委省政府的决策,我们的主要目标是要高水平地建成小康社会,这对浙江来说是一个非常重要的目标,今年一季度我们也刚刚公布了经济发展的各项指标,总体上处在一个比较稳定向好的发展态势当中,各项指标都比较好,势头也比较好。今天这个会是衍生品,是非常专业的一个会,我们知道中国的期货市场发展也有相当的时间,也取得了巨大的成绩。大宗商品是我们期货的主要品种,从目前来看,大宗商品无论是从期货还是从现货来讲,都对我们国家面临着一个非常大的空间,在座的各位包括浙江的地方,也都要努力去不断完善、不断去创新大宗商品的交易,大宗商品的市场,那么浙江这在方面应该说是和大宗商品关联度非常高的地方,我们也知道,几家期货交易所每年都要在浙江举办很多的活动,浙江的大宗商品一些建设、前景,未来无论是对现货市场的发展,对期货市场的发展,我认为关联度非常高,而且是非常重要。今天借此机会,我也向大家简要介绍一下浙江省和大宗商品关联的地方。这就出来一个题目,就是我们的海洋港口一体化战略与大宗商品交易中心的建设,或者交易市场的建设。
浙江的整个面积不大,但是地理位置非常独特,我们就10万平方公里,但是我们有舟山这样一个群岛,全国唯一的一个群岛市。舟山位于长江经济带的区位,是在我们国家的长江经济带和海上丝绸之路的交汇处,如果从地理位置上看它,它是一个躺着的“T”字型,这一横就是我们长江经济带或者是长江的黄金水道,T字型的横躺下来就是我们国家海洋运输的大通道,所以这个位置是紧临国际海运的主通道,是长江经济带江海联运的重要枢纽,也是我们21世纪为“一带一路”国家的开放地区和重要前沿,所以国务院确立了舟山的地位,叫做江海联运中心,江就是长江的黄金水道,海就是海洋运输,包括我们国家的南北大通道,也包括海上丝绸之路经济带。作为江海联运中心,宁波舟山港的重要性,2015年全省的沿海港口完成货物的吞吐量11亿吨,这当然主要在宁波、舟山,还包括嘉兴、台州和温州,但最核心的是在宁波和舟山。完成集装箱的吞吐量达到2257万标箱,“十二五”期间年均分别增长6.9%、10%,其中宁波舟山港完成了8.9亿吨,连续7年稳居全球港口第一位,完成集装箱吞吐量2063万标箱,首次超过香港,位居第四。
宁波舟山港分别承担了长江经济带45%的铁矿石、90%以上的油品中转量,三分之一的国际航线的集装箱运输量,以及全国约40%的油品、30%的铁矿石、20%的煤炭储备量,是全国最大的江海联运基地。2015年,实现江海联运量2.5亿吨,海河联运量是1400万吨,集装箱的海铁联运是17万标箱,多式联运发展形势快。以后我们主要是以宁波舟山港为核心,包括舟山群岛的全域,宁波市的部分地区,陆域面积约2500平方公里,海域面积约2.1万平方公里。港口资源从全国看这个地方是最优良的,深水岸线最丰富的地方,因为舟山市有1000多个岛屿,相当一部分的岛屿都具有良好的深水港口的条件。在全球200多个国家以及地区,有600多个港口开通了235条航线,所以航线资源十分丰富。这样的联运中心建设功能定位:国际一流的江海联运综合枢纽,国际一流的江海联运航运服务基地,国家重要的大宗商品储备加工交易基地,我国港口一体化改革发展的示范区。我们去年成立了海港发展委员会,把宁波舟山港集团进行了整合,成立一个大的集团,来统筹推进我们的海洋和港口建设。按照功能看,这个中心分大宗散货联运、以及现代服务集聚区。同时和大家报告,我们舟山在申请自由贸易港区,大家都知道现在全国是有4个,上海、天津、福建、广东,舟山我们也已经申请了,有望获得批准。自贸区如果获得批准以后,会对宁波舟山港以及江海联运的发展是个非常大的促进。
第二,大宗商品港口集散优势和大宗商品交易中心建设,我简要介绍一下。宁波舟山港港口的物流资源条件十分丰富,规划10万吨级以上的水岸线200公里,30万吨级以上深水岸线20公里,这样超大型的国际枢纽港建港条件全国少有。区内拥有万吨级以上的深水泊位150个,设计吞吐能力7.2亿吨,居我国首位,集装箱吞吐能力1297万标箱,集装箱航线235条,居全国首位。2014年宁波舟山港的吞吐量占全国的比重都是比较大的,那么在“十三五”期间,宁波舟山港的规划有这么几个方面:要新增石油储备能力1000万方以上,铁矿石的堆场能力达到1700万吨以上,要完善国际结算、保税机制,港口大宗货物交易额达5万亿元,加快建成铁矿石的亚太分销中心,铁矿石国际分销达到500万吨,舟山国际绿色石化基地一期基本建成,临港石油炼化能力达到4000万吨,要建成长江经济带的粮油集散加工基地,粮油中转吞吐量达到2000万吨。这样的一个区位条件,这样一个建设的蓝图,以及我们已经确定下来一个发展的任务,这就确定了宁波和舟山,主要是以舟山为主要的区域,未来是我们国家大宗商品的重要港口、运输、仓储、加工、转运以及服务的基地,所以这和我们国家未来大宗商品的期货市场进一步的发展,是一个非常重要的基础,因为大家知道,期货市场的发展完全是离不开现货市场,很多期货品种之所以很难把它推出来,是因为现货市场的发展不健全,而大宗商品的现货市场的复杂性也是非常高的,它不完全取决于我们国内的条件,还取决于和国际的物流体系、港航体系、交易体系之间怎样来衔接,所以这是非常大的一个题目,是非常系统性的工程。我们浙江省也愿意在这方面为全国的大宗商品市场的建设,无论是从现货,还是从期货的角度,来进行拓展,做一些基础性的工作。
所以我们对大宗商品的交易,也同时有一个考虑,总体上来讲,大宗商品要从传统贸易向服务贸易转型,不仅仅是一个运输。那么大宗商品的交易,从大宗商品的集散中心到大宗商品交易中心,到大宗商品的定价中心,这是我们想从服务的角度,从大宗商品交易的角度,我们舟山未来要同步去谋划的,就是江海联运中心以及宁波舟山港这样一个发展,我们要同步谋划大宗商品的交易,一方面为大宗商品的发展包括贸易、运输、定价这样的发展,来建立这样一个体系,同时也为我们未来期货市场的发展打一个基础。所以这项工作是非常庞大的工程,加之目前我们各方的条件也是不那么完善、健全,所以浙江省在做这项工作的同时,希望得到期货界的,期货交易所、期货公司包括在座的期货分析师们的大力支持,我们要集聚整个业界的智慧与能力,共同来打造这样一个大宗商品的交易中心,来为我们国家的经济发展、期货市场的发展做出我们的贡献,希望大家未来在看到我们有进一步的措施出台时,希望大家积极参与,也希望大家给我们提出更多更好的意见建议,更好地发展舟山这样一个江海联运的建设。最后,预祝大会圆满成功,谢谢大家!

  

主持人:刚才朱省长介绍了浙江充分利用独特的地理优势发展海洋港口一体化,特别是建设舟山江海联运中心,舟山大宗商品定价交易中心的情况,也是为我们描绘了一幅宏伟的蓝图,也是一个非常大的战略。刚才省长也提到,期货市场包括和大宗商品市场也有互相促进的效应,期货公司现在有10多家风险管理公司,期限结合和大宗商品交易也是他们主要的业务,实际上朱省长也是为我们指出了一个巨大的业务机遇,让我们再次对朱省长的演讲表示感谢!
接下来有请中国期货业协会副会长侯苏庆致辞!

  

侯苏庆:尊敬的朱省长、卢主任,尊敬的各位来宾,上午好!首先,我代表中国期货业协会向大家表示热烈欢迎和衷心的感谢!2007年,期货协会决定每年在杭州召开期货分析师论坛,十年来每次阳春三月,期货行业内外的一流机构和专业精英相聚在西子湖畔交流经验、启迪思路,共享智慧,十年来我们的论坛见证了期货市场从稳步发展到加快创新的转变,见证了期货公司从单一的通道型经济业务到多种创新业务的齐头并进,见证了从场内到场外市场的延伸,见证了从期货到现货的初步融合,见证了中介服务从境内要境外的拓展,见证了互联网金融带来的机遇和挑战,也见证了2015年股市异常波动带来的冲击。十年来,随着期货市场的发展,期货分析师队伍逐步成长壮大,专业价值日益体现,在期货公司逐步走向专业化、差异化发展的今天,期货分析师已经成为期货公司核心竞争力之一。2016年,是我国全面建成小康社会决胜阶段的开局之年,在经济新常态下,要使中国经济跨越中等收入陷阱,需要一套完整的供给侧改革政策体系,而金融改革又是供给侧改革的核心,期货市场作为金融市场的重要组成部分,其价格发现和风险管理的功能可以在供给侧改革中发挥重要的作用,在去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务中提供深层次的支持和服务。今年,我们论坛的主题是《新动力·新平台·新服务—全面提升服务实体经济能力》,在此,我想谈几点意见:
一,以服务实体经济为根本宗旨,努力提升自身的专业水平。中国期货市场建立的目的,就是要形成市场化的价格发现机制,为实体经济提供风险管理服务。当前,我国经济步入新常态,市场化改革进一步深入,市场在资源配置中将起到决定性的作用,实体经济的风险管理需求越来越强烈,期货行业将迎来巨大的发展空间,全行业应当紧紧围绕国家“十三五”发展规划,围绕“一带一路”国家战略,为实体经济转型升级贡献力量。期货经营机构要抓住机遇,结合自身特点和优势,围绕主营业务和专业发展成为具有专业的风险管理能力的服务商和供应商,为实体企业提供更好地风险管理服务。
二,增强合规风控意识,提升全面风险管理能力。“十三五”规划要求我们在深化金融改革的同时,坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线,今年我国发展面临的困难诸多,挑战更为严峻,从国际上,实体经济深入调整,复苏乏力,国际贸易低迷,金融和大宗商品波动不定,我们应当对2008年国际金融危机和去年股市异常波动的经验教育进行深刻的反思。在总结经验教训的基础上,借鉴国际经验,根据国情市情进行全面的风控管理,包括对子公司的内部管控,期货经营机构应当建立健全规章制度,建立风险全面实施覆盖的内务合规风控系统,从自身提高风控意识,使经营机构形成风控的制度和文化。
三,勇于探索实践,积极提升期货行业的创新能力。习近平总书记去年9月明确提出,发展资本市场是中国的改革方向,不会因为这次股市波动而改变,所以期货市场改革、创新和发展的基本方向没有变,创新要围绕服务实体经济,在服务实体经济和资本市场中介服务的基本定位上开展业务创新、产品创新和服务创新,在当前形势下,期货经营机构的风险管理、资产管理、场外衍生品业务、期货+保险、三农等创新业务,就是要做出更多的具有中国特色、为实体经济服务的典型范例来。
四,牢固树立客户利益至上的理念,健全投资者教育与保护的长效机制。我们要牢固树立底线思维,追寻三公原则,保护投资者的利益,要把客户利益至上作为基本的发展理念,大力推进行业的诚信建设,要建立健全诚信评价与约束机制,提升行业社会形象,要建立投资者教育与保护的长效机制,深入开展投资者风险教育,进一步地完善投资者的管理制度。
各位来宾,女士们,先生们!金融的本质是服务实体经济,只有这样,我们只有不断深化改革,稳步推动创新发展,清除市场发展的不必要的制度障碍,让更多的实体企业能够参与期货及衍生品市场,我们的市场才能真正成为具备价格发现和风险管理功能的市场,期货经营机构也才能真正成为满足实体经济风险管理需求的专业化的中介服务机构。相信中国期货市场和中国期货行业能够积蓄力量、厚积薄发,迎来更加美好的明天,谢谢大家!

  

主持人:刚才侯会长回顾了分析师论坛十年来伴随着中国期货市场的成长壮大所走过的历程,并从进一步服务实体经济,提升风险管理能力、创新能力以及保护投资利益等四个方面提出了希望。下面有请吴孝勇致辞,大家欢迎!

  

吴孝勇:尊敬的各位领导、各位来宾,大家上午好!很高兴参加2016第10届中国期货分析师暨场外衍生品论坛,今年是“十三五”的开局之年,也是推进结构性改变的攻坚之年,在经济发展步入新常态之后,如何发挥期货和衍生品的功能,提升供给侧改革的能力,是当前我们面临的重要课题。这次论坛围绕新动力·新平台·新服务进行探讨,具有现实的意义。下面我简单谈几点看法:
一,期货经营机构总体发展向好。近年来,关于进一步推进期货行业的发展的意见,大家取得的成绩有目共睹。去年以来,期货公司融资渠道进一步拓宽,可以选择利用境内外市场补充资本,目前已有两家期货公司在香港发行上市,有两家公司在实行上市程序。截至2016年2月底,期货行业净资本已达到588亿元,比去年增长4%,行业抗风险能力进一步增强。
二,业务创新取得积极进展,核心竞争力进一步提升。一,资产管理业务发展迅速,截至2016年2月底,期货公司资产管理规模已达1421亿元,比去年增长了7倍。资管业务已经成为部分期货公司新的利润增长点。二,风险管理业务稳步推进。目前期货公司共设立了51家风险子公司,通过各种风险管理业务,为产业企业提供个性化的风险管理服务,各种子公司还探索新兴服务模式,在服务小微企业和三农方面进行了有利的实践,丰富了手段和方式。三,互联网开户运营稳定。总体来看,期货公司经营状况进一步改善,核心竞争力不断提升,2015年期货公司共实现营业收入240亿元,净利润约60亿元,分别同比增长29%、48%,均创历史最好水平。期货行业对外开放进一步扩大,在引进来方面,近期台资金融机构已入股境内期货公司,相关事情已经受理,成为期货公司监督管理办法发布以后外资入股的第一单。在走出去方面,去年以来,已有10家期货公司在境外设立或者收购分支机构,为构机构开展国际化经营和提供跨境风险管理服务打下了良好的基础。四,期货经营机构的创新活力进一步激发。近年来,证监会大力推进简政放权,监管转型取得积极进展,机构审批事项从33项减至20项,取消调整了118项备案报告事项,通过取消不必要的管制,有效激发了市场主体的活力,期货经营机构的创新逐步由监管部门推动向机构自主创新转变,机构创新的主动性明显增强。
三,坚持正确的发展方向,处理好创新和规范的关系。在肯定成绩的同时,我们必须清醒地认识到期货行业整体发展水平还不高,服务实体经济的能力仍然不足,与成熟的同业市场相比,无论体量还是质量都有不小的差距。去年资本市场异常波动期间,期货行业虽然没有出现风险,但是也暴露出一些问题,需要引起高度重视。一、牢固树立客户利益至上的理念,充分发挥期货中介服务功能。期货公司作为连接市场和客户的桥梁,必须立足于期货及衍生品服务提供商的精准定位,充分发挥风险管理和资产定价功能,为客户创造价值,为行业赢得尊严。要牢固树立客户至上的理念,尤其不能为自身的利益损害客户的利益,这是最起码的利益底线。要全面落实了解客户原则,将客户实名制贯彻于经营管理的全过程,这既是对客户负责,也是对行业负责,更是对公司自身负责。在保护投资者利益方面,应当对所有的客户一视同仁,不能重机构客户,轻个人客户。二、创新发展应当立足实际,坚持服务实体经济导向。一方面,创新发展必须始终坚持从公司、行业、市场的实际出发,统筹需要与可能,坚持有所为有所不为,绝不能盲目从事超越自身能力、超越功能定位的创新活动,另一方面,创新活动必须始终坚持服务实体经济,不能脱离实体经济或者规避监管搞创新,期货经营公司要正确认识和处理好服务实体经济与实现企业自身利益的关系,在服务实体经济发展过程中实现自身的价值。当前,尤其要紧紧围绕供给侧改革和工业制改革、农产品价格改革等重点任务,创新服务手段和方式,挖掘潜在的风险管理需求,在新旧功能转换中寻找机会。三、要扎实练好基本功,进一步提高核心竞争力。在整个金融体系中,期货规模比不上证券公司,更比不上商业银行,但是期货行业的风险管理服务职能是不可或缺、不可替代的。去年,股市异常波动期间,期货公司资管产品平稳运行,表现突出,充分体现了期货公司在风险管理能力和对冲方面的优势,期货公司要树立自信,不断提高研究分析能力,努力成为衍生品领域的服务专家。作为研究分析人员,今后要更加重视对宏观经济的研究,提高对经济形势的分析研判能力,要更加重视对期货品种及其背后产业链的研究,要更加重视对场外衍生品的研究,提升产品定价能力,为客户提供专业化、差异化、个性化的服务。四、稳健经营,规范管理,促进行业可持续发展。近期期货行业出现了一些问题,反映了期货公司内部管理仍存薄弱环节,部分公司在大力发展创新的同时,忽略了合规管理和风险控制,作为期货市场重要的参与主体,期货公司一定要稳健经营,规范管理,不断提升期货公司治理和内控水平,促进行业可持续发展。当前,期货公司要加重创新业务,做好合规管理与风险控制,资产管理行业要重点加强对分级管理、通道业务的管理,风险管理业务要加强对子公司经营行为的管理,控制好信用风险、操作风险和法律风险,不要去钻法律监管的空子。期货经营业务要重点抓住对外部信息系统和程序化交易的管理,强化帐户管理和日常监控,做好客户合规性审查,切实维护市场秩序和投资者的合法权益。
四,坚持依法从严监管,守住风险底线。去年股市异常波动暴露了监管有漏洞、监管不适应、监管不得力的问题,下一步我们要在深刻反思的基础上,依法监管、从严监管,着力做好对期货经营者的事中事后监管,要把握风险的底线。一是加强制度供给,完善监管规则。总的来讲,要堵塞漏洞,补齐短板,要建立与行业创新发展相适应的发展体系,对已有规则的,我们将加快审核,修订完善,对没有规则的,尤其是近两年开展的创新业务,要改变过去依赖公司资质和行业自律的局面,加快推进监管规则,补齐行政监管。近期重点工作包括:研究修订期货公司净资本监管制度,优化监管指标,杜绝监管套利,研究期货公司子公司的经营框架,督促行业协会加强对总公司的风险管理,加强行政监管及自律监管的协作配合。二是建好用好期货经营机构事中事后监管新机制,着力提升行业风险监控监测能力。去年以来,在构建事中事后监管机制的框架下,我国牵头对期货公司综合监管信息系统进行了升级改造,着力解决行业数据碎片化、信息共享不足,监管不够等问题,提升行业风险监测预警和体制,实风险监管全覆盖,目前这项工作已经取得阶段性的进展,下一步我们将结合市场的数据,及时发现和应对潜在的风险,实现精准发力,提到监管效能。同时还要不断优化监管流程,发挥监管合力。三是强化制度规则执行,严厉打击违法违规行为。监管制度不仅要立起来,而且要严起来,切实做好制度执行不漏项、不放松、不走样,事中事后监管要抓早、抓小、抓实、抓细,坚决遏制苗头性问题,事中事后要依法从严监管,严厉打击各类违法违规行为,需要强调的是,从严监管不是运动型执法,也不是秋后算帐,是在严格按照法律的规定,根据违法违规行为的情节后果,按照相当的原则,在法律追责制度内从重处罚。总的要求是既要从严执法,加强问责,又要公平公正,依法监管,维护期货市场长期稳定健康发展。
最后,祝论坛取得圆满成功,谢谢大家!

  

主持人:刚才吴主任介绍了行业的总体情况,在诸多方面提出了相应的要求,通过吴主任的讲话,也让我们能够更好、更深入的了解和把握当前监管部门从严监管、依法监管的监管要求和监管理念。论坛自举办以来,一直得到了中国证监会浙江证监局的大力支持,接下来有请浙江证监局局长吕逸君先生致辞!

  

吕逸君:各位来宾,各位朋友,女士们,先生们,大家上午好!四月的杭城,春光明媚,一年一度的期货分析师论坛又在我们风景优美的西子湖畔如期召开,借此机会,我谨代表浙江证监局对本次论坛的召开,表示真诚的祝贺,并对远道而来的朋友,表示热烈的欢迎!
十年磨一剑,本届论坛已是期货分析师论坛举办的第10个年头,回顾已经走过的十年,期货市场经历了风风雨雨,也取得了令人瞩目的成绩,这十年,我国期货市场品种体系更加完善,市场规模屡创新高,市场运作日趋规范,市场的功能积极发挥,期货市场服务实体经济的能力日益加强。这十年,在浙江这块期货市场的沃土上,期货行业的成绩更为亮丽,无论是经营机构规模和活力,浙江期货业已经走在全国的前列,特别是以南华期货为代表的浙江期货业,在行业中享有很高的地位,而这十年期货分析师论坛见证了我国期货市场从单一的商品期货到期权,金融期货从传统的经纪业务到资产管理、风险管理业务,从标准化的场内市场到个性化的场外市场的变迁,我们论坛的主题是讨论期货经纪业务和商品期货,我们第一届会议就讨论了商品期货,就讨论了经纪业务,那么拓展到现在的资产管理、风险管理、场外市场建设和期权等等,而论坛本身也逐步发展成为行业内最具知名度和影响力的盛会之一。
女士们,先生们!本届论坛的主题是新动力·新平台·新服务,三个“新”字凸显了期货市场面临了新的形势,又有新的举措,才能开创我们发展的新局面。而期货业在加快转型过程中,我认为把握以下几点很重要:
第一,要坚持服务实体经济的根本导向。我们期货公司在拓展业务上,要围绕着服务实体经济,围绕为满足客户的真实需求,充分发挥期现结合的优势,发展壮大。我们前段时间也注意到,现在有一些期货金融机构主动服务实体经济转型升级、服务国家战略的意识不强、服务实体经济的能力很不足,我们期货行业的创新,如果不能紧紧围绕服务实体经济这个根本导向,就会成为无本之木,无源之水。这次论坛的一个内容,就是场外衍生品,我认为推进场外衍生品的健康发展,还是要注意以下几点:一是服务实体经济,而不是从虚拟到虚拟,二是从简单产品起步,而不是一下子推出很多的复杂产品,三是以标准产品为主,而不是一下子都是非标产品,四是需要有管理,而不是放任自流的,只有这样,才有利于场外衍生品的发展,有利于取得良好的成果。我们这次论坛提出新服务,就是要从满足产业和投资者出发,跟上国家经济战略和产业发展新步伐,取得服务实体经济的新成效,只要坚持服务实体经济这一导向,结合行业,才能真正大有作为,实现长远的发展。
第二,要坚持风险控制的底线。创新是永恒的主题,创新为机构和行业发展提供源源不断的新动力,但是有时候我们的创新也是不能一味地求快,要根据自身实力,尤其是风险控制能力合理控制节奏,在我们创新过程中,我们自身是不是做好了准备,我们在理念上、人才上、产品设计上等等,是不是都做好了准备。在去年,股市异常波动中,很多机构暴露了风控薄弱等问题,包括产品设计不够完善,制度执行不够到位,处置措施不够妥当,这些问题应当引起足够的重视,大家知道,我们期货经营机构的业务,具有失重性,风险具有外溢性,有时候某一个产品对我们机构自身来说,风险是可控的,但是对整个市场来说,你风险的外溢可能会加大整个市场的风险,所以创新只有扎实有效地把风控底线坚守住,创新才能成为机构发展的新动力,而风控不到位的创新,不仅不能成为机构发展的新动力,还有可能演变成新的风险隐患,不但影响机构的可持续发展,也造成市场的失控,如果我们这个市场不能健康发展,我们的期货业就难以取得持续地、快速地发展。因此,要正确处理好市场创新与风险防控的关系,正确处理好提高效率与注重安全的关系,牢牢守住风控底线,确保业务创新的进度与自身风控水平相适应,当前还要重点防护风险管理、资产管理等子公司的管理,要坚持客户利益至上的主线。期货公司是管理客户风险的专业机构,必须始终坚持客户至上和诚信经营的理念,近年来,随着市场行情开好,创新不断深化,有些机构创新了很多复杂的、不透明的金融产品,包括一些杠杆高的结构化产品,并把这些产品推荐和销售给了不适当的投资者,虽然我们的公司赚了钱,但是损害了客户的利益和行业的专业形象,因此我们期货行业要长远、健康发展,要把维护投资者权益放在更加重要的位置,把客户利益至上的理念贯彻到客户的各个环节当中,具体来说产品设计要控制适当风险,产品销售要诚信规范,产品服务和管理要专业透明。我经常说,我们搞期货业服务客户,维护投资者权益,要做到一个扁担两个箩筐,前面一个箩筐里装的是适当的产品,后面一个箩筐里装的是适当的投资者,一根扁担整个环节都要体现我们诚信经营的理念。
女士们,先生们!期货业的竞争关键是人才竞争,期货公司的优势核心是人才的优势,而期货分析师队伍是期货市场的重要参与主体,也是期货行业增强专业能力,服务实体经济的重要内容,我们期货分析师既要仰望星空,又要脚踏实地,既要富有激情,又要冷静分析,既要擅长研究,又要知晓行业,当前期货业发展的新形势,对期货分析师提出更高的要求,期货分析师要做到诚信+专业,既要规范道德,又要提升专业能力,从而不断提高分析师的自身价值。最后,祝愿2016年第10届中国期货分析师暨场外衍生品论坛取得圆满成功,并且让我们共同期待期货业下一个更加精彩的十年。谢谢大家!

  主持人:感谢吕局长热情洋溢的致辞,再次感谢浙江证监局。对于期货分析师而言,研究分析宏观经济形势非常重要,每年的论坛都安排了这分析的主题演讲,今天我们非常高兴地请到了全国政协委员、国务院研究中心原副主任卢中原先生,他经常从事经济理论和教学的研究工作,主要研究领域是中国宏观经济和中长期发展,曾获得中国经济学界最高奖,下面我们用热烈的掌声欢迎卢中原主任做主题演讲!

  

卢中原:首先,感谢论坛的主办方要求我们来介绍经济形势,其次祝贺本届论坛的举办。下面,我给大家介绍的是我个人研究的收获,当然如果有时间的话,还可以介绍一下政府提出的政策导向,那就不是我研究的事了,但是我看时间很紧张,按照预定的时间,我是940-1015,现在已经1008,那么严格按这个时间,我只有7分钟的时间了,这样就满足不了大家要求我来的需求,我尽量压缩一下时间。PPT是两小时讲课的内容,所以我就把我个人认为最重要的和大家做一下交流。我觉得最重要的就是分析当前经济,什么叫动力转换,中国发生了什么样的动力转换,把这个弄清楚了,我们未来可能就有一些底气,对应风险我们也用一种平常心。<?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" />

第一部分,我给大家分析一下当前中国经济形势的展望。我大概从五个角度,第一中国经济短期波动已经企稳回升,但是不够稳定。全年的经济增长会继续放慢,这是一个总的判断,那么这个总的判断根据就是国内和国外的经济形势,短期经济企稳回升,这是在去年的第四季度,按照我们发展中心课题组的一些先行指标,去年的11月份,先行指标已经彻底反弹到100.2,就是超过了100的线,这是2013年中以来首次突破100,所以我在12月份的环球论坛日报上讲,中国经济短期已经见底,但是长期远没有见底。我有三个字,沉住气,如果你慌慌张张,怎么能够适应它,因此我想你首先要适应它,那么适应的主要就是看我们的变化,它短期内是有波动的,但是从我们的先行指标看,在去年第四季度已经明显地走出来了,但是这是一个先行指标,它反映到实体经济的变化,大家都感受的是同步指标,就是工业增加值、货运量、发电量等这些东西,搞研究的盯着这个就晚了,就没用了,所以我们要说的是你提前几个月告诉大家,下面是怎么波动的,所以我在那个时候说,我们现在中国经济短期已经突破了趋势线,按这个指标领先四五个月,今年1一季度的3月份应该明显的企稳回升,三月份制造业的指数上升到50.2%1月份下降到45.42月份下降到49,去年12月份49.7%10月份49.6,这个趋势和我们的先行指标的趋势是一样的,今年的2月份我们中心的先行指标已经达到了100.7,所以我们根据这个展望,到今年的56月份,中国经济将会在现在的基础上相对稳定一些。短期已经反弹了,已经企稳回升了,但是这里面有大量的国家采取稳增长的政策取得的成效,这个我们不能否定。那为什么中长期经济增长是下行的,今年的年度增长必然会放慢,这也是我们长期的研究。早在党的十二大以前,我们就做过一个中长期的经济预测,我们中国经济的抛物线是由顶端开始放慢的,它是下行的。那么过去在抛物线上端的时候,短周期波动上行与中长期上行叠加在一起,现在我们正好处于抛物线下行的时候,短周期波动也下行,两个下行叠加导致我们市场不景气。那么现在下行压力已经走出来了,但是中长期的下行曲线没有走出来,到2030年我们平均增速会低到6以下,“十四五”我们会低到7以下。为什么我现在要和大家讲,这不是我们马后炮,十六大、十七大、十八大连续三个党代会,每个五年国家统计局投入产出分析表,来分析中长期经济的增长趋势,你搞研究的就得有提前性、前瞻性,今天我刚看到一个论坛,有一个发言者说,说现在高层已经有一个崭新的判断,就是中国经济增长速度是在波动中下行,这就是我们党的十六大之前就做的趋势分析,但是那个时候中国经济都在上行,谁都没有感受到这个紧迫性,只有在“十二五”的中期,大家才开始感受的,就是说2011年。当时在新闻发布会上,我们就讲第一个观点,现在经济增长放慢,是宏观调控不刺激的结果,放松刺激了。第二,我马上就跟着讲,是中国中长期经济增长的供给要素发生了根本性的变化,导致趋势性放慢。必须认识到这一点,尤其是对于企业,对于地方政府,不认识这点就老是呼吁中央要放松信贷、财政,这是不行的,你得适应新常态,还得引领新常态,所以我想现在大家实实在在地看到了中国增长速度在逐步放慢,你现在接受就很被动,我们重要的是期货市场的分析员、券商的研究员和我们的性质是一样的,你们更微观一些,实操性更强一点,你要保证客户增值、规避风险的,所以我和大家交流我们的研究,我们现在不是在自夸我们多有预见性,而是你的工作性质决定了你必须这样,否则你就滚出这个舞台。为什么现在我要强调这个,现在大家都切身感受到的时候,我们还要不要继续强化这个?我们还要。告诉大家,这个中长期的趋势远未见底,短期企稳回升没什么大不了的,高也高不了哪里去的。今年全年的经济增长速度会继续放慢,主要原因就是我们的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”,把真实的数字反映出来,所以在这个过程当中,我们的经济增长速度不可能高起来,像东北某些省,他们的固定资产投资增长速度和财政增长速度,一挤水分都变成负增长了,负110%以上的,这样真实显现出来是好事还是坏事?虽然数字难看,但是是经济的实际情况,对我们期货业、券商,套期保值要规避风险,要为实体经济服务的,你不了解实体经济的实际情况,你瞎分析什么。所以把握中国的经济真实状况是非常要紧的,现在我们中国经济全年增速仍然要在消化这些虚假的泡沫,要挤出这些水分,所以全年经济增长速度放慢,一点都不足为惧。从国际形势看,我们的外部经济环境非常不稳定,也非常不确定,我发现我们高层的会议也是这样讲,年年都说是不确定性在增长,没有一年说不确定性在减少,那么事实如何,有些年就是比较好,你不能说我们外部环境一直都坏,这也不客观,但是今年我个人觉得确实比某些年份是要糟,不确定性、不稳定性在增长,欧盟、日本的增长速度非常低,美国好不容易去年加息,让大家觉得美国经济在看涨,今年三月份又说了,我们可能停止加息,美国的经济增长并不景气,导致了国际环境发生了新一轮的动态,汇率会发生新的动态,资本回流再回出来,回到美国再流出来,国际上资本市场会发生新的动态,至少这两个是在动态,而且波幅会加大。再有,大宗商品市场的国际价格涨势,十几年上涨的通道结束了,今年低成本、低价格的出口优势已经被抵消了,整个国际市场大宗商品价格比我们还低,因此国际环境的进出口贸易本身就不希望我们国内的进出口贸易好不容易变成零增长,实际上是负增长,今年一季度在讨论形势的时候,还是用“严峻”,但是把美元换成人民币,我们的出口增长变成正的了,你搞研究的对这个判断就会对这个提出置疑,本来进出口就是用美元计算的,怎么用人民币,人民币贬值了,能这么算吗?所以各位分析员、研究员们,今天和大家讲实实在在,你搞宏观经济分析,不能这么变来变去,为了使我们的数字好看,这是不行的,基本规矩不能变的,否则经济没法讨论了。我经常和一些讨论经济学的人说,你说的什么意思,什么硬投入、软投入,我完全不同意,你给我个定义,给我个时间,没有这些标准,说这些干什么。所以同仁啊,很多人就用这些概念,我们不要听,我们老老实实分析中国在转型过程中实际情况是怎么样,在市场经济国家和转轨过程中我们呈现的状况是怎么样,我们要准确地刻画出来告诉我们的决策者,告诉我们的客户,告诉我们的地方政府,告诉我们的企业家,甚至告诉我们的舆论界,让他们要懂得。国际形势这样变化,不能把有利于我们的数字就拿过来瞎换算,这是不行的,这两个因素导致国内要准备好国际市场汇市的冲击,国际上整个投资和生产力的提高现在是停滞的,所以整个投资是不旺盛的,这对我们“一带一路”走出去也是一个制约,最后国际上不利因素,金融市场与实体经济持续脱节,根本没有治愈,2008年金融危机根本就是在这里,我们中国现在怎么样?同样也没有根本解决这个问题,去年67月份的股灾股市大跌,我虽然个人不炒股,但是我是通过家属买的基金,我觉得股市有很大的问题,股市股值期货是T+0,股票是T+1,这是非常不合理的,这是为实体经济服务吗?风险这么大,套利空间这么多,你让它T+0,还两融,5-10倍的杠杆率。你股指期货是为什么服务的,T+0两轮5-10杠杆率,人家买股票的,和实体经济关系更紧的,结果你T+1,这个设计怎么行?是什么为实体经济服务?所以现在我们不反思这些,光是说我们期货,我们金融要怎么为实体经济服务,我个人不反对买空卖空,我不反对引入,但是你要有缓冲、对冲机制,及时发现终止的机制,结果我们的熔断机制又导致一大波股灾,这都是不研究中国的金融市场和实体经济的对接而导致的严重失误,所以首先得把失误弄清楚,不要再重蹈覆辙。为什么我们的经济增长放慢,我们的外部环境就是这样的,我们的毛病还没有根治,还传染到了我们国内,所以在这个情况下,我们不要想经济触底反弹以后很快就会增长很快,不可能的。

从中长期角度说,为什么我们这么确定地说会逐步放慢,放慢到7以下,主要是供给链的三大因素,劳动力的供给,资本的供给,效率提升的供给三个因素,前两个已经发生了根本性的变化,如果说我们的需求没有发生根本变化,但是供给链三大要素发生了变化,所以中国的经济增长必然会放慢,劳动力我们在2012年绝对减少315万,那你想想,绝对减少就意味着负增长,它对经济增长的拉动是负贡献,资本的储蓄率增长放慢,所以高投资支持高速增长是无法持续的,资本增长的贡献也是放慢的,这两个根本的供给链要素放慢,我们的整个经济增长不放慢才怪呢。那我们通过效益提升能不能把它托起来?托不起来,因为效率提升有需要的原因,结构调整、体制改革等等,它不是当天就能见效,那么有什么可以是快变量的?劳动者素质提高,企业管理改进,这可以来得快一些,所以我希望期货界相关的同仁们,你们要为实体经济设计更多的怎么样能够较快地提升效率的、规避风险的机制。因为技术进步、结构调整、体制改革,都是很慢的变量。我们短周期的年度反弹和年度增量放慢,这是两个判断,而年度增长放慢背后的根本原因是中长期的趋势性放慢远没有见底,而中长期经济增长是供给链决定的,年度的经济调控主要看三大需求——投资、消费、出口,但是中长期发展要不要看需求?同样要看。比如说我们的工业化、信息化、农业现代化、城镇化,四化同时推进的话,我们的投资需求、消费需求空间是非常巨大的,这个基本面不但没有变,还会持续地拉动中国经济的30年。比如说城镇化一年提高一个点,到70%才稳定,我们中国现在户籍人口城镇化率只有37%,一年一个点拉动33年,才能稳定,所以中国的需求量没有大的变化,这点大家也不要过于悲观,所以中国经济增长速度会放慢,是因为供给链的两大因素发生了根本性的变化,效率提高是慢变量,所以我说中国经济增长中长期放慢是趋势性的。再加上几十年的高增长带来的资源、环境的高消耗、综合成本的高上升、利润空间的高挤压,不放慢才怪呢,所以这是很正常的,这些是常识,不是高深的规律,这是中国的现实,你把它通俗地讲给大家讲,大家就懂了,我们的地方官、老百姓、企业家、媒体就懂了,然后大家按照常识去办事,中国经济就稳定了,就协调了,老百姓最终得到的实惠就多了,他会拥护这个增长模式。老百姓谁关心过GDP,他最终关心的物价、房价、上学、看病、养老、交通、环境污染,然后自己的钱包剔除物价是不是真的鼓了,所以要往前推进,要让老百姓觉得这个增长方式是与我有关系,我不是负增长的,他不拥护你有怪。所以中国经济增长我给大家这里来梳理一下,我们就清楚了基本脉络,当然大家说你的效力提高还有没有别的办法,应该说我们通过推进技术变革、产业技术调整和体制改革,企业内部的管理加以改进,尽快提升劳动者素质,这五个方面都有很大作用,但是其中我个人觉得快变量比较少,慢变量比较多。还有一个比如说设备利用率、开工,这是一个效益指标,在整个经济下行的压力下,这个指标是很难提高的,你要去库存、去产能,怎么可能提高设备利用率,相当一部分利用率就是要下降、淘汰的,当然转移了不错,转移到有市场的地方,转移到“一带一路”上去了,提高设备利用率,但是在国内是被消减的。所以效率提高也不是我们主动想提高就提高的,这也是个常识,也不是用数学推导的复杂过程,所以我说我们的经济增长,我给大家梳理一下,我们就以一种平常心,沉住气,该来的就让它来,否则你怎么做到劣胜优汰,怎么去库存、去产能,这是我给大家讲的第一个综合判断。

下面,我简单给大家报告今年的目标。今年的目标是6.5-7之间,我个人觉得这是积极的引导,按照我个人的看法,我觉得应该在6.5左右就可以了,积极点6.5以上,因为要去产能,但是国家既然那么定了,我还是按照国家来努力。有一个弹性空间,能够为大家争取到更好的发展前景,所以它是一个引导预期的作用,如果到不了这个空间怎么办?没有关系,我的目标就是不要太纠结于速度,只要我们各个方面都超脱了这一点,中国的经济真正就有希望。今年的物价上涨控制在3%以内,因为整个上涨压力非常低,现在区间收窄,但是还是收的。新增就业1000万,这是在900万的基础上连续三年调整到1000万,我们有这个底气可以完成,因为我们的服务业现在已经成为国民经济的第一大产业,就业比重和增加值比重已经连续4-5年超过了第二产业,这是中国经济一个里程碑的变化,中国的三次产业革命完成了由二三一的排序向三二一的排序的转变,我可以告诉大家,这是现代经济结构的里程碑,所以我们才有现在经济增长速度低于7,我们的就业目标到1000万,这就是新动能,动能转换过程的中国经济,就是这样在发生着深刻的变化,是里程碑式的变化,我叫它静悄悄地革命。我们再看后面还有一些指标,就是国际收支基本平衡,现在双顺差的局面基本平衡,我们现在做的也不错了,由2007年的贸易顺差占GDP10%已经连续4-5年回落到3%以内,这是合理的区间。还有进出口贸易回稳向好。前面这几个都是短期的,就业增长、物价稳定、收支平衡,后面还有两个,就是居民收入增长和环境治理,主要污染物排放得到有效遏制,单位GDP能耗下降3.6%以上,我们这两年大大地超出,2014年是4.6%2015年下降了5.8%,这样我们看起来,中国经济发生变化是非常深刻的,经济增长质量在提高,居民收入增长去年是7.4%,经济增长6.9,我们的居民实际增长也超过经济增长,农民增收9%,城镇增收6%,城乡居民收入差距也相对缩小,到了2020年我们要全面建成小康社会,这些指标走向协调,这是我们要追求的,所以中国的经济增长确实在发生非常深刻的变化,所谓的供给侧改革,没什么难以理解的,就是我刚才讲的三个要素,劳动力的供给、资本的供给,效率提升,从这三方面提升企业的积极性,增加有效供给与需求对接。

那么货币政策今年趋向,我提示一下,叫做积极的财政政策加大力度,稳健的货币政策灵活适度,基调都没有变,只不过有一条,加大力度只不过3%赤字率,比去年提高了0.6个百分点。5000亿财政支出,主要用于企业减税,减少国家的收费,这一共有5000亿,今年的财政政策很积极,在中央和地方的增税要协调,把适合地方征收的税放给地方,扩大地方的税收征管权,这是非常好的改革。第三项,把专项转移支付逐渐减少,现在是40%,将来的改革方向一般性转移支付是全部,专项转移支付没有了。今年对偿债能力好,适当放松发展规模,财政政策是这样的。货币政策,灵活适度,就是M2的增速比去年调高了一个1个点,社会融资规模增速也比去年大概调高1%,今年的经济增速在7之间,灵活适度是流动性要合理充裕,既合理还要充裕,你不能太紧,更重要的是疏通货币政策传导机制,发展多层次的资本市场,民营银行扩大直接融资的比例,通过一系列的措施加强金融为实体经济服务的精准性和落地、落细、落实。

以上就是我的全部发言,谢谢大家!

  主持人:刚才卢主任分析了2016年经济形势,分析了宏观经济政策和预期的目标,特别是提出了中国经济短期企稳,但中长期远未见底的明确观点,并且对我们市场要更好地服务实体经济也提出了很多好的意见和建议,让我们再次用热烈的掌声对卢中原主任的精彩演讲表示感谢!上午第一节论坛到此结束,休息10分钟。

  (茶歇)

  主持人:下面进入第二节,嘉宾演讲环节。

  徐小庆:谢谢南华期货给我这个机会和大家做交流。因为给我的演讲内容题目非常难,让我来讲商品,其实我是在座当中做商品时间最短的人,到现在我也主要是做宏观的研究而不是做商品,刚刚也谈到了过去所从事的工作,过去十年我主要是从事债券的研究,所以也算是跨界的交流。我更多可能不是从产业的角度,而是从宏观流动性的角度来看。大家都有体会,在过去一年多的时间,资本市场经历了非常快速的轮动,而且都是非常大的波动,去年上半年是股市疯涨,到去年的下半年是债券的疯涨,去年年底到今年年初是房地产的疯涨,最近一两个月是商品的疯涨。

  刚刚主持人也提出了非常有意思的问题,到底资产上涨是受基本面的推动还是货币的因素,应该说,所有的资产价格的上涨,背后一定要有货币的推动,货币增速的增长是必要的条件,但是一定不是充分条件,不是说你投放足够多的货币,一定会增长。过去两年我们的货币政策一直在放松,但是去年货币并没有流向商品市场,而是流向股票市场。同样,在海外的经济体当中,尽管货币政策非常的宽松,不断地做QE,但是它的价格还是起不来,还是处于缩的状态,说明单纯的依靠货币政策,是不太可能解决实体资产的价格上涨问题,而是更多流向金融资产。

  为什么中国在今年货币的宽松开始推动商品价格的上涨,我想这里面除了继续实行宽松的货币政策以外,还有非常重要的另外两个原因,一个就是财政政策,一个就是房地产政策,因为这两个政策是引导了整个流动性从过去的金融资产转向了实体资产的需求,财政政策会加大基建投资的力度,房地产政策会鼓励老百姓购房,购房最终会向房地产销售向房地产投资转到,这中间会导致商品需求的回升。从大的宏观背景下,今年的资产之所以会轮动到商品来,其实在政策端不仅仅是依靠货币政策,更重要是依靠了财政政策和房地产政策。

  我们回顾过去中国的工业品价格上涨,上一次出现大幅度的上涨是在2009-2011年,总体上是涨了30个月,这是最长一次幅度的上涨,当时也是4万亿加上美国QE两个因素的推动。从2011年的以后,基本上商品经历了四年的熊市,那么在这当中,中国的经济是一个总体持续下滑的过程中,但是在2012年和2013时,也经历过一轮复苏,那么每一轮复苏我们看到都有一个共同的特点,就是货币的增长会有所反弹,也就是说货币总是经济的领先指标,当货币反弹的时候,我们会看到经济企稳,但是在2012年、2013年的复苏中,有一个重要的现象,就是经济的复苏并没有带动工业品持续比较长的反弹,工业品的反弹都非常少,从期货角度讲,过去四年任何一个品种的反弹持续时间不会超过3个月,而这次我们看到尤其是以钢铁、铁矿石的反弹幅度已经达到了60%,持续时间从去年12月份到现在也差不多快5个月的时间,但是你从需求的指标来看,现在所有相关的投资需求指标其实都弱于2012、2013年。那么和这两年一样,也经历了经济的阶段性回升,为什么这次工业品的表现比过去的表现要强劲,这是为什么,或者说区别究竟在哪里?我想这里面最重要的变化,我们用一个图来说明这个问题,就是我们这次的货币投放和过去货币的投放流向发生了非常大的变化,我们过去讲中国现在在走老路,又靠传统的方式刺激来拉动货币的增长,这句话没有错,但是过去我们看到,中国的信贷和社融主要是流向企业,这也造成了中国企业的债务率是非常高的水平,那么流向企业的一个结果,就是这些资金到了企业手里之后,企业又很容易去增加生产、扩充产能,所以在2012、2013年时,我们看到投资增速的拉动主要是体现在制造业,就是我们看到的这条蓝色的线,就是制造业的投资增速,它是增加产能的,所以在2012、2013年时,信贷主要是流向企业,而企业把这些钱拿来增加生产和供给,所以尽管我们需求有回升,但是我们的工业品供给增加的更多,所以在那时候看到,虽然GDP是反但的,但是工业品的反弹非常弱,而今年的情况,是我们信贷资金的主要流向政府的融资平台和居民,而不是企业,银行司长在今年关于一季度的数据中,有几个数据非常重要,他提到我们的产能过剩行业今年的中长期贷款出现负增长,这是这么多年来第一次出现负增长,我们的钢铁行业贷款余额增速今年是-7.5,我们的建材行业贷款余额增速是-10.3,虽然你看到了在过去的三个月,我们的贷款投放总量达到了4万多亿,但是这里面大部分的资金并没有流向过剩产能的行业,这些产业的贷款在今年和去年相比都是负的。我还可以给大家提供一个例子,就是大家在最近一段时间都非常关注中国的企业债市场出现持续的违约,当然大家谈论这个问题的时候,是把它当做一个可能会影响到整个系统风险的因素去讲,但是我把它作为一个正面的信号,我认为这些涉及到产能过剩的行业开始出现违约,恰好说明我们的产能是出清,如果它能够非常容易地从银行拿到资金,就不可能出现违约,它可以用银行的贷款去支付在公开市场发行债券的本金,如果现在不能够有效地偿付这些资金,说明银行对它的整体信贷是持续收紧的,和大家常说的供给侧改革的基本原则没有本质上的冲突和矛盾,这就解释了为什么今年以来,我们看到随着钢厂利润的不断回升,但是钢厂复产的速度依然低于我们的预期,这里面和资金相对紧张有关系。当然,利润增加了,现金流自然会好转,自然也会有更多的资金做复产,这是对的,但是这种资金的回流带来复产增加的效率相对是比较慢的,而过去你可以非常容易从银行获得资金的时候,复产的效率会相对比较高。所以我们看到今年的投资,如果你看它的风向来讲,今年的投资是只有制造业没有起来,而且是连续四年下滑,而真正起来的是基建和房地产投资,制造业投资代表的是商品的供给,所以我们看到供需关系出现了一个和过往的经济周期复苏中不一样的变化,大家可以从这个图上看到,我们用绿色的柱状图去反映供需的关系,我们在2012、2013年经济复苏时,供给复苏力度大大高于需求的复苏力度,现在虽然需求本身来讲不是非常的强劲,还处在一个缓慢的改善当中,但是我们的供给的复苏也非常的缓慢,所以和上一轮经济复苏的时候已经发生了不一样的结构性变化,这就解释了为什么在今年的投资增速刚刚起来时,我们的价格反映非常的剧烈,当然在过去一周到两周的时间,大量的资金流动市场推动这一轮期货的暴涨,肯定有炒作和短期流动性的成分在里面,这点毫无疑问,但是我们要看到从今年以来,整体的工业品价格反弹,一定是有供需基本面的支撑,而不能完全解释为流动性的现象。首先,我从供给端的角度去解释了一下,今年和过往的经济复苏中的一个很大不同。

  那么从需求端来讲,刚刚我也提到,今年的政策从过去单向依靠货币政策,转向了通过财政政策和房地产政策,那么这两个政策从杠杆的角度来讲,过去是单纯依靠企业家杠杆,我们现在要把杠杆腾挪或者转移到政府或居民的手上。那么财政大家都知道,预算的比例是明显高于往年,这只是名义上的,而实际的财政赤字比名义的会更高,因为我们有很多准财政的手段,比如说政策性银行发行的专项金融债,包括贷款当中很多企业贷款其实只是地方政府的平台贷款,而它本质上也可以理解为是一种财政,所以今年与其讲叫宽信用,倒不如说宽财政。那么房地产也是非常重要的一个推动力量,从长周期来讲,房地产当然是处于一个下行周期,因为虽然人口出现老龄化,但是我们可以看到中国地产的中枢水平在不断降低,今年一季度房地产的销售增速已经达到了将近40%的增长,而上一轮房地产的销售增速最高将近60%,所以从一个顶部的趋势线来讲,其实房地产的销售增速高峰已经到来,我们会看到在接下来的一段时间,房地产的销售增速会逐步放缓,但是放缓并不代表需求会很快回落,因为我们去年整个房地产的销售增速是6%,今年在一季度已经达到40%的基础上,即使后几个季度放缓,全年的销售增速仍然可能保持在10-15%的水平,这相对去年是有明显提高。而且,从结构上来讲,房地产现在的销售已经不仅仅是在一线城市,包括二三线城市的销售也非常的火爆。大家可能很难理解,为什么在一个人口老龄化的周期当中,我们会看到房地产依然表现出一定的周期特征,这种周期特征还是和我们利率的水平有非常大的关系,我们购房一是直接购房成本,另外一个非常重要的就是你的理财收益率,这是你的机会成本。当两个利率水平都很高的时候,比如像过去几年,我们的理财收益率在6%左右,购房的贷款利率也基本是6%左右,所以在2014年开始,整个房地产销售非常差,因为当时的利率水平都维持在很高的位置,那么2014、2015年利率水平下降之后,自然这两个利率都出现了显著的回落,尤其是今年理财的收益率下降的非常快,而且只有3%-4%的水平,所以无论是从居民自身的需求,还是从一定投资的需求角度讲,都对房地产的销售起到了推动的作用。全国层面上,房地产的房价收入比在过去几年其实是下降的,这和大家的想象不太一样,因为大家总是会用北京、上海、深圳的价格去推断,但是除了这三个一线城市之外,大多数城市的房价在过去几年没有明显的增长,而收入的增长过去几年是持续高于GDP的增长,收入分配当中居民的分配比例是在上升的。所以说,为什么我们看到二三线城市的销售能起来,因为居民的购买力和房价是匹配的,再加上居民杠杆率的提高,目前从增量的角度讲,居民一年的贷款量和一年的销售比值大概在40%,应该说这还是处在一个比较健康的水平,虽然政府规定最低是2-3成,这比例远远高于其他发达国家在发展中充分过渡的使用杠杆率导致的隐患。那么整体房地产的库存,从去年开始出现回落,所以房地产的销售也是一个非常重要的带动投资回升的原因,因为在过去四年,我们的房地产销售是始终高于我们的新开工,可能大家没有意识到,我们的新开工已经连续四年低于销售增速,在过去两年新开工的增速都是-15%,所以本来年初时大家都非常悲观,认为今年的房地产开工是起不来的,但是实际上整个房地产的库存情况,我个人认为比大家想象中的要乐观。这样的话,就导致我们看到今年的新开工增速有比较显著的反弹。当然到这个时候,可能大家会关心我们经济复苏的持续性会不会有问题,最近的物价涨的这么快,从流动性的角度来讲,央行会不会重新收紧流动性,就像上周马骏特别提到货币政策进一步宽松的可能性不大,所以大家担心经济很快就会回落。我们要说,经济和货币政策之间的关系,其实这样讲,我们讲经济其实从货币政策的角度讲,就三个东西影响经济,利率、汇率、货币供应量。我们可以用这三个东西去构造一个金融条件指数,那么我们可以看到在过去两年,我们的这些往宽松的方向走,我们的货币供应量在持续上升,我们的利率水平在持续下降,人民币虽然从今年以来相对于美元讲,没有明显的贬值,但是你用有效汇率去计算,相对去年811已经跌了7-8,所以人民币也是处在贬值当中。无论是利率、汇率、货币供应量都是在往宽松走。货币是有领先型的,我们的经济一旦启动,即使是短周期的复苏,如果你用了各种手段让火车的轮子一旦转起来,它不可能马上停下来,因为它都有自身的惯性,而这个惯性要抑制住就要外力,就是说你要在货币条件上适当地往回收,比如说你的货币供应量要回落,你的利率水平要回升,你的人民币可能要止跌回升,当你看到这些东西都发生变化的时候,可能意味着经济复苏的进程会慢慢结束,但是到目前为止,无论是利率水平,还是汇率水平,还是货币供应量,我们都没有看到明显的拐点,所以基于现在的整个货币条件来讲,我们认为经济的复苏至少到今年的三季度问题都是不大的。当然,大家会担心说,那么现在是这样,会不会央行马上收紧流动性,CPI会不会在二季度到3%,央行收紧流动性的结果会引发利率水平大幅度的上升,可能很快经济就会下滑,央行我认为今年的货币政策是一个中性的策略,它不会再去做宽松,降息甚至降标的可能性都很小,但是也不会主动收紧,因为目前经济复苏的基础还非常薄弱,企业自身的融资意愿没有显著回升,我们的货币供应量现在是13.4,社融也是13.4,政府的目标是13,目前的增速和政府的增速并没有显著的偏离,大家可能会说,2013年时,为什么那一轮经济的复苏政府很快踩刹车,2013年当时的经济是过热倾向,怎么定义?不是单纯去看价格,价格当然是很重要的一方面,但更重要的是2013我们的货币供应量已经达到了16%,而我们当年的目标也是13%,那么从中央银行的角度讲,当你货币供应量超过目标值3个百分点的时候,肯定要收紧,而我们目前的货币供应量和目标值差非常小,甚至你稍微调控一下,货币供应量又会很快回到13以下,所以在这种情况下,整体的货币政策今年就是一个稳为主,我们短期利率在相当一段时间就是维持在2-2.5的水平,经济就可以依靠相对宽松的环境保持稳定小幅回升的趋势,所以在这种情况下,从商品的角度讲,总体的供需格局还是对商品是比较有利的。从外围来讲,美元在今年也不太可能很快地走出一个很强的反弹,更可能是在90-100之间波动,因为美国的经济对全球其他经济体的依赖性非常强。大家可以看美国上市公司的盈利和资本回报率,从去年以来已经持续回落,包括最近的一些美国大的公司报出来的业绩,都非常的不好,可能大家会觉得奇怪,加息还没怎么加,为什么总体的盈利就不行了,因为美国现在在全球的经济份额已经跌到了20%,甚至可以说,从每年经济的增量角度讲,中国对全球经济的影响力已经超过了美国,那么美国上市公司的海外收入占比不断提高,在中国经济下滑的过程中,美国的企业不可能独善其身,最终也会受到影响,实际上美国企业盈利的下滑,也是过去几年市场持续回落的滞后反映,这也影响到了它的加息进程。今年美国的加息不管是现在大家市场预期的一次,还是最终有可能到两次,但是我觉得大体上不会改变美元相对偏弱的格局,因为美国的经济从边际上讲相对去年是不好的,所以这是经济基本面决定的。美元维持比较弱的格局,从这个角度对商品来讲,它的负面冲击也比较有限,所以我认为今年商品大的一个投资方向上,可能还是逢低买的思路,相对过去几年逢高空的思路会更加有效。

  这是我今天讲的主要内容,谢谢大家!

  主持人:非常感谢徐小庆的精彩演讲,相信最近大家对美元的走势,包括美联储的加息靴子是否落下,这个问题一直是我们非常关心的,也对我们目前经济有非常深刻的影响。目前由于大国博弈,我们看到了美联储始终没有隐讳地说美元有可能加息,美元可能在6月份加息。对于人民币来讲,我们从去年11月份加入了SDR的篮子,从去年到现在,人民币的汇率大家一直非常关注,小川行长在华盛顿也提出我们可以从盯美元改成盯SDR,从这个过程中,我们可以看出中国在人民币国际化的过程中做了很多的准备工作,我想我们对接下来人民币的汇率怎么走会非常感兴趣,今天非常有幸请到了陈世渊先生,是来自于彭博通讯社的经济学家,有请陈世渊先生!

  陈世渊:谢谢大家!首先非常荣幸能够参加今年的期货分析师大会,我特别喜欢杭州,这里风景优美,人杰地灵,我希望今天能够在短短的20分钟里和大家分享一下我对人民币的一些看法。我是做宏观经济分析,其中人民币是我最喜欢的话题,也是我今天希望能和大家分享的。

  我也很荣幸今天最后一个演讲,我们前面的几位嘉宾从宏观经济到大宗商品,到黄金,为人民币的汇率的演讲提供了非常好的铺垫。我们在讲人民币的时候,如果不讲宏观经济和国际经济是讲不下去的,所以这为我省下了很多的时间。卢中原卢总早上讲中国经济方面,我非常赞同,我想延伸出一句话,我根据过去的经验,特别是在2014年之后,我发现作为宏观经济分析师,我们的侧重点有所变化,在2014年前,一般来讲我们关注两方面的东西,第一是宏观经济的基本面,第二是政府的政策,这两个之间经常互动。然后我们发现从2015年开始,做宏观经济分析师,当两个出现背离的时候,我们越来越关注的是宏观经济的基本面。比如说如果发现政策对人民币有某些表态的时候,这时我们需要想想和经济基本面是不是一致的,这对我来讲,是一个利好的消息。因为我们知道,政策经常是多变的、不可预测的,但是基本面可以把握。所以今天我就希望从基本面这个角度来讲和大家分享一下我对人民币的一些思考。

  今天主要想讲四方面,第一是人民币汇率和经济基本面,第二是央行的汇率政策,第三是人民币汇率展望,第四是人民币国际化的理由。当然,我最后一个部分今天不一定有时间讲,而且最后一个部分不是今天的最重要的部分。

  首先来看,回顾在过去几年,国际社会美国货币基金组织或者其他国家,一会儿说人民币高估,一会儿说人民币低估,我们在思考汇率的时候,必须思考什么是公认的货币水平,这是比较学术性的东西,但是没有学术性的基础,在分析人民币的时候就没有比较好的基准。首先从汇率理论开始,从货币来讲,从很早以前开始,最早的货币是金属货币,后来在二战之后出现布雷顿森林体系,是货币政策。在20世纪的时候,货币和美元脱钩,出现了牙买加货币,就过渡到浮动汇率制。基本汇率和浮动汇率,实际上所有的货币是一样的,只是在各个国家有不同的表示。浮动汇率刚好相反,是各个国家有不同的货币,各个国家之间的不同汇率之间再来比较它们之间是怎样的交易,为什么会出现这么大的跨度?从统一货币过渡到浮动汇率,浮动汇率的基调是物品是一样的,但是货币是不一样。这里很多的套路,经济体制在过去几千年的发展,出现了我们的货币从外生变成内生,整个黄金是外生型的货币,但当我们的经济体发展到一定阶段时,出现了国家信用,就是说纸币基本上是建立在国家信用的基础上,当整个货币出现内生性的时候,这时候就没有办法和内生性的经济增长保持一致,这个原因也就是说为什么在1972年森林体系会解体,所以从这方面讲,可以理解一下为什么人民币会从固定汇率向浮动汇率转变。关于浮动汇率有几种模型,最简单是购买力平价。有一些经济学家说,随着经济体系越来越活跃,有很多不同的经济变量会影响到整个经济的发展,而且国和国之间,一个国家不可能出现永久性的大量贸易,因为这些必然表明另外一个国家一直在损失,所以从长期增长的角度讲,这时有一个宏观平衡的框架。我这里就不解释了。

  在往后推,有计量经济模型、一般均衡模型,这个我就不多说了。还有一个是短期汇率决定,叫做利率评价理论,利率是反映一个国家经济各方面的变化,所以从这方面讲,在短期用利率变动驱动整个汇率的变动,这样可以使整个汇率在长期之内靠近这个均衡汇率的变化。这些比较学术的东西以后有时间再讲。

  这里分享几个图,人民币均衡与否,这个蓝色图使得经常项目占GDP的比重回落到3%左右,也就是说从最简单、有效、政治性最强的指标说,人民币已经有很小的国际压力了,这也是为什么央行一直强调人民币达到均衡水平。但是另一方面,我们在看汇率的时候,央行喜欢用经常项目,但是我喜欢用资本流动,这个图很明显的告诉你,上面有两条线,蓝色是稳定的资金流,红色是比较波动性的资本流动,我们发现在过去几年,整个红色的线负值非常低,而且从绝对值来看,已经超越了稳定的资金流,这两条线加在一块,就是我们的国际收支平衡表。就是说你它出现赤字的时候,一方面贸易在赚钱,一方面资本在流出,这个对整个外汇买卖压力来讲,完全意味着人民币处在弱势的趋势。但是为什么资本流动可以和经济基本面结合在一块?在我们金融学里,预期非常重要,当你经济有悲观预期的时候,资本是会流出的,所以通过预期的连接,把未来经济基本面紧密结合在一块。我们再看一下,汇率要反映经济基本面,但是汇率也对经济基本面有反作用,这就涉及到央行的政策,我们做了一个罗列,实际有效汇率每贬值1%,就可以促进出口1%的增长。另外,人民币对美元贬值1%,会刺激430亿美元资本的外逃。这个图是联系到了从整个央行的角度讲,有出口有资本流动,但是从央行角度讲,有一个叫做货币条件指数,它包括信贷增长、实际利率、实际有效汇率三个指标,它越宽松,表示货币政策创造的条件更好,越紧表明货币政策为经济增长创造不利的条件,它是由三个指标决定的,当你想用货币政策来帮助经济的时候,如果你的人民币是升值的,这时就会出现必然的结果,你必然在国内进行货币宽松,这是非常重要的,这是我个人的结论,过去从2010-2014年,比较紧的汇率政策实际上是国内高杠杆的主要原因之一。

  这里讲一个很简单的图,蒙代尔不可能三角,说明货币政策制约了中国的利率政策。这个图很简单理解,从资本帐户开放,如果一个经济体的资本帐户是开放的,那么货币政策独立性和汇率稳定只能选择一个,对于中国来讲,中国过去资本帐户是关闭的,中国的汇率是稳定的,中国的货币政策是有独立性,下面两个有,上面那个没有,但是中国现在在开放资本帐目,所以将来就面临一个选择,你要选择汇率稳定还是选择国内的货币政策独立性,如果你觉得汇率政策对你重要,你必然有一天会放开,从这个图基本可以判定,中国很快会实现比较大的利率波动。

  我们也看一下汇率对国际的影响,我们模拟一下8月11日-8月23日的人民币汇率波动,我们发现人民币汇率对国际的影响非常大。我们路演的时候发现国外的人对人民币的汇率波动是非常关注的。还有很多国家,特别希望将来可以成为比较好的国际型货币,可以形成外汇资产的多样性。

  所以我们回顾一下人民币汇率和经济基本面,出口、资本流动,还要考虑货币对汇率的影响,对资本帐户开放的影响,还有汇率政策对其他国家的影响,所以这些东西就是我们经济分析员在做汇率政策时考虑的东西。

  央行的汇率政策,我们看这个图,回顾2005-2016年整个中国汇率改革的进程,我们发现改革是从2005年中开始,在2005-2008年是快速增长,在金融危机时是停止升值,最近几年比较大的改革是在2012年4月,是2014年3月扩大中间价,但是我们在2015年8月的中间价改革,这个完全打破了过去几年改革的路径,因为在2008年8月之前,所有人的预测都是中间价会扩大,但是到了2015年8月,中间价改革之后,央行把中间价和前一天的收盘价联系在一起,这个时候你会发现它的波动基本上没有用。我们看到曲线里面棕色是人民币的中间价,黑色是人民币的汇率,在2008年8月,两个基本上是一致的。我们在2015年8,这个改革我觉得是准备不足,央行可能还对人民币的汇率做了一定的误判,我们发现在2015年8月11号,央行进行这么多的汇率改革时,它在前两天只写了一个新闻稿,第三天它发现不行,市场有点失控了,马上召开记者会,这么重大的改革,在第一天就应该召开记者会,我们发现在2015年8月,整个汇率大幅度贬值,我觉得人民币可能没有高估的这么厉害,它觉得放开人民币,人民币也不会浮动很厉害,这个事实反映出整个市场对人民币的情绪还是比较悲观的。从8月份到11月份,应该持续了3-4个月,这个过程我觉得是央行在调试人民币的汇率影响。在2015年11月,央行通过中国货币网放了一篇文章,说人民币要盯住一揽子货币,然后我们就发现在今年,表明央行未来希望采取一种人民币逐步贬值的路径,所以央行基本上已经明确了它的想法。央行的想法一旦明确时,整个市场的不确定性迅速消失,我们可以看到在2016年时,人民币甚至出现了小幅度的升值,还有一些国际因素比较有利。现在央行引入了一揽子货币,实际上是参考三个篮子,第一个篮子是中间蓝色的,中国货币网的篮子,第二个篮子是绿色SDR的篮子,第三红色是第三个BIS的篮子。中国货币网和BIS的篮子,主要是想反映出人民币有效汇率对出口的影响,SDR是想反映将来如果国际投资者按照SDR配置资产的,会不会因为人民币的波动遭受损失。三个汇率的趋势基本上是一致的,稳定一揽子的汇率有一句话,就是人民币汇率的变动百分比等于人民币兑换其他货币变动百分比的加权平均值,所以如果说要具体反映,SDR的篮子是最固定的,其他两个篮子波动性相对大一点。

  央行说人民币汇率时,说了三点,一是一揽子货币,一是市场供求,一是有管理的浮动,但是大部分人是横向理解,三个维度同时存在,但是我是纵向理解。三个维度,第一个维度是一揽子货币,第二个是以市场供求为基础,第三将来是要过渡到有管理的浮动。之所以上纵向,是有空间,现在是一揽子货币,现在人民币稳定了,但是这肯定不是央行的最终目的,央行的目的慢慢是要过渡到市场供求。我这里画了个图,可以解释央行的机制是这么做的,蓝色的线是人民币对美元的汇率,下面三条线是人民币的有效汇率,我们发现在今年以来,人民币对美元出现了升值,人民币对其他国家的货币综合起来是一个贬值的趋势,这里面很有意思,很多人说,央行不是说要把盯住一揽子货币,央行说我不是盯住,我说的是参考,而且我说了要以市场的东西为基础。这时候你会发现当美元出现贬值的时候,这时候对人民币就很有利。但是央行想,这时候我是不是对其他国家货币进行一定的贬值,经济不好的时候可以用汇率调整经济,适当促进中国的出口,所以这时候就看到整个按市场供求方面来调整的人民币有效汇率的出现进行贬值,这时候可以理解,央行计划是三个季度,既是横向的,更是纵向的,在适当地时间总是想往前面推进,但是目前这个维度是否可持续,我刚才讲了,第一取决于美元的强弱,第二取决于中国经济的基本面。在观察人民币时,最重要的指标就是外汇,它毕竟是一种信用货币,是一种国家信用,它长期来看是建立在本国公众对这个国家货币的长期信任基础上,是长期的宏观经济稳定条件下。这张图显示出从2014年中期时,整个外汇储备开始在减少。我们现在的外汇储备是3.2万亿,我们国家可能需要1.8万亿,现在棕色的线是我们的基本角色,但是如果我们又是固定汇率,又是资本开放,这时候你突然发现,这个图纵坐标是所需的外汇储备除以我们已经有的外汇储备,这个指标越高,表明我们外汇储备越充分,这指标目前的标准是100%,比100%多说明是好,如果低于100%,是说明有危机。如果我们没有开放资本管制,但是我们放开汇率,这时候我们发挥整个外汇充足度是300%,所以这个图可以给大家说明,如果外汇储备出现问题,央行会怎么做,大家心里会比较清楚。

  更具体讲一下我怎么估算这个指标,绿色的部分是M2,基本上占外汇储备需要的70-80%,所以我们可以理解,你货币花太多的时候,你需要外储来支撑你的人民币。这个图也是央行担心的问题,如果有汇率危机,这个图告诉你,在过去二三十年,几个主要发生汇率危机的国家,它的汇率表现,横坐标是汇率,看出来大多数国家发生货币危机,它的货币对美元贬值会40-60%。所以货币危机对经济的冲击,是大家需要关注的东西,因为它如果真的有这个危机,往往超过我们所有人的想象。

  第三部分,对于未来货币的展望。第一,我们看资本流动性,这里我画了四个图,我们主要看是绿色的这条线,它是外商其他投资,是国际投资项目的数字,反映的是我国对外货币和外国人在中国货币的存量,绿色这条线在2014年中就开始下降,2014年上半年汇率开始波动,因为当时央行人民币的波动从1%扩大到2%,从过去几年一直通过人民币的单向波动和人民币和美元的利差来无风险套利的时候,这时候在2014年被打破,一旦打破,很多企业、居民就开始偿还债务。目前看,2014年,如果是15000亿,到2015年底是1万亿,经过今年第一季度持续偿债,目前应该在7500亿,就是说经过一年多的不断持续偿还外债,目前对外的外债已经下降了一半,其中一半是人民币的外债。所以这时候你看到汇率在这段时间稳定下来了,但是是不是彻底稳定?不是,我们还有其他线,蓝色的线,外商在中国投资的存量,红色是外国在中国的证券投资等,这两条线目前不稳定,特别是蓝色的线在稳步上涨。所以从这方面讲,将来的汇率怎么发展,是取决于中国经济基本面的变化。

  短期看,我们看一下中美利差和人民币的变化,蓝色是中美利差,过去几年一直在下降,同时发现人民币对美元的利率也在下降。利率平价从长期看,会倾向于长期金融汇率。看未来怎么看,第一是美国的上升周期可能还没有结束,第二人民币的下行周期没结束,而且我还是相信人民币在下半年会有降息,如果从利率平价角度讲,人民币构成了很大的下行压力。这是过去美元汇率的表现,这个图也特别重要,我们发现在2016年初美元是贬值的,这时候如果美元突然升值,这时候央行在维持一揽子货币的时候,会出现比较尴尬的现象,美元背后贬值,可能会再次造成资本外流,所以美元是非常重要的指标。蓝色的线是欧元,所以看美元实际上是看欧元,所以人民币很多取决于美国和欧洲经济形势变化的对比。说到最后,回到我刚才的第一句话,我们分析宏观经济的时候,我们更加注重中国的经济基本面。这张图显示中国经济从2012年到现在有三个台阶的下降,这是2010年之前,然后在2012又下滑,现在的经济增长只能勉强维持在经济增长线左右,这说明中国经济的内生性增长是非常差的。红线有很大的意义,第一说明政府要支持经济,必须做更多的财政资金,另外一方面货币政策还要进一步宽松。人民币汇率如果把前面综合起来,对今年人民币的基准预测是6.6,和现在比是轻微的贬值,这主要是基于央行保持一揽子货币政策。我刚才讲,也有很多假设,这些假设都是黑天鹅事件,欧洲是不是会出现欧债危机、英国是不是会退出欧盟,这些都是所谓的黑天鹅,出现这些事件,对人民币都是巨大的打击。

  从长期来看,我们也看长期基本面,长期经济增长潜力,我们做了一个模拟,从长期看生产力提高、资本提高、贡献提高,所以我们对长期基本面的预测,中国长期经济增长会从7%下降到6.5%,这是改革成功,如果改革不成功,你是实现不了这个潜在市场的。里面还有一个假设,风险下降,现在整个M2占GDP比超过200%,所以这是非常大的问题。回到刚才的很多计算公式里,M2是非常重要的指标,如果这没办法减下来,中国将来的经济风险会一直上升。怎么解决这个问题?我的结论是中国不应该推行比较紧的货币政策,应该推行比较宽松的货币政策,降低企业融资成本,清理不良资产,我们应该降息。还有一个主要的是供给侧改革,让不良企业退出市场。还有一个是我们讲的中国经济货币,我们看看亚洲,棕色这条线是亚洲国家的脆弱指数,越往右风险越大,越往左风险比较小。所以说,经济指标是用十个宏观经济变量模拟而成的,我们的点状图是2015年这些国家的货币对美元的表现,如果扣除日本和香港,我们发现在2015年这些国家的货币表现和经济增长基本面是高度相关的。经济基本面基本上是比较缓慢变动,不会是去年很差,今年变得很好,所以我们仍然可以用整个经济基本面来衡量今天的货币表现,如果今年会有比较不利的因素冲击亚洲国家的货币,人民币还是最稳定的。顺便解释一下,为什么人民币会最稳定,因为中国经济不稳定的因素,经济增长在下滑,房地产出现很多问题,但是中国经济也有很强的一面,就是外汇储备比较多,第二是政府的总体负债比较低,第三中国居民家庭资产负债表比较安全。

  人民币国际化,这图显示的就三条线,第一是台湾,第二是香港,第三是新加坡,这是离岸人民币的存量,我们发现这些市场在2015年中突然出现了大幅度下滑,特别在香港,为什么?因为之前一直是推行人民币升值,然后中美有一个比较好的利差,用这种形式来推进人民币国际化,用持有人民币做一些无风险套利,但是从2014年开始人民币双向波动,甚至对美元出现了变质,这时候央行又进行了一系列的减息,两个条件都不存在了,整个海外对人民币的持有量下降。这个图也是人民币国际化的表现,就是用人民币来结算,包括贸易结算、境外投资的结算、跨境贸易结算,从2015年下半年也出现了非常大的下滑,所以从这两个指标看,从实体经济和海外持有人民币的角度讲,人民币国际化目前受到了挫折。周小川在年初有一个记者会,就是说人民币国际化是一个波动的过程,现在是向下波动的过程。我们在向为什么要推行人民币国际化,第一是外汇管理。中国出现了跨境,外汇太多,不知道怎么管理,外汇太少,我们发现好像人民币支撑不住,所以太多太少好像都不行,这时候就像如果人民币成为国际化的货币,我们就不需要储备多少。第二是铸币税,第三是增强货币政策空间,我们可以看到,如果经济衰退,是一个强货币,我讲的是一种比较有弹性的货币,如果是一种好的货币,你用财政政策和货币政策刺激需求,经济会复苏。但是如果是往下走,出现的是弱货币,那么公众对货币信心降低,就会出现恶性通胀、货币危机、经济危机,比如说阿根廷国家。如果你是强货币,就推行上面那种,上面那个是什么国家?美国、日本、欧洲,所以说很多人我们为什么不搞QE?因为它是有条件的,如果你不是一个强货币,可能会很惨。中国是世界第二大经济体,和欧美的差距不是特别大,所以中国到目前为止人民币很可以,说明人民币具备了强货币的特点。但是强货币是一种长久的信心,比如说英国。而我们现在M2这么高的时候,因为我们过去几年积累了很好的家底,所以这时没有出现阿根廷困境,但是如果你货币发行这么多,对将来的货币是不是M2要控制住,如果把你的信誉冲垮,你可能还要再花很多年的时间。所以我觉得人民币国际化非常重要,但是这是一个长期的过程,而且不应该强推,是应该搞好内债的基础上,把自己的经济基本面弄好了,把通货膨胀降下来,这时候作为人民币信心上来了,那么随着中国经济扩大,自然而然就成为一种国际性的货币。

  谢谢大家!我总结一下,第一,人民币汇率短期展望:对美元轻度贬值;警惕美元汇率突然变强和其他黑天鹅。第二,中长期展望:改革成功,对美元升值。第三,央行汇改:三个维度;关注外汇储备;汇改,迟不如早。下面是我的四篇文章,供大家参考:《汇率新思维为人民币双向波动铺路》、《均衡利率下行,长期低息时代来临》,《强货币的逻辑和人民币国际化》,《人民币汇率形成机制的三个维度》。我的演讲到这里,谢谢!

  

  分论坛1

  主题:大宗商品

  时间:2016年4月23日下午

  地点:黄龙饭店水晶宫1

        领导致辞

  主持人: 尊敬的各位嘉宾,下午好,欢迎大家参加我们这个分论坛。下面先有请上海期货交易所副总经理为我们分论坛致辞。

  上海期货交易所副总经理:尊敬的各位嘉宾,各位朋友,大家下午好!欢迎大家来参加我们下午分论坛的,我代表上海期货交易所对大家的到来表示热烈的欢迎!中国期货分析师论坛到今年位置一共举办了十年,影响力不断的提升,逐渐成为中国期货市场一个开放、包容、睿智的交易平台。同时也是推动期货分析师队伍成长一个重要的力量。2015年以来,国内外发生了深刻的变化,中国期货行业因此也面临一个重要的转型。前不久我国十三五规划的纲要明确地提出要加快金融体制改革的总体要求,重点是完善金融机构和市场体系建设,促进资本市场的健康发展,提高金融服务实体经济的效率和支持经济转型的能力,如何相应服务一带一路的国家战略,为实体经济设计好风险管理的方案,在新形势下实现全产业链的风险管理,分析师论坛为解决这些问题提供一个很好的学习交流的机会,反映出期货市场积极的态度,务实的精神,来拥抱这个时代的变革。

  上海期货交易所作为市场的主体之一,将在监管部门的指导下,和行业机构共同努力,致力于国家经济金融发展的需要,提升服务实体经济的能力和水平,积极推动产业的发展。上海期货交易所将牢牢把握转型发展的机遇,一方面持续推进产品的研发工作,推出更多适应实体经济需要的新品种和新业务,拓宽服务国民经济的广度和深度,不断升级产业服务的功能,推进有色金属、黑色金属、贵金属、能源化工等四大列基础性产品的研发和储备工作。稳步推进产品的对外开放工作,不断完善风险管理的工具,增强市场的运营效率。第一方面,上海期货交易所将充分发挥市场核心机构的主体责任和引领作用,积极支持创新产业开展服务场外市场建设的工作,承担服务实体经济的责任。为此,交易所将深入一线开展调研,充分了解市场的需求,在此基础上与业内机构加强密切合作,有针对性举办产业服务,例如机构服务,投资者教育,人才培训,宣传推进,座谈交流等品牌化、多元化的活动,加强期货和现货的紧密联系,满足实体经济对风险管理的需求。

  目前,期货公司的经营范围正从单纯的经济业务向风险管理业务、资产管理业务等方向拓展,涉及的领域向多个金融领域渗透,这些为期货市场服务实体经济提供了有力的帮手。要健全商品和金融衍生品的市场体系,更好的服务于国民经济,需要我们在座的各位共同的努力,希望与各位一道共同迎接中国衍生品市场一个美好的前景。预祝本次论坛圆满的结束,谢谢大家!

  主持人:大家都知道能源交易所已经在上海自贸区注册成功,今天我们这个分论坛非常有幸请来中海石油化工进出口有限公司原油部的首席经济师为我们做演讲,他演讲的主题是原油价格的供需与博弈。

  中海石油化工进出口有限公司原油部首席经济师:

  大家下午好!非常高兴应大会的邀请来做这个交流。今天我的题目是原油的供需与价格博弈。今天想从两个方面来阐述我们的观点。第一个是关于国际原油的基本面的供需态势。第二个在国际原油市场里面有一些很重要的价格关系,这些价格关系的博弈实际上是对一个基本面的反映。

  从国际原油市场的供需态势来看的话,首先我们要注意的是两个平衡。第二个在供给上要梳理供应的力量。第三个是需求的情况。首先来看一下全球的原油市场按照地图的展开里看的话,分区是分成东西两区。在埃及这个地方有一个运河,是连接地中海和红海交通要道。这个地方就形成了一个运输的瓶颈,这样的话世界自然的以苏伊士运河划分为东和西。大西洋把两个最大的消费区,欧洲、北美做了一个阻隔,在这个地方存在第二个平衡的问题,跨大西洋平衡。

  我们再看一下,实际上东西两个半球它的生产和需求的总量上是相对平衡的,没有出现巨大的偏差。我们可以看一下图的右侧是消费,左侧是供给。以消费来看的话,一半一半的情况,东西两区,对应的供给也并没有太大的偏差。所以说这样的话我们可以看到东西两个原油市场之间是在整体平衡下微小的调节,会出现一个区间振荡的表现,主要是从基本面上来看,总体是平衡的。我们要注意到,左边这个图,绿线的地方是向上翘的,现在美国的石油产量,国内的石油产量达到900万,这一块成为市场里面供给侧最大的特点,对未来的演变会产生非常大的影响。这个影响来自于我们看到第二个平衡,跨大西洋平衡,这个是北美,原来的格局美国是大量的进口原油,所以说它的原油会进入到美湾地区,在2009年以前我们叫做南油北上。当时的油要往北输送,但是又送不上去。现在的格局是北美来说的话,是北油南下,美国还是一个净进口的国家。所以说它仍然需要从它的南美、西非、中东进口一些数量的原油。随着美国革命在进一步发展的,它的生产的主力区已经不是在巴肯地区了,南移到德州地区了,德州地区是目前的主力。它又可以把这个过剩的原油进一步向欧洲出口,所以说我们可以看到两个平衡的话,实际上对应的两个基准的原油价格的波动。这是我们目前来说最重要的平衡。

  关于从供给侧来看的话,刚刚开始的时候,是页岩油和常规石油之争。到了今年我去看更新的数据,我们会发现,现在所有的统计报表都告诉你页岩油成本的价格,可以低到20块钱,平均下来40到60块可以做。这个颠覆了我们原来的想法,原来这么高成本的油的资源会有竞争力?这个是面状资源和点状资源的竞争。如果我们在杭州这个地方,你在西湖东边打了一口井说是页岩油,那我可以在西湖的西边可以打个页岩油井。页岩油有它独特的地方,现在的油价到底在哪个地方趋于稳定。

  美国的石油产量在去年达到峰值的时候是在940万到960万左右,上一周的数据已经跌破了900万。这样大家预测的话,是不是美国的产量在进一步的下滑,从上游的钻井数量来看的话,这个产量是要下降的。目前来看的话,这个趋势其实没有得到一个根本的遏制,所以说美国的产量在今年可以预见是继续下滑的,它是否会回升呢?这取决于油价。这个不是最关键的问题,关键的是美国的页岩油的开发在全球可以复制,这个对于长远的油价来看,这是非常的重要。

  从欧佩克来看的话,我们可以看到这边的产量是保持增长的,但是增长的来源主要来自于伊拉克还有伊朗。大家对欧佩克的产能能否进一步的上升,或者说上升的空间有多大?市场持怀疑态度,这是因为油田项目的开发需要巨额的上游的投入。事实上很多边境油田的投资非常高,欧佩克的产能很可能在目前用到了尽头,它的上升空间已经到了。我们不会看到今年会有巨大的增长。

  比如说这边是俄罗斯,俄罗斯已经达到了历史的高峰。因为首先低油价的困扰,上游的投入也得不到有效的支持。另外,伊朗它复产到年底的话,还有50万的空间,伊拉克也存在这样的问题,它的产量快速上升以后,但是它北部是政治的动荡地区,所以说它的石油输出会有一个地缘安全的问题。在南部的话,尽管它有产量,但是输送的瓶颈也出现了问题。今年的话,伊拉克的产量也只能得到一个小幅度的上升,不会有进一步的上升。 沙特的产能应该是公开的秘密,尽管沙特一直说它有200万/天的石油剩余产能,但是这个要释放出来的话,也是要投资的。

  从需求方面来看的话,它只能作为一个非常低级的燃料去烧,但是你把它加工完了之后可以变成成品油。我们可以看到一个特点,这个左边是轻馏分,它有一个非常大的不平衡。在美国它的汽油需求图上是绿色的,美国的汽油需求好于柴油需求,在欧洲汽油的需求明显不如柴油。同样的原油生产汽柴油的能力是有局限的,这样会产生一个非常大的成品油交易。

  从需求来看的话,最大的需求来自于炼厂,它必须有利润。从毛利来看的话,在WTI价格大幅低于BRENT的时候,美湾炼厂是有独特的优势。现在来看的话,美湾的成本优势丧失了,所以说美湾、欧洲和亚洲的炼油的毛利趋同。从单一个品种来看的话,汽油的毛利要高于柴油。从美国的炼厂开工的情况来看的话,炼厂的需求有一个明显的季节的特征,有春秋两季的检修,所以说炼厂会产生因为检修而导致需求的减少。

  我们从去年来看的话,从成品油来看的话,有一个现象。去年大宗商品有强有弱,作为油品来看,第一个是煤油,第二个是汽油增长的量非常的大,柴油增量也有,但是会小。从成品油上来看的话,包括中国整个经济转型是成功的话,整个消费型的商品会得到很好的支撑。而一些钢铁、水泥会弱势一些。今年在一季度的时候,在中国市场出现了一个相反的现象,我们看到化工一系列跟原油联动的产品涨幅远远不如铁矿。你要从长远来看的话,石油作为特别联动的消费品,应该有一个更长远的增值。

  最后看一下整体的供需平衡。这个数据都是来自于机构的公开数据,我们可以看到实际上石油的需求和供应之间相差并不是特别的大,即便说我们石油的供应过剩是100万桶/天,但是除以它的基数总量也就是1%,并不能解释油价 从100美元/桶跌到40美元/桶。所以说这也是从大的平衡里面来看,我们只能看到这是一个总体的平衡,它有它的特点。我们要注意的是,从供给的角度来看的话,关键的是页岩油带来的增量和常规油之间的竞争。在未来的话,我们应该密切关注页岩油的进展。作为石油来说的话,可能要着眼于我们的基本面,但是也不要忘记石油也是一个战略的商品,它有它的金融的属性,同时它还有一个政治的属性,有不确定性。

  我们在讲完基本的供需面之后的,我们怎么样看供需面?你看大的平衡表的话,你会觉得市场供需是一个基本平衡的,它的趋势不会特别的大。基本面的强弱,如果在量上看不出来的话,我们通过什么样方式去感受?我个人的观点是价格。我们首先看一下均衡价格,我们的经济学理论基础里面,特别喜欢用这样的模型,认为需求是随着价格的上升而下降的,供给会随着价格的增长而增长。供应曲线和需求曲线交叉会产生一个市场的价格以及数量,这个里面根本的问题在哪里?它有一个最大的前提假设,它假设的供应是实实在在等于需求,而事实上情况并不是这样的。事实上情况是在任何一个独立的地区,都有供需存三个,前面的模型不能解决后面的问题,不断有区域的供需存,前面是两个大的区域,区域和区域之间因为有进出口,有套利,有贸易流,从而会改变各自的供应。从价格关系来看的话,我们恰恰就可以看到,这个价格关系里面就可以反映出这种我们所要模型里面的供需存的要素的情况。第一个价格大家都知道做正套用的就是一个近远月现货和期货的价差。在原油里面,合约是按月挂牌,所以说它可以挂出一个非常连续的远期的价格曲线。这种市场结构,它是和库存密切相关的。第二个价差,需求也可以通过价格关系来反映。这个东西我们可以举个例子,你说需求好不好?面粉和面包,如果面包需求很好,面包和面粉之间的价格非常大的,这样才能鼓励供给。同样的,在内容环节也是一样的,如果说汽油的需求好,你告诉我汽油的价格和原油的价格一样,我不相信的。所以说这个价格关系就反映需求。你也可以说,对于成品油来说是一个供给,但是我们把它放在原油的模型里面的。供应最关键的边界决定力量,其实是套利。这个价差如果布伦特比迪拜的高很多,我们知道中东的油自然会便宜,不但要供应本区,还要用大型的油轮运到欧洲、美国的炼厂。如果他们之间的价差是零的话,我远东的炼厂可以去买更多的非洲的油,甚至是北海的油。所以说这个价差的话对于影响跨区套利来说的话是非常重要的价格关系,我们时时刻刻可以看到这些价格的关系,它一方面反映市场的供需层。第二个我们也可以看到它也推动了地区的供需的改变。 供需趋向平衡了之后,两区之间的价差也就自然得到一个回落,这点也很典型的,如果是两区大致平衡的状态下,他们会成为一个均值回归的特征。

  我们把每个月的合约做成一个曲线图,可以让市场不能出清过剩的原油现货,全部都吸到库存里面去。如果要是供大于求不断增长的话,这条曲线会越来越陡峭,这才是真正的供大于求。

  接下来我们再看一下,这里面有一个高盛的图,这个图是从1998年油价大跌到2010年油价的恢复。油价从开始下跌之前是一个平缓的价格,随着时间推移,它前端的头就一直往下低,再不断CONTANGO的过程中意味着是供大于求,问题是供应减需求一定是等于库存,你要让库存增加,你就需要给市场一个更深的市场结构。我们看到在油价最低的时候,大概一年左右的价差是七八块钱。这样的话你一个月预计是在不到一块钱的水平,八毛钱是可以应付你的资金成本和仓储的成本。随着大家库存不断的存储的话,市场的供应量就出清了。这样的话在供应方面数量下降以后,经济上可能又出现了一个好转,需求又开始有一个支持的话,市场进行所谓的再平衡。在再平衡的过程中,我们可以看到原来收储在库存的油会被优先的释放出来,对油价有一个抑制的作用。它中间有一个反复的振荡,振荡以后,等到最后真的认为整个的基本面确实出现了根本性的好转,然后我们可以看到在2000年之后,这个油价迅速的从比较平的趋势变成了一个非常强烈的趋势。这个趋势又进一步的鼓励期货投资人做这个,作为投资人来说的话,是非常喜欢这个BACKWARDATION。CAONTANGO要做的无风险的套利是做实货,作为投资人来说的话,我投资原油的人来说的话,在油价上升的初期,会进一步的吸引投资人,这样的话一旦等到这个BACKWARDATION非常陡的时候,我们会看到有问题,上游会得到非常大的投资,这样的话产量产能进一步的上升,油价也得到了进一步的上升。当年的油价从20块钱跌到9块钱,然后从9块钱又迅速恢复到将近30块钱。再往后从2000年到2008年,然后2008年又出现了一次暴跌,然后到2010年上升,然后到2014年又出现了暴跌。WTI在2014年月间M1/M3价差当时是达到负的三块钱,到2016年,油价又下跌到一个新的阶段,但是并没有跌得更多。你看布伦特的话,在2015年跌得更深,我们可以看到2016年从基本面的角度来说是它的最后的一跌。后面的油价大的方向来看的话要有一个比较好的修复,从供应、需求、库存的角度来说。再往长远看的时候,我们要密切关注供给,因为价格会决定我们每一个市场参与者做什么事,这个价格关系会重塑。

  我就讲到这里,谢谢大家!

  主持人:非常感谢,帮我们做了一场不光是对未来趋势研判,又是对基本知识的普及。下面有请中泰证券股份有限公司研究所副所长,他的题目是黑色金属价格能否延续反弹?

  中泰证券股份有限公司研究所副所长:

  大家下午好,非常有幸参加这个盛会。今天我作为一个证券从业者参加这个大会非常的有幸,今年从年初至今整体的股票和期货市场形成一个非常大的反差,商品市场是大幅度的上升,大家股票市场是非常悬的状态。这是我们年初的观点,整体对大宗商品包括对整个经济的看法。从今年运行以来的情况来看的话,不会有很大的改变。整体与思路来讲的话,整体的经济,包括股票市场,证券市场。我们认为整个钢铁行业在今年会形成三周期共振的状况。

  最核心的三个周期是库存、产能、需求三个周期。在目前的排列情况下,非常有力的情况。从去年四季度情况来看的话,从去年12月份开始,我们看到整体钢铁价格出现比较大的反弹,在200到500块之间。当时整体的钢铁行业从之前现金成本区以下回到现金成本区以上。但是在去年12月份的时候没有很大幅度的回升。典型的行业是汽车,但是为什么那么弱的经济反弹力度情况下,钢铁价格有那么大的反弹呢?最核心的原因是钢铁的库存。从2013年下半年开始,整个工业品企业也没有库存,大家一直把它的原材料存货压在非常低的位置上,同时这几年大宗商品全部杀死了。目前像上海周边的钢铁贸易商的数量比2014年削减了一半左右。上海地区的库存水平比2009年高很多,这样的情况下,需求一旦起稳,这样一个很简单的前置条件下,价格会有非常大的弹性。在一月份的话,不仅是钢铁,包括其他的商品都发生了逼仓的行为。

  在需求一旦起稳的情况下,钢铁会发生一次牛鞭效应,库存来看的话,钢铁和水泥行业不同的是钢铁的库存。只要终端需求稍微变化一点点,通过层层叠叠的话,各个环节库存的累加,传递到上游的经销商的话。我们的水泥行业恰恰相反,终端需求变化传递到水泥生产商上。从库存周期来看的话,整钢铁行业是非常健康的,从需求的角度来看的话,钢铁行业是一个季节性消费特征非常明确的行业。因为50%的需求来自于建筑业,同时拉动重卡、工业机械这方面的需求,我们直接或间接的钢铁占到75%左右。一般来说,我们钢铁行业春天会比以往冬天高出10%到15%。在这样的情况下,整体的反弹幅度更强。因为一到五月份整体的经济是中央经济压缩的政策,导致去年的二季度弹性的非常的微弱的。整个经济出现触底或者是起稳的情况,而经济的起稳看两个方面:第一个是基建,第二个是房地产。

  从经济情况来看的话,从去年是一个宽货币紧财政的过程,基建投资从21%掉到17%。今年来看的话,整体会发现非常明显的转变。最明显的转变是来自于去年年底的会议,以往三年中央经济政治工作会议的主旨是调结构、促经济、稳改革。积极财政的政策在这方面要分辨两点,第一它是否是可信的,第二它是否是有用的。可信来说的话,一定是可信的。从历史的实践结果来看的话,最典型的是去年的四季度,经济在弱势力的情况下,出现了反弹。最典型的感受是汽车行业,已经出现了反弹。前三个月信贷大幅度增加的情况下,一定会有反应的。经济的本身是有周期性的,有弹性的。今年一到三月份那么多信贷放下去的话,整体经济会有一个比较强反弹的作用。

  地产是一个比较争论大的领域,从去年年底我们就非常的看好。去年房地产销售非常的好,已经超出了2013年最好的水平。但是最核心的问题是来自于房地产企业对长期的预期比较悲观。很多的房地产上市公司做了转型,没有出现投资。如果说投资出现了恢复的话,最核心的是扭转房地产商的预期,最核心的动力是来自于房地产销售的持续性。只要房地产销售是可持续的话是一定可以扭转房地产商的预期。房地产销售我们认为一定是可持续的,为什么呢?未来三到五年整个房地产行业是往下走的,但是6到9个月的话,周期性的问题是高于远期的问题。今年我们判断在2013年房地产行业不是一个单顶的趋势下行,利率和房地产销售的相关性一定会减弱,原来的降1个点的利率你会卖100套的房子。实践检验结果告诉我们,结构性问题那么突出的同时,两者为什么高度相关呢?唯一的解释人对于长期的房地产流失的幻觉依然存在。从去年的四季度情况来看的话,我们已经看到房地产投资来源的增速。在这样的情况下,在今年的一二月份,整个房地产投资加新开工面积出现同步企稳。整体来说的话,淡旺季的话,旺季会对淡季产生挫伤。所有的工业品都可以发生这样的情况,因为我们的库存都是非常低的状态,工业企业甚至整个经济企业往下滑,经销商把它的库存也放在低位,同时需求都是经济,只要经济企稳,所有工业品价格都会出现快速的反弹。最强的领域来自于中国需求比较大的区域,我们看到整体黑色金属包括整个产业链的话,整个金属价格反弹的力度会超过有色或者说其他的商品。

  另外产业链比较长的领域,每一个环节可以补点库存。这样的情况下,价格反弹的力度,这两者前提下,它一定反弹是最剧烈的。钢铁行业跟其他的工业品唯一的不同点来自于哪里呢?来自于第三个周期,产能周期。钢铁和煤炭最大的不同点,2012年钢铁出现了下滑,在这样的情况下,盈利和固定资产的投资呈现了正的关系。2012年钢铁行业的黑色金属出现了回落,一般来说工业品的投资周期是两到三年的时间。2012年之后不投资的话,那我2014就没有新增的产能。从以往来看了话,我们看到今年的粗钢产量三月份接近历史新高了,对应的盈利和2014年产量来看了话,盈利比2014年还要高。因为我们的行业如果画一个冶炼业的曲线来看的话,这个成本的曲线跟以往相比会变得更加的陡峭。以往我们看到整个钢铁行业,整个成本曲线来看了话,相对来说是比较平坦的,而今年变得比较陡峭。因为去年下半年的停产和减产潮是最强烈的一次,以往是经济的停滞,最多是一两个月。但是去年的这个是去年下半年到今年的年初。如果时间变长的话,你复产就很难了。这种企业主犹豫的心理增加了整个钢铁的行业的停滞不前。

  盈利目前来说,很多的钢铁厂已经到了一千块钱,是历史最高的水平了。非常强的数字,但是回到股票角度来说的话,比商品市场差很多。大宗商品上涨之后,去年下半年工业品价格不仅是钢铁,包括整个工业品价格基数极低。通胀一起来,利率一起来的话,有点像基本面和股票配对的话,像2004年之前,钢铁工业是非常好的情况,但是整体股势迎来了非常大的状态。钢铁行业在股票里面是有收益的,但是整体是比较差的状态。

  总结来看,钢铁在今年来看的话,会形成三周期共振的状态。都会往好的方向上发展,一般来说这一次带来的盈利弹性,包括行业价格上涨,超出大家的预期。而且这种上涨会带来整个货币超发后,货币现象会叠加放大你价格上涨的幅度。按照目前的情况来看,整体的钢铁价格已经到了一千块钱左右,目前三月份钢铁量年化增长率,钢铁产量在目前的情况下达到8.3,这种情况下里面隐含了一部分的货币,金融的行为,货币在相互促进作用的推动,这种情况下会涨到匪夷所思的价格。基本面是一方面,另一方面是货币的作用。所以说整个钢铁价会有很剧烈的反弹,在这样的情况下,传统的顺序是金融市场到房地产到实物的农产品逐步上涨的过程,直到整个通胀的产生。

  这些就是我们对整个钢铁行业的基本的判断,谢谢大家。

  

  主持人:感谢他非常精彩的演讲。接下来演讲的题目是有色金属的基本面分析。

  北京安泰科信息开发有限公司高级工程师:

  大会给的题目是价值投资,我看了一下不太会写,偷偷的把题目改了。因为我觉得目前从有色行业来看,不存在大的投资的机会。前一段时间说,黑夜给了分析师黑色的眼睛,闭着眼睛把棉花拉涨停了。我们提到黑色,提到农产品棉花,但是没有提到有色。有色整体情况确实不好,整个基本面来说都不太好。黑色最近涨得好,是因为它很多的事走在我们有色的前面。

  比如说整个熊市过来有需求的下滑,再往后是压缩产品,淘汰一部分的产能。黑色淘汰产能一直在做,有色这边严格来说,真正做到淘汰产能的不是特别的多。所以说黑色可能是已经经历了一段时间的“苟且”以后才能看“诗和远方”。对于有色来说,目前仅仅还在“苟且”的阶段。对于不太远的未来,我们仅仅是能看到读不懂诗和看不清的远方。整个基本面到底有多差?我们来分品种说一下。

  我个人相对来说是在铜这方面,过去来说铜从2003年以后大牛市到2012年涨得最高,带动了整个铜价的走高。中国的铜需求从过去每年二位数的增长往下走。2015年我们的统计来说,整个铜的需求不到3%。所以说这也导致了整个价格相对来说一直是往下走。

  从整个供应的上游矿来看,量是很大的,而且不乏有比较大的矿。从中间这一块来看了话,除了中国以外也有一些增产的产能,但是我们看到冶炼这边量非常的小。所以说我们认为目前整个上游矿这边供应的过剩的压力是相对比较大的,到精铜这边也有压力。从中国的整个供需来看,我们看到这边列了,矿山项目众多,但是普遍规模比较小。2015年我们的统计是增幅两三万吨,铜价是往下走的,西南很多的矿山是关停的。所以整个来说,铜的产量是下滑,2016年来说整个价格还不是非常的乐观。从产量来看是基本上是持平的情况,相对而言,前面提到铜增长都是中国以外,中国的冶炼产能还是在增加的,所以说我们的需求的增长还是很高的。

  最近几年冶炼和金炼的产能还在扩张,但是相对于2014年以前,每年差不多增长七八万吨。从产量来看,我们看到的是安泰的数据。安泰这边因为跟国内的冶炼有相关的联系,因为国内产业链相对来说集中的目标比较高,所以我们的数据我们有一定的信心的。从2015年我们数据比统计局和协会的数据相对低一些,我们把一些重复的去掉。2016年全年的预计增长在6%左右,产量的增幅是往下走的。近几年一个是基数的加大,一个是刚才我们提到高峰期已经过去了。从1到3月份的情况来看,我们估算了一下是180万吨出头,整个来说产量去年年底的时候,国内的几大冶炼商共同提出了减产的计划。今年年初我们看到了一些数据,排名比较靠前的大型的冶炼商做了减产的动作,再往后是排名二三线的企业,他们的产能还是很高,包括有一些新的产能投进来。所以我们认为今年全年的产量是增加的,我们的冶炼厂做了产能的减产,不能说对整个行业一点影响没有,但是从整个供需来看,我们认为还是有一定的增加的。

  这边是我们对过去几年消费结构的判断,整个量是在逐步往上走的。但是增速是在往下走的,特别是去年建筑行业,房地产这些调控等等,他们出现了一定的负增长,其他的行业也就持平或者是1%左右的相对稳步的增长。更多的是依靠电力行业,我们可以看出来占到整个国内精铜消费的比例是50%左右。这个数据在去年1到8月份的时候,整个电力的投资是比较差的,但是到9月份忽然出现了同比的正增长。我们考虑到这个增长里面很大的程度是上特高压倾斜的,对于精铜的消费打击比较大的。最终折算到精铜的增幅的话,没有投资的数据体现得那么的夸张。

  对于今年来说,还是要看电力行业的情况。我们看到能源局包括国家提出的计划,“十二五”期间整个电力投资在2万亿左右,其中配电网、农网这边占比在52%左右。而我们“十三五”期间仅仅是配电网、农网的投资,预计能达到0.7万亿左右。这个比“十二五”期间高很多的。排名第二是空调制冷行业,在2014年出现非常高的增长,2015年是去库存的情况,到今年依然还是空调企业去库存是非常主要的任务。从今年的一月份到三月份,出口还可以,内销不是很好。所以说今年整个空调的生产旺季基本上过去了。2014年增长比较快,这个生产旺季持续到6、7月份,今年3月份就基本上结束。其他的行业基本上维持相对平稳的趋势。建筑行业在3月份出现了比较好的情况,但是这个情况会不会持续很久,我们不太好说。所以说整体来说,分行业的话,还是电力行业是今年最值得关注的情况。

  这里我们列了一个统计局的数据,大型的企业基本上在50以上,但是中小型企业基本上都在50以下。这个跟我们实际了解的情况差不多,我们去一些加工企业,包括终端的一些生产企业调研,大型的加工企业无论是订单的情况还是生产的情况,整个来说都不错。有一些订单接不过来。但是中小型的企业不太好,上个礼拜我和同事到宜兴做了调研。很多的这样的情况,现在在广东那边有一些原来规模比较大的企业,也出现了倒闭或者是非常低的产能生产的情况。虽然说国家有资金上的支持,但是很多资金到了银行里面以后,没有继续往企业里面,特别是往中小型的民营企业没有过多的拨给他们,这些企业也非常的难受。因为像铜这个行业对于资金周转率是比较高的,企业还是需要源源不断的钱来支持它的运营的。但是这个同时也是一个重新洗牌的过程,一些大企业在挤占过去小企业的份额。去年我们在浙江调研的时候,有一些企业表示说最低的时候加工费也就1500到2000块左右。正常的三四千块钱左右,整个的利润率情况都不太好。

  这边是我们刚才提到电力行业投资的情况,整个电力行业里面用铜的消费,电网这边是要占到70%到75%左右。所以说电网的投资比电源的投资对于精铜的消费带动更加的明显。房地产这边一到三月份整个比较好,后续的情况需要进一步的观察。2016年对于整个的总结,文字部分不太过多的念,整个来看有一定的过剩。从表格来看,全球来看精铜我们认为还是有优势的。从中国来看的话,产销平衡。我们的消费量是全球第一,所以说过剩不过剩,过剩多少,取决于精铜的进口量,因为出口量很少。应该说过去几年进口量比较高,进口也不是说像产量或者说消费这边还能做一个利润或者说做一个估计,进口那边是完全想不到到底怎么样,我们这边只是暂时做了320万吨预估。产销平衡还在逐步的缩小,产量的增长幅度和消费量增长的幅度来看的话,产量的增长幅度还是要大一些。

  从中长期来看了话,整个过剩的趋势,短期内不会有非常本质的转变。从产销缺口来看的话,铜精矿缺口还在不断的扩大。从未来来看的话,电力行业我们认为依然是最大的增长引擎。其他的像新能源的汽车,在前一段时间在上海的会上我们也提到,可以期待,但是短期内很多的东西不要过于的乐观。

  这边我们也是列了一些利多,今年一月份的时候,我有幸在北京有一个会,当时我问佘总原油对于铜价的影响。当时我们对于相关的市场,油价这个因素没有放在不确定里面,而是放在利空的因素里面,当时油价是往下走。我当时问他,你认为这个怎么样走?他说跌不到哪里去了。然后我就决定听他的意见,现在也确实看到,油价前一段时间涨起来,带动铜价往上做了一些东西。包括目前涨起来,油价也是占了很大的因素,包括资金的力量。所以说我们在最下面写的是结构、结构、结构,都说重要的事情说三遍。豪华可能未必体现在你大的波动上,而是在你波动的结构上,几天的时间涨上去,几天的时间跌下来。 所以说你要严格的抠字眼的话,我不认为有非常大的空间。

  其他的金属,铝这边相对来说,从基本面来说,铝在基本金属里面是相对最好的。如果从全球来看了话,有一定的短缺出现,这也是为什么说昨天晚上铝一度涨停。当然了,我们大家提到把铝价拉上去,也提到的原因是与这个板块联动,或者说资金那边到了一定的高度了,相对来说铝这边的情况相对好一点。但是整个行业来说不太乐观。

  从价值的预测来说,我们年初的时候严格来说在去年年底的时候,安泰这边对铝价格做了1.2万左右,当时也是有很大的压力的,因为这个价格还有比较大的距离。这段时间涨起来以后,前一段时间问了铝部的同事,他们也说压力小了一些,不能说完全达不多预期的水平,还是有一定的机会的。

  铅这边的话,大家对于整个铅的情况不太乐观。铅完全就没有机会,所以说我们认铅的情况可能还是往下走,消费乏力,2016年压制铅价最大的因素。

  从锌来看的话,锌是今年跟铝在有色里面有一定机会的两个品种。锌更多的集中于后事,依然有故事可讲。如果一定要说哪个有色金属有价值投资,锌和铝比较大一些。整个的年均价没有那么的好,同比会出现下降,但是阶段性的行情会出现。所以我们期待,有故事可以讲,资金的故事就很难讲了。

  镍这边的话,整个有色金属目前消费都挺疲软的,铜看信仰,比如说在哪里铸造大佛。铝看烧烤,镍是靠旅游,比如说自拍杆。整个来说我们认为没有太多的亮点,均价在九千美元左右。

  最后国内基本消费的增速,整体来说都不太好。供应这边稍微有一点的放缓,所以说整个势头在,但是产能的扩增也在持续,但是势头有一定的减弱。从整个来看的话,铜价可能是重心依然是振荡下移。铝这边是一个阶段性的反弹出现,包括锌也是的。铅和镍情况不太好。这是今年我们对有色金属整个的判断,谢谢大家!

  

  主持人:第一节到此结束,第二节15分钟之后继续。

  主持人:下半场的论坛开始。下面主题演讲的题目是:宏观领域看大宗商品。由国泰君安证券股份有限公司固定收益证券部董事总经理、外汇和大宗商品业务部总经理

  张一凡:非常感谢南华期货,能有这个机会跟大家再来分享一下我们对大宗商品的一些看法。应该说大宗商品是大家非常关心的,前面有几位嘉宾从基本面上给大家讲了一下。我总结了一下,我说基本上我们发现所有的纯研究基本面的人,这个人在产业或者说第三方的机构看数据的,那么我们看他对大宗商品绝大多数的品种和观点还是比较偏空的。但是我们看到金融机构的分析师相对来说是偏多的。我想今天的时间多一点,有40分钟的时间。

  我今天第一把我们宏观领域,跟大宗商品相关的一些品种,比如说外汇,比如说黄金,还有各个商品的基本面,我们交易台的一些观点,我们给大家先汇报一下。第二个我们再来讨论从去年到今年,大宗商品市场的特别大的变化,它真的像大家说的这样,经济发生了质的改变吗?真的是政策发生了质的改变吗?我们是怎么看的?

  我们先梳理一下外汇交易台的一些观点。应该说从“811”汇改以后,有两轮外汇出现了贬值,但是在这个贬值的过程中,中央政府采取了很多稳定汇率市场的措施。我们认为这些稳定汇率市场的措施到目前为止是非常有效的,但是我们从2013年以来我们一直坚持一个观点,中央政府的这一轮政府有两个坚持一个转变。其中一个坚持是坚持人民币的国际化,因此我们现在看到抑制外汇的措施跟人民币国际化大的方向,在短期内造成一些我们认为曲折,或者大家对政策未来看得不是那么的清楚。但是我们认为人民币国际化不得不做,所以外汇未来我们认为仍然是宏观经济比较大的变数。在外汇稍微稳定一点的时候,我们就会看到一些开放的措施继续下去,但是每一次的继续是不是会造成市场的一些波动,会造成大家对中国的一些担忧?如果出现了,那我们说实际上我们往回收一收。如果没有出现,我们汇率的改革会更加的快一点,外汇是非常重要的一方面。

  今年以来我们有非常大的变化,就是人民币在一季度后面它改成了盯住一篮子货币。当今美元比较强的时候,人民币就允许它比较弱。它是人民币和美元脱钩的过程。我们的交易员每天早上会根据前一天美元对各个币种的变化会猜今天的开盘价。所以我们说盯住一篮子货币,就是未来美元的强弱跟人民币的汇率是有很大的关系。现在是进入了一个新的金融机制。

  这张图在讲稿里面做了一些处理,这张图和PPT想说了是,大家都一直关心央行在调剂市场。我们看外汇流出的时候,我们要把数据放在一起看,而不能只看一个数据。我们交易台对今年人民币的观点,后面还有第五个波动的空间。有可能会到6.6到6.8的区间。

  总的来说,国际市场会维持一个比较高波动的态势。最重要的一个货币今年我们关注的是日元,这个我们后面会提出来讲。澳元和加元,加元看油价。

  贵金属交易台做了一些分析,今年国际金价相对来说还是一个比较强的,一直是比较强的情况。我们说黄金现在是不是对通胀有很好的跟随作用呢?我们觉得可能不是。我们认为今年黄金更多的反映的是一些避险的因素,以及是“811”以后,人民币在导致外汇管制之后,我们看到还是有一些来自于中国的主动的反弹。大家买黄金是没有人管的,实际上买黄金是替代了买美元。从去年到今年,我们黄金是有一定的作用的。

  总的来说,黄金在过去一段时间的表现,如果我们按照跟市场里面其他的反映美国加息预期的变化,反映通胀的一些变化,反映一些风险的变化相比,我们认为黄金实际价格的反映程度是不够的。也就是说今年以来,我们虽然看到黄金的价格比较强,包括我们看到ETF,刚过去这一周是流出的,但是之前一直是流入的。但是我们认为它更多的是基本面的投资者在买入,它缺乏一个投机性。这是我们目前对黄金市场到目前为止最大的判断。

  我们觉得从期权市场看,我们认为现在的黄金市场整体上还是一个比较理性的,大家对后势还处在比较安全、平缓的阶段,没有到一个非常疯狂的位置。

  大宗商品的交易台的一些观点。我们说去年大宗商品的下跌有三个阶段:第一个阶段我们叫成本的下降阶段。第二个阶段叫美元走强。第三个阶段是人民币贬值。这三个阶段实际上我们一会儿后面会详细的说这三个阶段的政策背景和经济背景是什么。 今年的反弹,我们认为也是三个阶段,第一个是风险偏好的增加期。第二个是熊市,短期的库存的错配造成了下降期。第三个是资产配置流入期。我们想重点讲一下后两个阶段。

  阶段二说熊市的错配期。我们有一个观点说,中国的市场不能用库存周期来解释了。很多的经济学家用库存周期解释经济市场,我们认为这个解释是错误的。因为中国的大宗商品整个的产业链具有高度的投机性,我们的贸易商和现货商的投机属性始终没有改变,它使得我们的市场预期发生变化的时候,我们这个市场的现货端会自我实现。比如说我们在今年的春节以前,我们接到很多的人给我们打电话,说商品能否做多了?一个很好的理由就是春节以前市场是这样,体现了很多的悲观预期,但是那个时候有的商品有一些波动或者说反弹了。但是这个悲观的预期还没有过去,很多的企业在春节前本身就是一个库存比较低的时候,当你市场反转的时候,你去问谁都没有用。当有一天我们现在的亢奋结束了时候,你会发现整个产业链上充斥着过剩的货。所以说今年的阶段二,只能用来解释这个行情。

  我们再来说阶段三,这一轮市场最厉害的应该是黑色,最龙头是跟房地产高度相关的。从去年的四月份开始,房地产情绪应该说起来了。另外,我们还有一个,我不知道大家是否注意到一个情况,我们从去年到今年我们银行理财也大幅度下降,然后出现了所谓的资产荒,还出现了很多地方的平台和黑平台被打击掉。还出现了跟互联网金融的清理,再加上股市的低迷,社会上大量的高风险的投资资金失去了原来的位置,所以它要寻找新的位置。所以说这一轮大宗商品,我们认为跟这些资金寻找新的位置有很大的关系。我们认为这种寻找新的位置的机会应该过去了。

  我们把大宗商品的一些数据给大家过一下。美国就业市场看数据是持续上涨的,我们不认同这个最终的数据。我们还是强调就业参与的重要,以及永久性岗位工资的重要性。我们觉得目前看这两组数据反映不出来美国经济的良好。消费肯定是好转的,这个是制造业的情况。铁矿石,后面我们认为铁矿石的产能,库存的结构我们认为在二季度是会出现一些变化的。它现在价格的疯长会使得一些关闭的矿会复产,四五月份会进入到复产的高峰。对于基本金属,我们跟安泰科的看法是差不多,从去年开始提供给客户的结构化的产品和我们的报告,我们认为今年唯一的有可能走好的商品是铝。另外我们觉得不那么差的产品是锌。这些在讲稿里面都有,就不做特别多的论述了。

  前一段时间我们看到减产协议没有达成,当天晚上科威特出现了罢工。我们不认为这个罢工出现的时点是偶然的事件,这不是一个巧合,这个应该是一个有意而为之的事件。但是从长期来看,科威特和沙特中间地带的30万桶的产能今年肯定会释放出来,因此原油的基本面不能太乐观,我们觉得基本面有比较大的压力,但是这个也不代表我们后面做出结论。

  2016年我们给大宗商品以基本面为核心的走势背离年,今年是一个不可能变成可能。对于基本面的投资者,我们觉得这一年是以一个未来建立长期投资非常好的年份,但是对于你做短期来说是一个非常痛苦的年份。所以这一年大家更多的要去看情绪。

  我们对大类资产的配置,对大宗商品到底是怎么样看的,我们的宏观背景到底是怎么样的?现在的资金会不会在短期内进入到境内的股票市场?我们认为它需要相当长的时间。理由是我们把股市去年大幅度波动以后,到现在的时间定义为一个存量资金的有限博弈。这里面资金都是现存资金,因为的负债权益有非常大的机会,但是它还会延续相当时间的振荡。商品市场的反弹我们定义为是一个阶段性的。去年底到今年春节是一个市场预期逆转的阶段。从海外市场来说,我们想说虽然我们在浙江跟一些私募从去年年中到去年年底,不管市场对美联储的加息是怎么样判断的,我们大家一直是看加的,加一两次,我们一直认为是一个偶发的事件。中国的投资者在这个预期判断上是没有判断的,我们就觉得美国经济复苏是假的,但是海外不是。所以我们最近看到一个很重要的东西叫美元的性质发生改变。大家可以看两周以前,美元大幅度反弹的时候,是货币和股票一起反弹。美元从金融危机以后很长的时间,它是一个避险的资产变成了一个风险的资产。美元性质的改变是美国今年加息次数很少,是一个非常重要的标志。两周以前的市场告诉我们一个市场确认的东西,所以我们认为这个会开的时间非常得有意思,我们下周会迎来美联储四月份的会。在这个会之前,市场会怎么样走?这个是大家需要去考虑的一个问题。

  我们再来看政策的因素,保增长政策短暂的政策刺激。各类非法交易场所关闭和清理。我们的结构全部集中在场外市场,我们的中介公司没有发挥他们的作用。我们银行可以对客户卖产品的,但是期货公司,证券公司不行的。所以我们的衍生品的市场没有任何的缓冲的,大家想想这个对未来的市场有什么样的情况?我们屡次在这个问题上导致这个大起大落,我们认为没有例外。为什么这一次启动的不是跟国际市场密切相关的大宗商品,而是一个中国因素占比最大的大宗商品?我们想这个因素有很大的作用。

  另外,债券市场。它反映了我们的货币政策,我们认为经济的基本面,如果你认为不会发生根本性的改变,出现经济长期下行,毫无疑问是中国的债券市场长期的大牛市场,短期调整我们认为是一个阶段性的,我们认为汇率年初的时候或者说未来我们每一次汇率不稳的时候,你都不要指望你的利率往下走。因为去年我们在看资产的时候,我们看到很多的钱出去,寻找相对高收益的资产,高收益的投资的机会,但是“811”以后,我们到去年的12月份的时候,我们看到还有很多人说债券市场会继续的大幅度的下行。这个是不可能的,如果说继续下行的话,利差会变得更加的大。在短期的利率不能再往下下了,打击投机的套息的资金。但是同时,我们认为回购利率会保持一个稳定,这个稳定是在一个相对利率上敞开的回购。虽然说有的时候看起来资金紧张,但是不会出现钱荒了。现在有一个背景,三类背景进入银行市场,得有个回购。

  去年三季度刚刚进来的时候,我们看到市场上有一种声音,这个声音在两个星期内就消失了。当时市场有很多的分析师说要出现一轮新的全面的测定,但是这个声音很快被打掉了。我们在10月份的时候我们提醒市场说,我们要关注个事件,11月份的巴黎气侯大会。因为在巴黎气侯大会上,你对未来世界作出了承诺,中国为什么敢做?就是你背后的产能要落到实处的。因此,巴黎气侯大会,你首先预期是什么,看到巴黎气侯大会之前,中央就开始做供给侧的改革。之后就开始说对过剩产能进行淘汰。所以我们看到整个政策的逻辑主线是非常的清晰,并不存在市场中有一些机构认为的,12月份的说的扩产能的东西,一点都不突然,从供给侧的改革到气侯大会到后面的政策,它是一脉相承的。

  大家可以看我之前的讲座,当时我们提两个坚持一个转变。第一个坚持是坚持人民币的国际化。第二是坚持用房地产维持经济。另外一个转变是改变经济的增长速度。另外一个转变在这个时候发生了作用,就是让房地产去库存,但是这个房地产一定是维持经济,而不是往上拉。维持在它想要的速度上就可以了,这就是一个维持。在今年以来大家看到的所有的经济政策,我们可以说都是在结构调整的大背景下的维持,不存在我们说的让经济如何如何好的一个刺激。我们不认为,所以我们说的大家看到的挺好的,对中央来说这些政策是一直的,一贯的,没有特殊的。但是对市场的情绪来看是一个再平衡的过程,所以在这个过程里面,大家去年那么悲观是错误的。大家去年年底的时候,认为去产能以后,这个市场看得那么的空,这是错误的。现在大家又那么多的看市场,情绪那么的好,是不是也是错误的呢?我们认为市场是平衡的。

  我们认为中国不可能回到过去了,因为你在G2的背景下,我们只能去融合,我们不可能重复在WTO的产业政策,我们只能做一些新的产业政策。不能用那种思想和逻辑再去思考这个问题,所以我们讲市场从极度悲观到乐观的过程,这个是我们今天整个演讲最核心的一段。我们对政策的解读,我们对这个情绪到底是怎么看的。“十三五”平均的增速,经济学家一算6.52,大家都把这放在6.52,我们后面看经济会不会波动,我们认为一定会波动的。之前我们认为是平稳的,后来是允许波动的。刚才我们讲到美国的经济消费复苏,大家看消费的时候我们一直讲,对美国的指标看消费的话,大家要留神,美国是一个典型的经济不好,不消费。大家都没有储蓄,都是借钱。经济好了消费立即就上来了。

  另外一个变化是信用风险,要打破一个信用风险的一个思维。我们认为从长期来看,资产管理行业,特别是期货和证券公司,做FICC,我们觉得有可能会改变大宗商品长期的周期。为什么呢?我们后面在做供求平衡的时候,你如果发现这个周期有一些东西到2019年到2020年出现供求平衡表拐点的时候,当你看到出现这个拐点的时候,你的长期的观点是不是在那个时候呢?我们认为都要提前。我们认为中国资产管理行业的变化会把一些投资收进来,所以我们觉得它会在一定程度上改变。从国企改革,它更多的强调是一个公平的环境,房地产税一定要推的。互联网泡沫从未超过2年。

  站在这些我们最核心思想问题的方式看,我们的投资策略是什么呢?第一,有没有一些价值洼地的东西。前一段时间看到的ABS,还有从配置的角度可以配一些和每民比相关的资产。当你在配置境外的债券的时候,你要考虑到其中波动的风险。今年中国的主权信用层级在国际上是负面的时刻。在这样的过程中,市场逻辑中的黑天鹅和你认为这张证券不会有问题是两个方面的问题,而每一次市场认为黑天鹅的时候,都有可能对中国的宏观事件产生比较大的影响。宏观事件对商品来说最重要的一个商品就是黑色,也就是说我们现在看到黑色是一个非常好的走势。但是我们认为到后面面临的潜在风险还是比较多的。我们的股票市场今天加入MSCI,对大宗商品来说是等待进一步反弹之后的高点。这个时间我认为美联储四月份的会有可能是个时点,但是也没有那么的神。所以我觉得我们之前给市场是两到三周,为什么是两到三周呢?我们的交易员他的观点跟我不太一样。我们的交易员不认为大宗商品很快的会出现波动,整个他们认为到上面以后会出现相当时间的振荡。他的理由是所有的数据都转好,我挑战他们的是,你所有的数据都在转好,这些数据在去年开始涨的时候它没有转好。第二个他们认为会横着走,我觉得这种情况是没有可能。但是对于一个高投机性的品种,我也研究了一下如果我们看图说话,一般来说很少有直接的反应,都很长一段时间。但是对于一个高投机性的品种,我是不这么看的。

  我说两到三周,境内这方面没有好说了。如果从海外来说,唯一有支持就是有色金属,现在它的主要投资者就是海外的这帮人。我认为有色上涨不是简简单单的上涨。有色现在有一些跟进来了,但是宏观的跟进来,他们看的也是一个恢复,而不是一个反转。所以说这个上升是有限的,而且基本面还是有很多的产能,现在不断的出的,有一些产品还是会套进来的。所以说有色对其他的出逃是一个机会,但是有色起来以后会不会再推涨一波,还是要考虑的。

  我们再具体一点。第一,我们今年是一个尾部风险巨大的年份,你们现货商不要怕多花钱,还是要用期权这个工具,甚至建议我们的投资者用期权这个工具。第二,我们今年看到过去十年做的好的海外对冲基金,今年一季度很差,很多都是微亏。所以我们很多的大领导就问一个问题,到底是市场错了,还是他们错了?我们做交易的人我们认为市场永远没有错,但是今年市场的节奏就是不一样。但是我始终认为,那些投资者是最聪明的人,但是对基本面的观点从长期来看,市场终会体现,只是时间点不对。

  我们说说我们在商品汇率领域的一些特别具体的看法。第一,商品是一个预期的绝对论,整个要区别的对待。我们对油价,今年是一个过剩转平衡的,我们最近看到美国的库存持续上升,它的原因是消费没有进入旺季,而且美国是一个进口重质出口轻质。在现在的时间涨得越少,我们的机会就越多。所以我们观察一下时间,再来看一下对原油是怎么看的。

  我们认为人民币要对冲掉一部分的风险,我们认为欧元有下降的空间,但是它相当于我们原来股市的五千点。我们认为今年的机会最大最确定的就是等待最后一击,就是日本在过去的这些年,日本的这个政策持续的在宽松,每次宽松最后都以失败告终。这一次安倍用了非常强大的政治工具,让大家相信了日本的预期,但是大家看到的结果还是以失败告终,但是在最终失败之前,安倍一定会做最后的努力。所以大家看日本最近做最后的努力,这个最后的努力我认为就是日元的最后一次贬值。这一次贬值之后,日元会反转。黄金没有太多的投资盘,都是一些基本面的,但是你指望它涨多高,第一我看不到,这个时候投资机构都不会选择黄金这个品种,我认为也看不到它后面什么时候选择这个品种。第二,从长期来看,区块链对黄金的影响也非常的大,在技术领域里面具备黄金所有的在现实中的功能。你去看黄金作为货币的几大功能,区块链全部都有。这两个性质反而对信用货币并不是冲击好,因为信用货币是建立在国家信用的基础上。

  我们希望在证券公司做一个比较完整的对大宗商品的机构,我们希望未来几年跟在座的期货公司一起,把场外的市场和多层次的商品市场搭建起来。谢谢大家!

  

  互动讨论:大宗商品投资价值与风险管理

  1、寻求大宗商品高投资价值板块的逻辑

  2、供给侧改革对商品价格的影响

  3、如何看待美元指数与商品价格的相关性

  4、新常态下商品对冲策略的应用前景

  5、在价格低迷情况下的套保策略选择

  讨论嘉宾:

  中海石油化工进出口有限公司原油部首席经济师

  中泰证券股份有限公司研究所副所长

  北京安泰科信息开发有限公司高级工程师

  新加坡交易所大宗商品部总监

  弘业资本管理有限公司董事长

  国泰君安期货有限公司铁矿石研究员

  主持人:谢谢一凡,下面进入我们的讨论环节,还是非常值得我们期待。这一次讨论环节也开放给下面的听众,有什么样的问题可以问我们的嘉宾。 我们刚开始在选嘉宾的时候没有意识到,一选的时候发现这个嘉宾的选择跟我们的行情是相匹配。虽然黑色是目前火爆的,但是最关键的大宗商品的龙头我觉得一直是原油,原油是我们的工业的血液,也就是说原油一直以来是大宗商品的龙头,虽然近段时间没有看到龙头,只看了黑色,但是传统还是要遵守。第一个问题要问问佘总,刚才你讲到几块平衡,东西平衡,中国应该是东方,我们的上海油未来出来的话,你认为跟WTI这两个油,包括迪拜油以后是什么样的关系?它们之间的价差更多的因素在哪里?希望你在这方面给我们一些建议。

  佘总:谢谢,上海油的期货在三年前就参加了上海油的一些准备工作和讨论,我个人的观点是这样。第一,作为油价来说,100块还是50块价格发现始终是牢牢的把握在布伦特和WTI上, 而且WTI有王者归来的优势。在那个时期有人说WTI油丧失了全球定价基本油的地位。事实上来说,美国出现的过剩的问题,布伦特就趁机起到了这一作用。现在我们看到随着美国国内物流瓶颈的消失以后,我们可以看到WTI这边,无论是从月差角度也好,还是和布伦特的关系也好,都迅速恢复到一个正常的水平。所以说WTI的成交量又超过了布伦特。所以整体从油价上来说WTI有重新的主动权。

  上海原油期货交给了布伦特和WTI,尤其是刚刚开始上来的区域性的品种。这个定价要靠谁呢?我认为要开启在东方市场第二个平衡,迪拜和上期所的平衡。中东始终是输出的,中国始终是进口的。我们的上海原油期货交易所的价值锚定就是迪拜油,我们要注意到迪拜这个东西现货的价格是由普氏的窗口机制来进行的,当然有很多的石油公司去参与这个现货交易,然后来确定迪拜的原油的现货价格。场外的话,迪拜的三个月的远期的交易。事实上在迪拜商品交易所有一个很重要的就是所谓的阿曼,阿曼是一个期货的形式。因为DME是期货市场可以公开交易的,不像迪拜交易市场,DME可以一个标准的期货合约,大家可以自己去交易。这样的话计算价值的时候,需要更多的考虑DME。我也看到上海原油交易中心和DME结成了战略伙伴,未来不仅仅要看迪拜,更多的关注要DME。

  主持人:我想迪拜市场目前还不至于交易量跟我们上海交易所相比。所以说迪拜能否承受那么大的对冲吗?

  佘总:从绝对值的角度来说的话,相对的价值关系要找逻辑清晰的,找中东和DME。

  主持人:下面请小慧谈一下有色,这是我们很多投资比较熟悉的品种。在这个有色这个行业,今年分化比较明显,所以从你研究的角度来看的话,这个风险是基本面联动的还是有一些资金的取向驱动的。

  小慧:我个人觉得是两者都有。因为我这边平时主要是看铜,其他的品种有专门的同事看,平时也会交流一些观点。大概看了一下,在过去甚至在2013年以前,铜是有色金属里面领头羊的角色,其他的品种根据铜做一些波动。铜也是一个最喜欢的品种,比如说我们公司铜出来讲得比较多,其他的品种有限一些。但是这两年整个情况应该说有一定的变化,铜这边不能说不是领头羊,但是应该说不是市场最关注的有色品种了。它这边相对来说,大家观点比较一致,比如说在基本面,在供需的一些变化的情况等等。所以说铜这边,我认为在基本面如果说大家观点比较一致的情况下,更多的是资金的跑路或者说跟随市场的变化,比如说宏观经济对于油价,包括美联储、中国经济的变化。铜这边最近几年的走势逐步回归基本面,但是金融属性依然保持一个非常强的比重。2004年以后,虽然说中国需求是一个非常重要的因素,但是考虑到金融属性,当时在铜价里面的占比是非常的高,特别是头两年融资铜这些,银行都很关注。其他的品种相对来说金融属性要差一些,因为相对融资油,融资的其他的品种也都存在,但是好象也没有哪个有色品种像铜的融资,大家反响这么的强烈,所以说铜最近几年整个来说,在往基本面回归,但是金融属性不可忽视。

  其他的品种主要还是看过程,或者说基本面到底是怎么样的,然后才能觉得你资金要不要进来,包括我们刚才提到基本面相对好,而且需要往这边转的话,大家最先想的就是这个,包括锌。前两天微信里面有一个文章,意思就是说使供应可能未来还会再增加,现在的减产还弥补不了,未来是怎么样,供需这边会有问题。但是我们当时安泰科这边的首席就说,这个很多的数据稍微老一点,另外也提醒大家看一下,文章的最后提到供应增加会发生在2018年以后,包括其他的品种有一篇文章出来以后,在目前的市场条件下,都是要站在某一个角度说一些东西,立场也会不一样。包括我安泰科也是这样的,因为我们上面是协会,我们很多要站在产业的角度去说,而不是站在资本的角度去说。

  但是综合来看,我认为铜这边是基本面加资金面。

  主持人:假如说你认为这个纬度风险是往上的还是往下的。你认为哪个可能性大一点?

  小慧:我认为从目前的角度来看,破5300的可能性大一些。目前整个环境造成的这样,包括大家对于中国的经济和需求来队来说乐观一些,而且即使说上面突破5300了,我们也不觉得这个行情反转,我们认为在基本面没有完全改观的情况下,铜整个的趋势不太乐观。刚才报告也讲到,首先是曲折下滑,然后来缩减成本,淘汰一些产能。铜仅仅是好一点的走在缩减产能和之前提到的成本之间,但是大部分的企业还是走在缩减成本里面,跟黑色比还是落后一些,整体走起来没有那么的乐观。

  主持人:下面请马亮给我们说说黑色方面。

  马亮:黑色目前来看是阶段性的复苏。去年11月份末,那个时候螺纹达到1600多,整个产业链在那个时候是非常悲观的,后来大家慢慢的发现如果高炉开开,中国维持在70%的水平,就算需求比2015年降一点,那我们的供应是上不来的。这个时候发现低开空,产能这一块的问题慢慢的发现了,是不是之前太悲观的,所以进行了修复性的上涨。这个一直持续到春节前,春节后都会有下游的补库。这种低库存对于价格的弹性非常的大。第三阶段一直到四月是一个季节性的复苏,在前两年需求出现了旺季不旺的局面,大家会有惯性的思维,今年的需求不太好。今年包括房地产基建出现了很多超预期的东西。房地产今年的一季度出现了大幅度的转正,销售在持续的向上的增长,这个时候阶段性的需求也是为钢价推波助澜。现在在运行的逻辑是市场对未来刺激性的需求,包括政府财政对曲线和市场带来的预期。

  主持人:钢材现在涨到这个高价还在暴涨,我还是很担忧的。从你的研究员的角度来说,这种概念你是否认同?

  马亮:从目前的基本面的情况来看,没有出现一个见底的信号,但是从这个行情的表现来看的话,这个资金表现得比较明显,尤其是出现短时间的暴涨,或者是连续涨停的局面,资金因素有一些作用造成了价格短期的大幅度的波动。后面有调整,但是我暂时没有看到钢材的顶部的特征,还是有基本面的支撑的。

  主持人:还是比较乐观的。下面请陈世亮谈谈。

  陈世亮:我基本上讨论这个钢材价格是如何走,只是跟大家讲解一下关于新交所的发展,尤其是套利交易策略空间的机会,是持有的。我们今年一到三月总交易量是五亿吨,大部分的成长是从哪里来的?我们在2013年推出,那个时候我们每个月的交易量是2500万吨,上个月我们清算了2.3亿吨的,交易量的增长是什么样的状况呢?我们11吨的清算交易量里面30%多的交易量是来自于中国的钢厂和企业,除了做投资保值也做套利。所以说套利的量是很难去做。为什么会有套利的机会呢?为什么新交所的铁矿石扮演一个非常重要的角色呢?全球铁矿石我们把它分为三个市场,一个市场是全球海运贸易的市场14亿吨,另外一个市场是大商所铁矿石的期货,它是属于金融属性非常强的一个市场,我们大家都知道它的投机成本非常的高。所以说金融属性非常的强,新交所的衍生品刚好处在这两个的中间,为什么我们会处在这个中间呢?处在这个中间的位置有这样的特色,所以我们的量才会一直的增长。为我们新交所的交易量跟着大商所的交易量一直上涨。新交所是以美元计价,大商所是以人民币计价。美金加上指数完全符合了全球贸易市场的长期合约的指数定价。它完全符合了全球贸易市场的现货的状态。新交所的是有连续的月份,大商所是1、5、9的月份。因为它有连续的月份,再加上它的美金,再加上它的指数,所以它完全符合了风险管理的需求,连接性非常的强。最后一个也是最重要的,就是它参与的人数,中国的大商所投机成分是90%,我们这边60%的产业客户。因为有这四大特点不同的特色,在任何时间段里面,尤其是现在,我们现在得到的大商所最活跃的是在九月,现在的四月仅仅是差了五个月,所以说它的连接性差的非常的远,所以说新交所在这里面扮演了非常好的角色。当这个月份靠近九月份的时候,大商所就减弱一点。在这个时间段里面,价格分歧的机率非常的多,很多时候都是分歧,所以很多在我们的深交所做的中国的企业,都是以期限套利,还有跟大商所商品套利两个策略就赚取了很多的利益。这就是我们交易所很高兴的在这个市场上扮演这样的角色,所以说这个是大家去关注的一件事。我们以去年12个月的历史数据来看,平均深交所的价格以大商所的价格贵两块钱左右。这是它的平均的价差,你们回去统计一下,现在的价差是多少,这就是套利的机会。还有我们跟螺纹钢的价差,平均我们跟螺纹钢是250,一旦往这个市场出去的时候,价差的收敛就开始了,这也是一个套利的机会。

  主持人:我一直很好奇,新加坡一个500万人口的城市,在全球金融城市中取得这么重要的位置。新加坡交易所场外市场是目前我觉得在国内市场值得我们交易所去学习的。刚才陈总也讲到新加坡很大的一块产品是来自于国内的套利交易。这一点想请何总谈一谈。

  何笑辉:大家都知道做黑色是吨钢套利,虚拟钢厂。这一轮的钢材价格的利润的回归是2015年8月18日,当时我们成功的抓住了,那个时候利润是非常高的。然后做到2015年、2016年,我们就不确信了。我们跑到山西去调研,焦炭严重的低于现货。中国大约有25%的数据是不在的,我去见了一个钢厂的一把手,他说你知道中国南海用了多少钢?我说不知道,这个时候我才发现有一个悲哀,渐渐地,我对钢材越来越悲观了。这个时候我们的研究员拿出来的东西还是模棱两可的,我这个团队打造了四年的时间,换了很多的人。到现在为止4月15日的数据钢厂已经连续6周下降了,社会库存已经连续7周下降了。这个市场我们感觉到没货,就是没货。现在发现最残酷的基本面是焦炭,及其钢厂利润如果之高,一些暂停的企业会复产。我们去年做焦炭的量比较大,你现在额外的想买一吨都不行的,都是定制的。所以我个人估计焦炭这几年会不会回弹,一定会反弹的。

  主持人:下面问到小慧,我发现在我研究海外的有色股票和有色价格的时候,这两个数字差不多的,但是在国内黑色股票指数和大盘的联动性非常的好,跟黑色的联动性不是特别的好。现在已经出现那么大的偏差的时候,假如说我去买黑色类的股票,去卖空黑色类的钢材,这种套利可行吗?

  小慧:我觉得不可行,从你的股票和商品来看的话,并不是完全重叠的关系,如果你从历史上看的话,中国GDP涨了10点,但是股票真正牛市也就2006、2007年。前面几年整个经济是往下的状态,反而出现了很多的流失,更多的是来自于利率各方面的货币的因素更重要一些。2004年之前,我们看到钢材行业,那时候一吨钢比我们现在还要好,那时候钢铁行业和股票市场迎来了最大的熊市,股票一是看盈利,二是看估值,估值的影响比整个盈利的影响更大。去年上半年钢铁股也是往上涨,涨了四倍。但是去年上半年的钢材的盈利是往下走的。对股票来说的话,后面的影响更大一些。今年整体股票资产是经济期、商品期、利率期等等。相对成长股来说会有相对的收益,股票类的资产全部都会往下走,但是要比之前的钢铁行业好一些。无论是钢铁还是成长股都是通杀的,更多的是在于大类资产的配置。

  主持人:假如说我再复杂一点,我买了钢铁,再卖了股指,再买钢材,可行吗?

  小慧:这个可行。

  主持人:钢材现在暴涨,对我这个谨慎的投资者来说要好好思考一下。下面把时间交给我们下面的听众,哪位听众想对我们台上的嘉宾提问都可以。

  提问:我想问一下,最近听到一些说法,关于预期劳动节之后,大家对这个利润这么高的情况下,对钢厂复产的预期是越来越强烈了,资金是横在中间的重大的问题,你对于资金链的情况,从自身的从我卖钢把资金回流的情况来看的话,速度缓慢一点,对于银行这个层面上,你们有没有去做过调研,或者说其他的资金渠道上做过调研。

  李嘉宾:凡是已经停产的,一定是在它们的区域里面先天不足的,之所以在上一轮钢厂的淘汰站中他被PK掉,就是因为先天不足。第二,它有两个不同意,一个是政府,我在帮你去产能,帮助你消化职工,你怎么又开工了?相反的一些民营企业,2014年率先停产的企业,他们已经活过来了,你们去按照当年的时间先后排一排,有一些企业已经复产了,在股价上也得到了体现。

  主持人:你的意思是这一次复产不是那么简单的事。

  提问:我想请问何总,我们可以关注到金属镍的价格从高位回落到低位,已经有一点跌不动的态势了,并且有一点点做底部的信号,你这个价格走势有什么样的判断?

  何总:镍这边没有故事可讲,也没有马上回暖的信号,所以我们在报告里面给的是价格底部的振荡。从目前基本面各方面不是很好,一旦说起来稍微好一点的话也会砸下去,镍和铅这边都是平淡的格局。

  主持人:何总不研究镍,镍是这时间最弱的,铝是最好的。我个人的判断,整个有色板块之间今年会有比较大的变量,我自己判断的话,价格现在低很好,低了未来就会涨,高了也不见得很好,所以说镍也是有色金属里面最有投机性的品种。所以说现在国内做镍的人真的很多,做镍就是做旅游,现在中国旅游市场那么的火爆,也差不到哪里去。

  提问:请问李总,焦炭这一块以销定产是怎么样的模式?焦煤的情况是怎么样?

  李总:焦炭焦油气是它的附加的产值,在当年黑色最牛的时候,焦炭是大赢,后来发现化工品也不挣钱,这个时候也不愿意为大家贴钱了。第一这个厂我也有设备,我减少我的生产量,可以通过出炉时间增长,优先满足一批优秀的钢厂。焦煤这边,交易所的设计思路被市场曲解为进口交易煤,市场也出现了有人用国产优质交易煤,配少数地区的煤,后来交易所发现不对地,现在就严打。

  主持人:在座的6位,你们对今年大宗商品整体来说,到底是乐观的还是悲观的,还是中性的?

  佘总:对油来说的话,我觉得油很可能会先强,但是过了夏天以后不好讲。

  主持人:基本上明白。

  嘉宾:我们对整个大宗商品是乐观的,不仅是工业品,后面更多的看重农产品还有其他的产品。

  嘉宾:如果说具体整个大宗商品,我们相对是不乐观的,包括年初的时候参加过几场会议,所有研究宏观的都在年初的时候对于今年特别是下半年比较乐观,基于这样的观点,他们会认为下半年大宗商品会乐观。我是认同研究宏观老师的观点,具体还会有分化,比如说有色里面铅没有什么机会。

  嘉宾:我本身觉得这一轮最大的主要动力是流动资金,我相信这个流动资金在大宗商品有很大的不足。钢材现在只是回到它的原先的水平,往上涨的话压力会越来越大。我现在不懂哪个指标,我现在看一个指标,流动资金开始撤的时候,可能是未来几个月或者是半年。因为全球的供应是足够了,库存从七千万吨上升到一亿吨。我是悲观的。

  嘉宾:第一,总体乐观。第二凡是触到生产成本底部的不乐观。我估计下半年行情还比较大,尽管这一轮黑色很疯狂,但是不看好。

  嘉宾:2016年总体偏乐观的,从宏观视角来看了话,都是利于大宗商品的,但是整个大宗商品各个板块之间还是有分化的,大部分的工业品强于农产品。单就黑色产业链内部来说的话还会先出现一些分化,螺纹钢焦煤还是要强于铁矿。

  主持人:我觉得做投资还是很有趣,人做的是预期的驱动。我现在有一个担心,不知道你们怎么样来回答我这个担心,我们价格涨得那么的快,会不会引起政府对价格出台一些干预的政策?

  嘉宾:我觉得这届政府随时有可能,比如说我们去年股票涨得太快或者说下跌的时候,直接把股指给灭了。

  主持人:所以说这也是我们作为期货行业最担心的事,现在交易所应该清醒的认识到这个行情的火爆是不可持续的,你不降温的话,一旦政府的干预,干预的手段是非常的猛烈的。物极必反是自古以来的真理。

  先感谢台上的6位嘉宾,还有台下的各位观众,今天我们大宗商品的论坛到此结束,谢谢!

  

  分论坛2

  主题:期权及场外衍生品论坛

  时间:2016年4月23日下午2:00

  地点:杭州黄龙饭店水晶宫2

  

  刘建民:尊敬的各位领导、来宾,下午好!欢迎大家参加本次由永安期货和鲁证期货联合承办的期权和场外衍生品论坛。参加论坛的有风险管理子公司、证券公司、现货企业、投资公司、媒体以及其他有关单位的领导和嘉宾,让我们对各位的到来表示热烈欢迎!首先,有请郑州商品交易所期货衍生品部总监左宏亮先生致辞!

  左宏亮:各位来宾,女士们,先生们,下午好!本来是由郑州商品交易所副总经理为论坛致辞,因为工作的关系,提前返回了,所以委托我做发言。首先,我代表主办方、承办方对各位嘉宾的光临表示热烈的欢迎。2016年中央提出开展农产品期权试点,国家的“十三五”规划纲要提出,积极委托推进期权等衍生品市场创新,为中国期货市场的发展提出了目标和要求。为了贯彻中央文件精神,郑商所高度关注期权建设,将白糖以及场外的建设列入2016年的重点任务。近年来,郑商所主要开展了以下工作:一是完善白糖期权合约制度,特别是对期权交易、结算、套保、套利等业务规则进行了深入的研究和论证。第二是继续优化期权进入系统功能,完善期权的结算价格、行权等方面的功能,同时推动会员端同步的升级。三是开展投资者教育活动。支持会员和支持通过推荐会、研讨会等多种形式面向产业客户、机构客户,开展市场培育及推广活动,已累积培育企业1300多家。目前,郑商所共有128家会员,13万员客户实名开户,并参与期权交易。五是积极培育期权主体,结合期权竞赛,推进业务和技术的实质性准备工作。那么在场外衍生品市场开发方面,主要开展了以下几方面工作:一是规划场外衍生品业务和发展路径,设计场外平台、会员、客户、资金、结算体系,基本完全了平台的技术开发,为我们后续场外业务的上线提供了技术方面的前提。在场外平台的基础上,交易所完成了场外仓单交易业务的技术开发。三是正在组织会员和客户进行仓单交易的模拟交易,同时交易所也在积极开展期货+保险的试点活动。

  各位嘉宾,今天下午的论坛,期权及场外衍生品为主题,具有非常好的针对性和引领性,在衍生品创新的过程中,肯定会遇到各方面的问题,希望通过今天下午的会议,加强同仁们相互之间的学习和交流,凝聚市场各方的智慧和共识,稳步推进期权和衍生品市场的推进,推进期权及衍生品市场服务实体经济的能力。预祝今天下午的论坛圆满成功,谢谢!

  

  刘建民:左部长的致辞指出了场外市场的重要性,也指出了郑商所在场内和场外业务的重要举措。下面进入嘉宾演讲环节,今天的演讲内容丰富,有6位嘉宾从不同的角度为大家进行演讲。首先是第一个演讲主题,无论是场内场外衍生品业务,在发展过程中,保证金是各个机构无法回避的问题,国内保证金制度对场外市场的发展具有很好的借鉴业务。(人物介绍)Keith Noyes是ISDA的总监,还担任香港证券业协会,审查场外衍生品大纲的外国顾问,让我们欢迎Keith Noyes先生为大家就保证金制度的最新状况进行专题演讲。

  主题演讲

  Keith Noyes:(听不太懂)谢谢介绍。首先,我代表国际掉期与衍生工具协会(ISDA)感谢给我这个机会来参加此次会议,同时我要谢谢各位在座的贵宾来参加这个会议。今天我和各位讲的,是今年全球衍生市场最大的变化,就是要实行强制性保证金制度。先讲一下背景,大家知道在2009年9月份,G20国家说衍生产品的市场要经过一些规则的改革,那时候针对衍生产品要做清算,要建立信息场库,后来在2012年,关于留在场外的,没办法清算产品,要强制性要求双方交换保证金。就委托两个国际协会一起去做出来一些标准的规定,他们就在2013年的9月份,出来他们的一些概念,这个概念是说,希望每个国家尽量按照这些概念去设自己国内的规定,要在今年内达到目标。主要的精神是说,它觉得在金融风暴的时候,去清算衍生产品处理的比较顺利,比留在场内的顺利,所以它想模仿清算的框架,意思就是说你去清算所,清算成员都要给清算所抵押品、保证金,它就尽量在场外也用这个模式,所以这是最主要的观点。所有金融机构到最后希望在新的制度下,外汇在金融风暴的时候比较受影响,就给了一些豁免,说外汇的衍生工具不一定要交换初始保证金,真正很小的公司,场外衍生品的额度不超过80亿欧元,也不用在这个制度下。就是说双方天天都要交换保证金,要在定期时交换初始保证金,然后它就说,一般在清算所算出来注册保证金他们用5天的时间,为了促进更多的产品转移到清算所,那在场外要求有10天,这样保证金的额度会比清算度的额度更大。它对什么样的保证金有一定的要求,要流动性比较高,要是主要的货币。每个国家要按照自己的情况在什么时候出这样的规定,中国也在这个范围内,所以也签署了。但是国内说,现在国内的衍生品还没有发展,很多的条款不太适合国内的情况,这也是允许的。其他国家制定自己的规定的时候,这会影响到中国的市场。

  现在已经到什么地位了?现在基本上美国、日本、欧洲已经有出版出来它最后的规定制度,香港、新加坡、澳洲、瑞士、加拿大都有出来草稿,但是还没有定下来最后的规定。第一波的规定是今年的9月1号开始来临,第一波就针对最大的金融机构,这是什么定义?一个集团包括它所有的关系企业,累积起来的衍生产品的额度,要超过3万亿欧元的话,就加入第一批的公司,这一批就和其他超过3万亿的额度在9月1号开始交换保证金,目前据我们的了解,中国没有一家金融机构是超过3万亿的,所以9月1号中国方就可以说这个和我们没有关系了,因为你不超过的,虽然你的交易超过,但是也不用执行这个制度。第二波是明年3月1好,所有的金融机构要开始交换保证金,虽然中国国内没有这方面的规定,但是你国外的客户自己有受到它的监管,要进行这个规定,变成如果没有和它交换变动保证,它就没办法和你继续做交易。所以国外的规定还是会影响到国内的市场。第三步是在未来每年的9月份,看你场外衍生产品的额度,每年降低0.75万亿欧元,看你是不是要加入到初始保证金的框架下,那我们觉得可能中国有一两家在明年的9月份,可能就超过这个额度,就要开始和超过这个额度的银行交换初始保证金。3月1号关于保证金的会议,马上影响这个市场,我今天大部分会讲变动保证金,初始保证金不怎么讲。

  知道国外有这些规定,那么你作为金融机构要做什么准备,第一,我们觉得一个金融机构,要看它所有的关系企业发行的场外衍生品的额度是多少,你要知道是不是在3万亿以上,那大概哪一年要开始做初始保证金。第二,看你和哪些交易对手做。如果和避嫌交易的客户做,它有一个豁免,你就不用交保证金,但是如果是美国、日本的大银行,他们肯定受这个监管,肯定要和你交换保证金。第三,你有这些交易对手,是否在文本方面有些协议,可以交换这个保证金,在补充协议上,你是不是和交易对手签署,如果没有,你就没有办法交换保证金,所以一个重要的工作是要开始谈补充协议,这个过程有的时候是要很长时间。

  第二部分是看交易对手已经有哪些文本在,如果是做跨国交易,已经签署过协议,你有可能签署过一个补充协议,可是那个补充协议是一个旧的补充协议,不符合新规定的要求,那要看你怎么样把旧的补充协议改成一个符合新规定的要求,你国外的交易对手肯定会说,补充协议不行,我国家的监管不会接受,你一定要签一个符合国外条件的协议,我才能继续和你做交易。同时,要考虑原来有一个补充协议,关于3月1号之前的规定出来以后,是不是要继续用它,或者保证金没有这么高,3月1号以后要签署另外一个补充协议,是要用一个新的补充协议还是要合并,这都要和交易对手洽谈,要双方都同意的。

  第三部分,是看你这个部门是不是做好准备做交换。因为你要天天和你的交易对手做一个定时,很可能分行在纽约、伦敦、香港很多地方都有做交易,你们要决定在哪一个时间做收盘,看收盘价做定时,那么你是不是自己有能力做这个定时,算出来你今天是赚还是亏,还是要委托外面的公司做服务。同时如果是你赚钱的,你要有办法马上通知对方说,今天你要给我多少钱,如果你是赔钱的话,你要在24小时之内赔钱给它,而且你要决定赔什么钱最方便,要赔美元还是日元,还是国债,这都有成本,那控制这个成本对你的盈利都会有影响。未来做初始保证金就更加复杂,变动保证金就比较简单,因为初始保证金是看未来的利益,那么未来可能会很复杂,如果用原来的模式,表格会非常多,会非常庞大,或者用自己的模式,这都要你们自己选择,都有好坏。

  这张图字太小了,但是我们从中方的立场,如果我是一个国内的金融机构,那我的交易对手是什么样的客户,包括它是其他的金融机构或者是美国驻中国的分行,美国驻中国的子公司,这都是有不同的要求,那么哪些交易对手会和你交换交换保证金,如果你们有兴趣,也可以给你们参考,这表格也有些帮助。从现在到3月1号,时间不是很多,要开始先做一些准备。

  第一个准备,是每个金融机构要看它所有的关系企业,它累积出来的场外额度是多少。第二个准备,每个交易对手要和其他交易对手表达出来说我是什么样的客户,要么说我是最终客户,保证金的制度和我没有关系,说我是一个不超过3万亿的金融机构,所以我们今年不用谈初始保证金,就谈变动保证金。然后每个人都要写一个公文给交易对手,说我代表的什么人,我的最终额度是多少,就要把主要的细节放进去,这些细节包括公司的名字、级别、法人,这些都要让交易对手知道。然后你要说我流动在外的额度是多少,你大概要哪一年和我交换初始保证金。马上来临的就是3月1号的变动保证金,那么文本一定要修改,我们原来的补充协议,准备出版三个新的补充协议,美国、法国、日本,这三个都会符合新的规定。如果已经有补充协议在,你要把它修改成新的补充协议,如果你从来没有签署过补充协议,可能相对来讲比较简单一点,因为只要去谈一个新的补充协议,主要就是算哪个法律。如果是美国公司,大概是要求美国法或者英国法,如果是和日本公司,它会要求你用日本的法律,这都是很重要的事情。新的补充协议有很多以前没有的条款,双方都可以说,我保证金是用什么货币,用什么债券之类的,因为美国、欧洲、日本规定很细,他们都有一些比较严格的要求,所以新的补充协议里没有这么大的余地,就会限制到说,你可以用黄金、美国的国债,如果你是用其他的债券,折扣率应该是多少,现在没有谈判的余地,都是定下来的。要知道在法律上,保证金也是可以履行,如果你的交易对手破产,如果你晚点交割,交易对手可以做什么,是不是可以终止,这些都会在新的补充协议里,旧的补充协议没有这么细。如果你就一两个交易对手,最简单地就是和他洽谈新的补充协议,可是如果你是一个比较大的金融机构,可能交易对手是上几百,你就不可能一个一个去洽谈新的补充协议,那么怎么办?一个议定书是可以用多变的方法让整个行业从一个旧的一本改成一个新的文本,意思就是说你签署议定书的话,旧的协议就和其他同一签署议定书的,都是统一自动地变成补充协议,这是我们叫做多变的方法,就是做一个很大的变化。大部分大的银行都会要求你这样做,为什么?他没有办法和几千个客户一起一个一个去谈新的条件。一般的议定书有两个办法,就是说你要自己回答书里面的问题,你是什么样的机构,你的额度多少,然后你是想用什么样的新的补充协议,如果合适的话,我们是通过一个平台,你和其他客户匹配,就会收到一个通知,你和这个客户在法律上已经签署好了这个新的补充协议。如果是这么简单的话就还好,但是法律上的事情总是没有那么简单,议定书是分成三个不同的方法,一个叫做Amend Method,就是你原来的旧补充协议就马上变成一个新的符合规定的协议,这个好处是简单,坏事是原来可能你没有交换保证金,没有考虑到成本,旧的涵盖也是有一个成本。大部分在国外的金融机构比较喜欢这个方法,就是简单,估计可能60%以上的人会选择Amend的方法。第二个方法叫做“Replicate and Amend”,你原来有的补充协议还存在,所以你过去3月1号的协议还放在过去的补充协议里,旧的补充协议还做一个新的补充协议,原来谈判出来的条件都还存在,除了这些不符合新规定的部分之外,那些就改到符合新的规定,所以就变成你会有两个方面。第三这可能是最复杂的。在关于保证金的部分,是给你最少的余地去给你选择最什么样的保证金去交换。就是有以上三种方法。虽然你们国内没有这个规定,但是因为国内规则的改革,也会影响到国内,也会影响到国内的报价,因为虽然中国机构不是在第一批里,可是很多外界机构在9月份,连在国内分行,比如说美国在北京的分行和欧洲的分行,做人民币离陆的互换,如果离开场外,他们要初始保证金和交换保证金,这就影响成本,影响他们报的价格。新的制度比清算来的贵,我们相信业界会尽量要求清算这些产品,所以到最后真正留在场外的是实在没有办法去清算,真正非标准化的产品。

  我就讲到这里,谢谢大家!

  

  刘建民:Keith Noyes先生中国话说的非常好,感谢他的精彩演讲。我们现在进入第二个演讲主题,有请香港交易及结算所有限公司市场发展科副总裁任重先生,演讲主题是《期权交易在风险管理中的应用—期权交易策略实例分享》。

  任重:谢谢大家今天下午过来听我对于港交所一些介绍和分享。作为港交所的成员,我要向大家介绍一下香港市场的期权。实际上在新港市场,我们的期权衍生品交易量是非常大的,在期权的交易占到整个香港市场超过50%,所以我们可以看到,在香港的市场,港交所上,期权有非常活跃的交易。但是今天我所讲的,并不是香港市场的期权,而是另外一个主要的交易所,LME。大家可以看一下我们新的LOGO,为什么?因为我们交易所正在推行一系列新的三年计划,我们想要做的就是互连互通,也就是说想把中国的市场带给世界,同时把世界的市场带到中国,这就是我们未来主要做的工作。在香港交易所的交易里,很多的期权产品都是集中在股值和股票的期权,但是我们并没有太多的商品类合约,我们背靠的中国市场是全国最大的商品消费者以及最大商品的使用者,所以如果我们没有商品合约,如果没有期权的商品合约,将会失去很大一部分服务市场的功能,所以在2012年收购了伦敦金属交易所,它一直以来是一个非常活跃的给市场提供金属套期保值,风险控制的市场,所以我们收购了伦敦之后,在伦敦金属交易所上经历了很大的推广活动,把更多的合约给市场来认识到。港交所首先想和大家介绍一下伦敦金属交易所期货、期权的一些基本概念,相信大家可能对期权都有听过,但是接触到以及交易过的人并不是很多,因为国内没有商品期权,但是在伦敦交易所上的期权,已经被国内很多的公司频繁使用,而且有不少参与者特别是实货公司,他们都在广泛在期权市场上进行交易。在这里可以看到,期权主要有两个方面,一是卖出方,所谓的卖出方,一般指的是银行还有经济商,这两个主体是提供了期权的报价,也就是说它愿意卖出期权。另外一个方面就是购买方,一般来讲是以产业客户、基金客户为主,这些客户使用期权来对冲自己的风险,但是在交易之中经常这两个类别的交易者会互换,我们在交易中经常也看到有产业的客户愿意卖出期权,因为他可以收到期权金。在期权中,一类是看涨的,一类是看跌,所以一共是有4种可以进行交易。LME市场有不同的市场在参与中,所以我们可以让交易者卖出看涨、看空的期权,同时也可以卖入,当你卖入的时候,他需要付出期权金,而这是在第二个交易日进行支付。如果你想卖出,那么在第二个交易日就可以拿到期权金,这可能和传统概念上的有一点不一样。在LME的市场上,你卖出期权之后,当时就可以收到期权金,而从交易的目的上,你可以进行其他的交易,就如同现金在你的帐户里可以自由使用。而另外一个大家经常问的问题,LME的期权究竟是美式还是欧式的,实际上LME的期权是美式期权,合约在最后结束交易日之前,是可以提前进行交割,不需要等到最后一天,但是在绝大多数的交易里,都会等到最后一天,因为大家知道,如果你把期权提前执行,你是不能收到时间价值的,但是如果你卖到,是可以收回时间价值,所以理性的投资者不会提前执行期权合约。

  那么我们的执行价格也不是市价,可以有很多的价格,现在市场上有很多机构或者信息提供商都可以看到LME期权的参考价格,而且我们实际上在LME网页上,也提供了非常丰富的期权相关的数据,所以我也会向大家比较深入的介绍。我们的期权是每个月交割完之后,是一个期货,也就是周三的期货,最后的交易日是在第一个周三,这就是有一个执行了,所以当每个月的第一个周三,比如说我们交易的是5月份的,5月3号,当你这天执行了期权之后,你得到的不是一个价格马上结算,得到的是一个LME5月第三个周三到期的期货,不论是铜还是铝,得到的都是期货。但是在第一个周三和第二个周三,你可以自由处理期货投算,你可以进行期货交割,也可以以现货结算价平投算,甚至可以把期货投算往后延期,是很自由的可以交易的模式,这也是为什么LME受到了全球现货贸易商的追捧,现货商都愿意在LME的市场进行交易,因为我们的合约可以很灵活地来帮助市场控制风险。期权是一个期权金的交易,如果不执行的话,就没有任何问题,只是说你不需要向经济商申报,你就自己放弃期权。最后的交易日是在第一个星期三的星期二,在这之前当月的期权都是可以进行交易的,但是目前整个期权的交易并没有在电子盘上进行,而是所有的交易都是以电话下单的方式,由经济商或者银行报价,为什么?现在期权的种类非常多,每个月份有不同的执行价格,如果都是在电子化平台上报单,可能没有很好的流动性,但是我们有银行、二级会员可以给客户进行报价,使得市场有充分的流动性。由于我们会员结构,就是第一圈会员和第二圈会员的会员结构存在,也使得我们整体期权的流动性非常大,所以大家对期权可以比较多的关注一下。

  简单介绍一下我们的期权,相信对期权有了解的投资者都认识这个图。比如说看涨期权,市价在7000时,如果在7000以上的执行价格,就是价外的,如果在7000以下,就是价内的,这是非常好理解的概念,因为市价如果在7000,你买入这个看涨期权,如果你当时执行,就能够拿到盈利,因此它是一个在7000以下的价格,就是价内的,7000以上就是价外的。相反,如果是看跌期权,就不一样了,如果同样市值在7000,7000以上得到的头寸价格越高,我们的盈利也越高,如果我在市值7000以下的话,我当然就不愿意进行执行,因为我执行以后,头寸是亏损的,所以期权是一个很简单的游戏。虽然说很简单,但在它的定价要素里,我们需要考虑的要素是非常之多的,比如说我们需要考虑时间价值、执行价格、无风险的利益是多少,资金成本是多少,等等一系列的因素都能够左右期权的价格,甚至还有一个没有办法定价的这么一个风险流动性,实际上在期权的流动性对于它定价的影响是更加大的,特别是在没有看到电子盘的市场,如果一个非常小的参与者去报价,没有流动性,它的买卖价差会非常宽,如果是一些很近的合约,参与者又很大,又是在接近于市值的流动价,买卖价差就非常窄,所以在期权和经纪商询价的时候,也需要考虑流动性的问题。我这里有一个例子,是比较特别的,我们可以看到,这是一个镍的波动率,红色是镍三个月期的价格,蓝色是镍期权的波动率,我们可以看到在2015年之前,镍的波动率和镍的价格是有比较强的正相关关系,因为我们很多时候,当市场波动大的时候,它很可能吸引了很多的流动性进入到这个市场,因为我们没有做过很严格的数理分析,但是在图表上可以看到,流动性和波动性是有很大的正相关。但是到2015年之后市场发生了很多的改变,在2015年以后,镍的波动率和价格出现了比较大的负相关性,这是什么原因?当然作为交易所我们不会去揣测或者推断这样的原因,那么我们可以看到2015年发生了什么事情。我们看到中国上海市场的镍上市了,很多交易的中心由LME100%的市场,镍在上海以有这样的交易,使得流动性和波动率发生了分歧,所以我们在对期权定价的时候,很多时候流动性是一个很重要的参考指标,但是在市场的定价模型里,是比较难去看到的。期权里需要关注波动率,同时在市场上研究期权价格的时候,也需要很多其他的数据来做支持,而作为交易所,我们更希望市场能够更多地透明,给使用者带来更多的交易便利,而我们现在知道,普通在国内的市场,大家接触到伦敦市场的数据源并不是特别多,因此我们自己交易所的网站里提供了比较多的市场信息,所以我们接下来会向大家介绍一些交易所里能够挖掘到的宝藏。

  首先我们会公布持仓量以及期权交易量,以及期权交易的结算价格,实际上都可以在改易所的网站里找到。通过我们公布的市场公开价格,大家就可以进行分析,比方说计算出来隐含的波动率,以及更多策略上的搭建。这是我在前几天,在LME网站里做的截图,大家登陆上去以后可以看到“免费数据服务”一栏里,我们网站里有很多这样的数据提供。在免费数据服务板块,你可能只需要用你的电邮注册一下,就会有一个登录名,就可以看到我们有很多市场的信息在里面,比如说这里就会有LME期权的持仓量,我们可以看到,铜的持仓量是58000,铝是63000,实际上持仓的变化,大多数会被大家作为一个市场方向、观点的判断。当持仓在某段时间、价位特别集中的时候,可能反映到市场上某一个基金或银行对市场的判断,无论你是否交易期权,都应该看一下我们的持仓报告,它可以给你带来一些市场信息上的判断,这是一部分。另外一部分,我们还有历史数据,比如说你可以看到均价合约的历史数据,还可以看到其他一些小金属期货合约的价格都在里面,可以找到。我相信不少的生产商或者贸易商,对于LME的均价合约比较感兴趣,那么这个合约可以很好地来帮助到市场控制交易的风险,所以我们也是比较多的向市场提供这样一个不太透明,但是大家又想知道合约的数据,所以在我们LME的网站上寻找到相关的数据,而且国内的投资者直接可以找到。

  这里也可以看到,从历史数据上,2012年,甚至2005年的数据都可以查到,有一些数据是免费的,但是有一些更深层的数据需要定制和购买,所以你可以和我们LME的服务团队联系,去购买相关的数据,或者是在网上我们也提供相应的数据服务,让国内的投资者更多了解到LME期权交易的数据。我们有了期权的历史数据、交易的数据,我们就可以来进行对市场的交易,那么在这里我可以和大家简单介绍几个案例。作为LME,我们最重要的就是服务到生产商、贸易商对于风险的控制,所以生产商很多时候需要对于远期的价格进行锁定,对于远期价格的锁定,一方面可以用期货来进行对冲,但期货的风险大家都知道是个零合游戏,所以有的时候你对市场判断不是很清楚,可以用期货,但是你如果对市场有把握,就用期权进行交易。比如说一个新的冶炼厂,它要用新定的价格来交易,我们可以通过期权进行锁定,这里就是期权交易的比较简单例子。比如说我们可以买入一个价内的看跌期权,执行价格是1800美元,期权金是125美元/吨的报价,我向大家提醒一下,LME的报价是按照每吨来计算的,就是说期权金,比如说100美元、200美元,我们是以吨来计价的。你如果买入一个看跌期权,执行价格是1800美元,在第一天要做交易的时候,打电话经纪商、银行去询价,然后我就把价确定下来,接着就是市场价格的波动,到了宣告日,也就是每个月的第一个周三这天时,当天的价格是1200美元,这时候怎么办?我们是要放弃,卖出4月份的期货,作为你自己的头寸,因为这是第一个周三,你放弃了,但是我们现货的头寸还是在的,所以你需要同时在期货市场上进行保值。这时候可以看到你总体的盈亏,是有75美元的亏损,这时候你肯定觉得心里不舒服,本来是赚钱的,但是我为什么要这么做?主要是通过期权,你可以把另外一些不稳定的风险锁定掉,第一个例子我相信生产商都不愿意看到,但是我们是生活在实际的市场中,所以你没有办法知道未来价格的走势如何,即便走势是向着你想要的方向来发展,你在前一个月也是不清楚的。就像最近国内的棉花、螺纹钢都是爆发式的上涨,但是在一两个月前,大家也不知道市场行情会如此火爆。所以我们最重要是要把我们的风险降低,然后控制到我们的风险,因为市场上总是会出现一些意想不到的事情,比如说这个行情,当市价下跌怎么办?同样我还是买入价内的看跌期权,价格是125美元,期权的好处就显现出来了,如果跌倒150美金,那么就可以执行期权,这时候空头价格下跌了,是以1800美金执行的,但是市价是1500美金,所以我可以在空头上盈利,减去期权金的风险,就可以有175美金的盈利。这时候,我通过我的盈利来补贴现货方面的亏损,现场的话用150美金卖了没有关系,但是我可以以期权上的空头来把价格补回去,所以生产商可以用期权很好地对冲风险。

  比如说用买入看跌期权的做法去进行交易,同样的做法,实际上我们这种方式都是一样的,只是说在价外的期权就是85美金的期权金,所以生产商对价格的判断尤为重要,你究竟是想要一个极大可能性的对冲风险,你可以选择一个在价的期权,但是你如果对于市场判断又有一定的把握度,可以以价外的期权进行对冲,进行风险的控制,它的好处就是可以以比较低的期权金、成本来控制自己的风险。另外,我举个例子,以一个加工商的例子来说,一般的加工商,可能会把一年的产能预支出去,那么它需要一个平均的价格,这样我们就几个方式来交易,一是可以把每个月的细分来对冲自己的风险,或者是说可以用LME的均价合约,但是有一个不好处,就是流动性不高的时候,难去找到对手方,所以更多的生产商会每个月找经纪商做一个相应的期权,去对冲自己的风险,这时候面临的决策就是说,我究竟应该是购买这个期权,还是卖出这个期权,或者是说我用期货来对冲,但是用期权来对冲。比如说用期权,它以1700美金的做价,以150美金的价格买入看涨的期权,价格在2200美金之间进行交易,和刚才类似,你可以通过期权的交易作为达到期货,这样可以用期货把自己的风险控制住,最后我们看到它的整体盈亏是152,相对于市场的风险,对于一个生产商来说,并不是要在价格上进行投机,更多是要赚取加工费用,因此市场的价格就由其他市场来决定,我来赚取加工费用就可以了,所以我们认为经纪商给客户提供的就是更好价格的控制。那么在LME上讲,因为今天时间有限,比较难展开,但是由于LME有比较多的交易方式、交易的灵活度,大家也可以更多地在LME的网站上寻找到自己交易的参考数据,同时我们在国内每隔一段时间,都会有一个比较深入的期权交易讲座,今年已经开过一次了,后来在未来的几个月在LME的网站上公开,有的时候可能在杭州,有可能在上海或者北京,所以对LME的交易感兴趣的投资者、贸易商、生产商,都可以报名来参与我们的课程,我们会给大家一些更详细的对期权交易的介绍。大家如果对于我刚才讲的交易方式或者说数据的来源,想得到更多的信息,也欢迎和我联系或者和我的同事联系。今天的演讲到此结束,谢谢大家!

  

  刘建民:感谢任重先生的精彩演讲!随着国内场外市场的不断发展,实体企业对衍生品的需求不断呈现多样化,对期权等工具的需求也在日益增加,接下来的两位嘉宾,将结合自身产业的运作方式,和大家分享衍生品工具在生产和贸易中的运用。第一位是王强先生,远大物产集团有限公司衍生品事业部主管,有请!

  王强:感谢各位嘉宾,感谢永安期货和鲁证期货的邀请,我们远大物产本身是贸易公司,但是最近的发展使得我们逐渐进入了期货的领域以及场外衍生品的领域,我在远大物产是负责衍生品相关的业务,其实在做很多家期货公司的风险管理子公司,现在我都把自己认为是这方面的同行,也就是说我们搞的业务模式很大程度上与风险管理子公司很相像的,但是由于我们远大物产的特性,我们做的业务与风险管理子公司的运营模式有一点小的差别,今天我在这儿希望和在座的各位分享一下,同样是场外衍生品的市场里,我们和风险管理子公司做的业务模式有什么区别,大家有什么样的分工,能够更好地为这个市场以及产业服务。

  第一个谈的话题,远大物产作为一个贸易公司,到底有哪些和风险管理子公司的不同点。第一,我们有更加集中化的客户群体。大家可以做对比,现在很多的风险管理子公司的资源主要来自于母公司,而母公司本身是个期货公司,所以经常是客户来自各个不同的产业,比如说有色、贵金属、黑色等等,但是从我们远大物产来讲或者一些其他的贸易公司也是类似的,它的优势通常是集中在一些比较小的产业,比如说远大物产主要集中在能化,甚至说的小一点,是聚丙烯、聚乙烯两个品种。所以从我们公司建立的客户联系来讲,它集中在了这个产业,这是我们客户和风险管理子公司客户很大的不同点,它带来的特点就是说客户的需求会比较相似,他们来的时候,都关心塑料方面,很多可能是塑料产业的电缆厂等等,他们的风险结构也是比较类似的。比如说风险管理子公司面临风险的时候,就会发现客户有不同的需求,在不同的产业里有不同的模式,产业的发展阶段也有所区别,但是对于塑料类产业来说,所有的客户大致发展程度都是类似的,当然也有一定的区别,比如说塑料现在是有一定的期现的玩法,比如说你做了现货,然后在期货上进行套保等等,但是基本上如果你去考虑整个能化产业或者塑料产业,所有这些在产业内的客户,他们处于市场同一个阶段,于是当你做推广的时候,你给一个客户的方案很容易移植到另外一个客户上。从我们公司来讲,我们更加贴近产业的需求,比如我们做塑料的销售,我们下游面对的可能是几千家的企业,其实我们很大程度上知道他们有什么样的背后需求,有什么样他面对的销售风险结构等等,我们在随时买卖时货的过程中,能对这些东西有一定的了解,这样我们帮他们提出的解决方案,也就更加切合他们这方面的需求。

  所谓的优势,也是把根据说的几点做了强化,就是我们可以直接接触行业中的所有上下游相关的企业,因为我们本身就是在这个行业里做了相关的事情,我们和上游有进货的关系,和中游有串货的关系,和下游有销售的关系,所以这样我们进行营销的时候,能够集中我们的优势。再有第二点,我们拥有现货相关的资源,有些情况下比如说我们做了一些卖出的期权,我们可以用现货做一定的保证。我们除了期货期权以外,还可以做现货结构化的产品,这是我们的一些优势。第三点,我们可以在衍生品交易中去对冲自身的风险,我们现在的模型,我们会做很多买权卖权,但有些时候当我们自己公司自身有些风险的时候,我们可以利用这样的优势,在市场上买或者卖这样的期权来对冲自身的风险,其实也是我这个组为什么要做这个事情的理解,就是帮助我们这个公司把整个的风险对冲的平台立体化这样一个作用。

  总结一下刚才说的,我们这种贸易公司参与场外衍生品的模式,第一条,要集中我们的资源在优势产业。比如像我们现在做的事情,更多集中在能化产业,现在非常火爆的黑色以及有色,我们都是没有做相关的业务,我们只做塑料两个品种。思路上说,是希望能够汇聚行业内尽可能多的行业风险。其实在这个市场上,有些风险是大家共同存在,但是相反方向的,我们需要的是一个有效市场,能够在市场中进行交易,使得双方的风险都能够抵消。我们现在做场外衍生品其实就是拓展了期货市场的维度,我们用期货市场来对比,比如说上游的企业有卖货的需求,下游企业有买货的需求,如果只用现货交易,流动性会有问题,那么你发展了期货市场,目的是使得这两种对象的风险能够在同一个市场里进行对冲,这样如果存在一个有效的市场,其实大家的风险都已经转移出去了。回到场外衍生品的话题,其实我们做的是一件同样的事情,比如说有些人愿意往外提供保险,愿意卖期权,市场上同样有人愿意买期权,我们做到的是把卖期权和买期权的人放到一个市场里,然后我们通过提供流动性的方式帮助市场达到平衡点,这样帮助他们都对冲了风险。所以从后面来说,是服务产业上下游客户,这是我们的理念,我们做了很多现货的事情,也有期货的事情,包括现在发展到场外衍生品,我们的目标都是帮助这个产业发展,有些时候做期现套利的时候,也是考虑下游企业比如说它的经营有一定困难的时候,我们做一定的让利。同样做场外衍生品的事情也是类似,暂时我们的模型来说,没有想着太多盈利的问题,更多想着是帮助产业往前走,发展一步,然后我们再在这里找合适的机会,给自己创造盈利的机会,这是我们的思路。

  我们现在集中精力发展的就是能化产业的期权业务,特别是聚乙烯、聚丙烯、PTA等产业,这和很多风险管理子公司的思路有一定的区别,像刚才说的风险管理子公司,因为它面对的客户来自各个不同的产业,所以它不可避免地需要做一些分散化,在不同的产业里进行操作,但是我们现在的思路是更多在自己的优势产业里发展期权的业务。现在在这聚乙烯和聚丙烯,我们能够做到市场上最好的报价,如果用波动率来衡量的话,买卖价差就是4个波动率左右,按照这个波动率来运营已经大概有两三个月时间,至少到目前为止模型还平衡。下一个品种可能是PTA,再往下可能是沥青和甲醇。我们想做到的是做活市场、服务市场,使得市场上所有的参与者能够找到一个合适的场合去对冲它的风险,这也达到了我们的目的。

  就销售来说,也是和风险管理子公司有一定的区别,风险管理子公司他们更多是依靠现在期货公司的资源,去找营业部进行营销,那我们的形式是以现货部门为触角,很多时候是现货部门进行现货的买卖,同时可能和客户提一下,比如说我们现在有期权相关的交易,甚至你们如果有结构化的风险,是否愿意到我们这里做一些对冲,最开始和客户接触的工作是由现货部门完成的,这和风险管理子公司有一定的区别。下面一个就是期现货结合的合同服务。永安在这方面做了不少的工作,现在我们有两个分化的市场,一个叫期现,一个叫期权,怎么样把这两部分结合起来,比如说下游的企业风险本身是在现货上,比如想要一个7月份的聚乙烯的品种,有一个结构化的风险,怎么对冲?一种是期现的方案,另一种方案是期权的方案,但是这个企业会发现两种方案其实都不是很合适,要不然你拿了一个基差风险,要不然拿了一个结构化风险,到底有哪些公司可以走到这个领域给这些公司提供服务,基差风险和结构化风险同时能够帮他们拿掉,那么谁走到这个领域就是非常好的。

  下面是我们的理念,我们要帮助上下游企业从库存管理向价格管理转化。库存管理就是说这个企业需要货了,它可能到远大物产来买塑料现货,那么价格管理是什么意思?不仅仅是有缺货的时候来买货,更多是我们帮助上下游企业进行一定程度行情的判断,比如说整个价格像去年10月份,到一个很低的点,我们告诉企业这个时候价格很低了,甚至是帮助他们经营,比如说下游的订单还是不错的情况下,是不是要锁定一些货,哪怕是明年2月份的货,也可以做一些远期现货做这样的锁定,或者做一些点价服务,可以锁定向上的风险。从传统的仅仅是帮助我们下游企业做库存的管理,到现在更多是价格管理的概念,同样是把期权的概念可以放进来。比如现在我们接触的下游企业,他们的下游比如说一些农村的供销站谈,也是我能不能给你提供保价货,它就有风险,如果想管理这个风险,最好是拿永安期货、鲁证期货以及我们来买一个期权,这是它对冲风险的最方便的方式,那么我们作为风险管理的机构,我们可以汇聚市场风险,并且把风险对冲出去,帮助他们实现价格的管理。

  下面是我们具体经营的理念,我们现在想做到的是为市场提供一个合适的流动性,相对来说我比较认同把价差做窄一些的理念,在市场现在的阶段,如果你没有一个合适的类产类的市场,其实很多场外的事情也不是那么容易做的。比如说现在钢铁的行业,如果你做场外衍生品,可能会遇到一定的问题,所以我们要做的事情,从刚才的提供流动性来讲是三点,一是维持期权市场买卖价差稳定,二是想要吸引整个市场上各种不同类型的投资者或者说市场主体,包括投资、套保以及短线交易各方面的观点,能够在衍生品市场充分表达,能够意识到自己的风险是什么,然后在市场上找到合适的工具做对冲。三是希望帮助这些企业降低套保的成本,这个成本不仅仅是价格,也包括谈判的成本,那我们如果做了流动性相对好的市场,而且我们报价保持稳定和可交易性,也许很多相对来说水平比较高的市场主体,他们做套保的时候就很方便,他们愿意反复地与你进行交易,这样本身也是提高了市场的可信赖度。

  这张业务进展是一个月前写的,我们一季度完成了主协议签约30家,交易10笔,名义值是1万吨的塑料,但是到今天为止,已经完成了3万吨,大概是20笔左右,最近做了1000吨级别的交易。这是我们现在发展的情况。当然我个人觉得,我们报价方面确实是有一定的优势,这也是吸引了很多客户的理由。

  下面更多是谈一些在这个市场里,我们在经营过程中的体会和遇到的困难。第一,市场培育工作还是有比较长的路。客户对期权的理解程度到底在哪里。举个简单例子,有很多时候,一些比较平常的场合,我遇到一些人,他也是塑料产业圈子的人,他说是做期权的,你们期权现在是什么价格?我就经常蒙掉,因为这个问题非常难回答,这和形权价到期日都有关,但是他们的理解就是期权像期货一样可以有个价格,可以买卖,这就体现出这个市场对期权的理解确实是有很长一段路,那么对于这样的客户,至少和他聊3-4次才有基本的认识,到可交易的程度,在这方面来说,我们和风险管理子公司一起,需要共同努力去做好这样的培育工作。第二,客户风险的控制能力。就是说,有些客户对期权有一些基本的理解了,他们到我们这里来,想做卖期权,我们通常说你还是从买期权试起,因为卖比买的风险大很多,到出风险的时候你不知道怎么控制它。这点也是需要我们一点点去培育客户,去告诉客户怎么做相关的事情。第三,同业市场的深度。据我了解,同业市场基本上我能做到的量,就是第一层报价500-1000吨的量,很少能超过。如果来一个客户,它有1万吨的量,可能每一家公司,甚至比如说我去找市场上合适的同业对手,很难能够把这个量做起来,现在是这样的情况。那我觉得大家怎么样才能把量做起来,这是可以探讨的话题。

  下一个就是市场结构的复杂性。这是我们国内市场碰到的困难,第一,我们需要和每一个潜在客户完成签约,比如我们想和客户做500单的单子,但是到走完合同的时候市场已经不在了。这很难说有什么办法解决,但是它确实是制约我们业务向前发展的困难。第二,签约的标准化程度比较低。哪怕我们和同业签约,我们有太多的条款需要互相谈判,而且有些时候发现对手提供的条款有不平等性。第三,每笔交易都需要签字盖章邮递等各种程序。在国内的市场暂时没有解决办法,但是希望同业之间去探讨这个问题,看我们能否有更快捷的方式,使得一天之内完成全部的法律确认工作,使得我们同业的市场更加顺畅。

  这是我今天分享的内容,谢谢大家!

  

  刘建民:感谢王强先生!下一位演讲的嘉宾是韩少杰先生,九三油脂集团公司油脂油料部总经理,演讲主题是《豆类油脂基差贸易运作方式及衍生品工具运用》,有请!

  韩少杰:各位嘉宾,大家好!经过前三位嘉宾的铺垫,大家对期权的基本规则和策略都有了了解,我的PPT是相对偏实务。我先介绍一下我们集团,九三集团是国内压榨量处于前三的大豆加工企业,总能力1200万吨,销售收入超过450亿元,进出口贸易总额超过60亿美元,企业大豆加工总量位居全国第一。

  我说一下豆粕基差业务,可能和在座风险管理子公司的油脂基差有所去年,在豆粕基差销售,是在推豆粕销售的主推的销售模式,类似于贴水的模式。我们集团在2013年11月开始大力推广基差业务,目前整个豆粕基差的销售在整个豆粕销售占比中达到了50%,并且在基差销售中,是以远期现货为主的,就是说远期现货不是通过一口价形式销售的,而是通过基差+期货的方式定价。通过基差销售的形式,方便我们把产品进行提前销售,也方便饲料厂对远期的采购价格提前锁定,因为我们用豆粕基差,所以就把下游的饲料厂绑架到了期货市场,就是他们需要通过期货点价来完成整个现货价格的做价,所以他们自然而然就产生了避险需求。

  我简单介绍一下基差贸易的流程。我们每天先会对下游的饲料厂和贸易商报出远期各个月份的基差价格,这在全国各个地区是不一样的,它涉及到一些运费还有当地库存的紧张程度等等因素,那么在一个合适的价格下,饲料厂和我们会签基差的合同,通过期货市场定价锁定它的整个成本,最后它的期货价格加上所买的基差价格,就是它最后锁定的现货提货价,到了现货的执行月份会付全款结算提货。

  下面谈谈豆粕基差贸易能够给场外期权带来怎样的机会。饲料厂和贸易商产生了避险需求,但是避险手段很单一,这使他们在原料采购尤其是远期的原料采购中处于相对被动的位置,承受的市场风险很大。第三,基差销售的市场也很大,基差销售在我们集团目前豆粕销售占比中大概占50%,国内其他的大型油厂也差不多,可能外资的油厂通过基差销售豆粕的比例大一些。就是说全国大概每年有3000万吨的豆粕是通过基差的方式卖给饲料厂的。如果我们能够把场外期权引入这个市场,那么它的市场潜力是非常大。第三,场外期权的个性化定制,使得在满足不同客户的避险需求时可以收放自如。如果场内期权退出来之后,场外需求还要保持一席之地,个性化服务对它是非常关键的。

  为什么油厂和期货公司很难成为一个直接的交易对手。很多期货公司是有很强的交易意愿,我会从油厂的角度谈谈,我们为什么在境内外期权的交易中表示的愿望不是很强烈的。了解这个行业的人知道,大豆压榨是常年处于副利润的行业,即使加上基差,它的边际在0以上就非常难得了,全口径利润为正的时候非常少见,那么在这种情况下,让油厂拿出几十甚至上百每吨的费用买一个期权,显然是不太可能的。有人会问,你是不是可能卖一个期权?我觉得也很难。因为卖期权无非是吃饱的,无非是持保权(音译),这对做套保的客户来说不太适用。对于我们企业来说,现在做的是压榨利润管理,是通过境内外的两个市场进行完全的压榨利润套保,此时通过贴水等方面形成了整个链条的闭合,所以我们通常是不留窗口的,所以也谈不上持保期权。其次还有一个,即使我们有波动率交易的需求,我们也会选择成本最低的交易通道,就目前国内的情况说,我们在CBOE进行场内的期权交易,和在国内进行场外的期权交易相比,无论是流动性方面还是价格方面,显然CBOE是更加有优势的。我们从2013年就开始在这上来做场内的交易,取得的效果还不错,但是虽然大商所场内期权的退出,国内的市场也会趋于完善。

  我从油厂的角度,提出一个在豆粕期权方面可以合作的方案。首先,我们针对下游有避险需求的客户进行保价业务,将整个期权的头寸汇总通过比价寻找期货公司来对冲。我们也考虑过是否要组建一个自己的期权交易团队,通过各种手段对冲头寸,但是对于油厂来说,相比于压榨,期权交易并不是很大的业务,单独养一个团队的成本显然比较高,尤其熟悉期权的都知道,身价是挺高的,所以对我们来说成本最低的方案,还是将整个头寸打包,寻找一个交易对手,就相当于我们把这块业务外包给期货公司,让专业的人做专业的人,这样也能提高市场的运行效率。这块我还希望各个期货公司能够建立一个相互授信的无保证金效益,包括拉我们这样的油厂和饲料厂进来,这样能降低整个市场的交易成本。因为刚才嘉宾谈到了,其实期权在初期的推广和交易中,它的困难是非常大的,这点我也深有体会,我就想从整个合作和策略方面,怎么解决这个问题,让整个市场化程度高起来,对大家都有好处的。

  我谈一下和场外期权进行市场化交易的模式。我们在推广的时候,会把期权的概念说的更通俗一些,其实我觉得期权这点非常好,你可以把它说的很简单,你可以把它做的很复杂,专业的交易者可以做波动率交易,做对冲,对于一个不专业的交易者,你也可以给他直接说条款,那么我们在向下游推的时候,我们会把期权说的非常简单,大家了解,本质上是期权最基本的四种交易模式,其实我和前面嘉宾的观点一致,初期会推荐下游进行买权多一些。这表现的是参与各方的关系,油厂和饲料厂买卖基差,我们把期权作为一个附加项,聚拢头寸以后,油厂和期货公司进行对冲,最后是油厂、期货公司、饲料厂进行相互的赔付,其实期货公司和饲料厂可以绕过油厂进行交易,但是我相信期货公司更愿意面对的是油厂,而不是下游的分散客户。

  此外,我还想谈一个话题,期权在国产大豆中的应用。刚才介绍集团的时候,我没有说,其实我们集团是一家民族企业,所以我们一直很关注国产大豆,而且坚持推广非转基因的大豆,因为现在国产大豆也面临很严重的困难,因为大豆是市场化冲突非常高的品种,国家也不需要在这方面给予大量的补贴,但是即使国家给了补贴,我们依然赚不了多少钱。我们想,是否通过期权的方式,能够真正让金融的衍生品服务到农户,我们也想了一些方法。这就是我们想的策略:首先,国家出台大豆保护价,并向期货公司购买执行价为保护价的看跌期权。期货公司不会向农民收大豆,这工作由我们的农场承担,我们以一定的价格向农民收豆子,在当前的市场情况下,收了是会亏的,期货公司提前向国家收买了执行价为一定价格的看跌期权,如果现在的市场价低于这个价格,每吨应该赔付一定的钱,那么这个钱就是赔付给油厂。我说一下这个方案的好处,这是一个多赢的方案,国家通过这个手段实现了非转基因的保护,使补贴真正到达农民手里,期货公司扩大了场外交易的业务量,实现了相应的收益,油厂尤其是像我们主打非转基因的企业,可以提高非转基因的市场,农民还得到了实惠。所有的权利金可能初期不会完全由国家的补贴支付,因为我在美国调研的时候,我知道美国的农业保险补贴是农民也要出一部分的,但是国家补贴也很大,你愿意参与这个保险的农民,你每吨出一定的价格,以相当低的市场波动率卖给他们一个期权,其中的差额是由国家补,这是多方受益,解决国产大豆收购难的很好途径。

  最后,我谈的是期货公司和大豆压榨企业在衍生品交易合作方面的可能。我们不能直接成为交易对手,但是我们可以成为下游企业和期货公司的交易纽带,并且因为我们也可以做一定的风险交易,如果期货公司你有一个大宗的头寸,并且愿意给出一个好的价格,你愿意交易多少都是这个价格,就是你有一个大宗的头寸急于对冲,但是你找不到对手,而且还愿意给出好的价格,这样你可以问我是否愿意对冲,这样比你的成本低一些。现在我知道很多期货公司的风险子公司都做风险套利业务,我们也有开展,尤其是在油脂基差方面,因为我们也有具体的工厂,也需要每天卖油,如果你们有这个需求,我们可以建立一个交易平台,实现低成本的交易。

  因为我的领导就坐在下面,我想再给我们的公司打个广告,虽然我们的集团总部在哈尔滨,但是我们在北京、香港、新加坡都设有子公司,我们这些业务是放在北京做的,如果大家有意向,可以直接联系我,下面有我的电话。70年代时,在芝加哥刚推出期权的时候,他们比我们更加艰难,理论刚出来,市场也不成熟,当时CBE的交易席位是1万美元,现在是300万美元,我想说的是,期权市场难,正因为难,有更大的获利空间,中国有最大的豆粕交易市场,如果把期权和豆粕结合起来,我们中国的期权业一定也会发展的非常好。谢谢大家!

  

刘建民:感谢韩总的精彩报告。下面两位嘉宾分别来自永安资本管理有限公司总经理刘胜喜,鲁证期货股份有限公司机构业务总监冯益朋。下面有请刘总!

  

刘胜喜:大家下午好!大家都非常关注风险管理子公司的发展,子公司也通过了将近三年的发展,取得了一定的阶段性成绩。前天,我们中期协在杭州举行了风险管理子公司的会议,也做了一些总结,包括这两年出的问题和取得的成绩,我简单介绍一下永安资本现在从事的业务。20121222号,正式批准了这项业务,最早一批是8家,半年后又增加了12家,一共是20家,在2013年年中进行了注册。简单说一下我们这几年取得的成绩,从销售规模上,2015年做了1.5亿,利润是350万,2014年做了9.6亿规模,利润是20202015年做了25.5亿的规模,6300万的利润,人员从最初的15个人,到了目前增加到70个人,注册资金从1.5亿增加到5个亿。我们主要做四项业务,今年可能会有所修改,但是第一项没有修改,这就是仓单服务业务,我们最早的也是最简单的,就是购销,我们所有的基础都是利用购销来实现的。仓单质押的话,现在只做交易所内质押,所外很难做,因为质权和产权的关系很复杂,在当前的现货环境中比较困难,包括我们还有仓单的买断,包括一些个性化的需求,区域现货的互换,以及仓单的期转现。应该讲,这个业务是在2014年做的比较多,尤其是仓单的传统贸易商托盘这方面的工作,我们在前期做的比较多,到了2014年下面以后不怎么做了,我们做的更复杂的就是仓单的串换。<?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" />

第二项合作套保。新的版本是这个名词还存在,但是这项目业务里只保留了第一项,期货业协会已经把第二项期权单独的独立为场外期权列为了交易模式之一。原来是四项业务,合作套保是把客户的风险转嫁给风险管理公司,刚才韩总讲的,他通过期货公司把一些它的风险转嫁给我们,因为我们有一定的人才,对金融市场的了解,但是下游的产业客户我们并不熟悉,并且是一对多的,也很复杂,包括收粮、销售,这块是他们的擅长,所以我们和它们一结合,这块上就是合作。合作基差,包括风险转嫁可以分为两块,如果是简单的合作基差,我们是两个人一起拿钱,或者一起发现了我们价格被低估或者高估的时候,可以到现货市场一起拿货,然后在期货市场进行保值,包括我们一起出钱进行期现套利,这个叫合作套保。第二项是场外衍生品,通过期权的方式把风险转嫁给我们,由我们单独在期权里做交易,它和我们是对手方,这不是竞争方,是合作伙伴。

第三项定价服务。这三年里我们一直用定价服务,这里面有连续交易、均价交易、长单交易,包括基差现货报价,但是这块新的版本里已经把它取消掉,名字改为了基差贸易,这更准确,对于现货,刚才韩总他们报价已经在油脂,包括我们的豆粕,达到了50%的以基差来报价的模式运转。我们是所有的货物都是按照基差来报价的,现在有20几个主要品种,我们公司都在涉及,我们目前的库存放在69个仓库里,所以这块上来讲,我们每一个品种上我们是按照基差报价。可以这么讲,风险管理子公司在基差报价的领域里,对于好多品种基差报价的大量应用,起到了重要推动作用。像铜的话原来比较成熟,00年前就已经在按照升贴水也就是基差报价了;应该来讲在豆粕、油脂方面,是永安期货和九三油脂在这行业里一直在推动,到目前的来说,让这个行业达到了5060%以上按基差报价的交易,所以这也是对这个行业的推动。永安资本这两三年在有些领域里,在甲醇、PTA、塑料、PPPVC、玻璃、沥青、橡胶、黑色、有色等方面,我们全部按照基差来报价,所以说这个角度来讲,基差贸易名称可能更合适一些,这是我们的第四种模式。

这个案例是我们和日钢在铁矿石基差报价里做的案例,当时比较轰动。利用大连商品交易所的铁矿石来做的是全球第一单基差贸易,国外的一些大公司也看到了我们,我到新加坡去的时候,他们专门提到了我们做的这个案例,当时我们也很奇怪,国外在做铁矿石的一些大的客户,也都在关注,这实际上是一种基差的贸易。它解决了一个什么问题?基差的贸易解决了我们原来都是对手方,我好多信息不告诉你,你好多信息不告诉我,大家都知道,钢铁这两天比较火,但是前几年因为不断的下跌,钢铁补价补的很少,‘109不足’,导致贸易商集体对河北钢铁集团发公开信,说补的太少,不和它合作了。通过基差报价以后,这种厂家完全可以利用期货市场帮它保值,然后报出基差,这时候就变成了合作伙伴,所有的信息都可以告诉你,因为它已经在期货市场做了保价,所以这种基差贸易的报价,可以说改变了行业竞争性的合伙关系变成了伙伴的合作关系。

这段时间大家比较关注黑色,我们怎么盈利呢?实际上我们在50%左右的利润,是通过基差交易来实现的,也就是说,产品在不同的时间段有不同的价格,包括不同的销区、产区等等,价格都是不一样的,是在不断变化的。比如说钢坯和螺纹钢的套利,就利用钢坯和螺纹钢价格的波动来赚取利润的。这是我们主要的赢利模式,大家会下可以一起探讨。

场外衍生品这块上讲,2014年初我们和大交所在玉米方面,做了一个保险+期货的模式,是市场化比较成功的案例。通过这个试验,我们获得了一定的利益,云天化也和农户也获得了一定的利益,这个案例也是上报到国务院,得到了国家的肯定。中央1号文件里面,粮食方面保险+期货的模式,应该说我们也做了一点的贡献。

未来我们的想法和思路,围绕几个业务,仓单服务在新的模式里是有的,合作套保也有,基差贸易,同时还有一块场内做市商,目前有三家期货公司已经得到了上海证券交易所的批准的做市商。未来我们在几块里,一块是做市商,就是我们的场内做市商;四项业务有个定价服务要改成场外衍生品的服务,这是中期协在刚刚修订中过了两遍,最后的可能是这个模式。另外,我们也关注证券二级市场一块,风险管理子公司也有一些证券方面的客户,还包括一些基金客户也是在做二级市场,所以这块讲我们也在关注,也在少量参与;还有一块产业基金,日钢是重要的合作伙伴,在黑色上,它用铁矿石、焦炭,包括它生产的热卷板和螺纹钢,包括财富投资,我们想联合它通过产业基金的模式进行服务,这是我们的探索。包括下一步可能和九三集团也在这个角度上加强合作。所以总体上我们未来大体上就应该是这种模式,我们可以列出来名字的,大家有七八项。风险管理子公司是一个新兴的公司,探索的路上才走了三年,我们发现在这个过程中仍然有很多需要我们去不断探索,待会儿可以听一下我们热联中邦的劳总,因为他也是我们期现公司前期的探索者,在这个角度上讲,他可能有了新的突破,我们也是在不断探索,我相信这种风险管理子公司的业务,也会不断地向前推进,我会产生出越来越多的满足实体企业的工具,让我们期货公司服务实体企业方面能够走的更长,做的更远。谢谢大家!

  刘建民:感谢刘胜喜的精彩发言。下一位嘉宾是冯益朋先生,是鲁证期货股份有限公司机构业务总监。(人物介绍)。

  

冯益朋:各位领导、来宾,下午好!下面由我就鲁证期货在风险管理的业务上做一些介绍。这是一个新行业,我们还在探索,鲁证期货到今天刚刚摸索出来我们应该怎么做,我们以后的业务定位是在哪里。风险管理公司的业务模式,其实比较相近。我们总结到现在,我们的思路是什么?我们对于这方面的理解,首先应该成为一个现货商,然后发挥我们金融机构的特长,利用我们的金融和衍生品市场来对我们的现金流和场口进行相应的管理,第三步才是结合两个头寸再延伸出我们其他的产品和服务,为实体提供服务,发挥我们的价值。基于这个思路,任何一个同业企业都需要四个不可或缺的能力,一是风控,主要是交易能力、设计能力以及现货能力,其实严格来说现货能力应该是在交易能力里,现在看四个能力中,现货和风控能力是不足的。今天的主题是场外衍生品,所以我在这里讲的模式是鲁证期货在产品设计上,我们在实践当中把我们的场外衍生品和我们其他的常规业务结合的情况。<?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" />

鲁证经贸是2014年成立的,总部是在济南,但是主要业务是在深圳、上海等。我们的业务定位,是成为场外市场的交易商,场内市场的服务商。至于我们的业务模式,从去年开始,我们主要的精力是转向变成一个优秀的现货商,所以在某些品种上进行了探索,主要是在黑色和农产品以及有色品种进行交易。主要的分布区域是在上海、河北、山东等,覆盖面比较广。

下面我主讲一下业务模式,仓单服务或者说合作套保,之前刘胜喜总解释了很多,我不说了。我们的仓单服务在整个行业出了9个风险,出现风险的主要原因,第一我们不懂现货,货权没有实际掌控,或者说货物的质量和价值没有实际掌握。第二,价格的波动风险。我们在做仓单服务的时候,甚至做代理、采销或者供应链服务的时候,我们有一个保险或者增信的措施。我们在现货的购销合同里,可以约定一定的增信措施,由现货企业付出0.5%的成本,我们来承担20%跌幅以后的风险,换句话说,在正常的仓单服务里,现货企业需要拿出20%的保证金,不管是代理采购还是代理销售,或者是单纯做仓单,需要20%的保证金,但是我对它80%的风险已经做了保险,所以不管如何下跌,它都不需要再给我补充保证金,这对企业而言,它的现金流支出已经固定了,而且更关键的是它的现金流回报也固定了,他知道最差的情况下现金流是怎么样的。这个模式应用比较广,像我们给饲料企业豆粕,可以签一个价格,2500元,2510我卖给它一吨豆粕,而且如果一个月内价格跌了,我会按照原来的价格支付,我们约定价格10%以内,2500供给他,但是在2550以上价格是不做保护的,如果价格低于2500元,我们按照2500元的价格供应豆粕。这是期权简单的变种,就到了我们的现货领域中,但是不要简单地这么看,我们催几年不一定能够催到多大规模的期权,但是通过这个购销合同,很快可以让上下游企业接受。加入了一个简单的变种,把场外衍生品加入到了产品设计中,这样就成为一个结构化的产品,这其实在2008年当时发生金融危机的时候,很多石油航空公司,媒体上炒作的最多,看上去有点类似,但是无非我们是把行业的风险搜集起来,然后到其他的市场上进行对冲。在这里既然牵涉到产品设计,要明确一点,风险不只是上涨或者下跌,对金融机构而言,价格的无序波动就是风险,对产品设计的要求就会更高。我刚才所介绍的可以适用于最简单的交易对手,但是有比较专业的,像在座的几个实体企业,那么我们完全可以把它做的更加丰富。

再往后就是库存管理服务。传统的库存管理,无非是我们帮企业解决了两个问题,第一个问题,解决了它资金的问题,因为有库存,需要完成资金的沟通。第二个问题就是价格的问题,简单来说是库存贬值,那么在做的时候,这个问题实际上进一步延伸成为了一个定价问题,这对我们金融机构而言,我们给它产生的库存管理可以做的是互换。价格管理的方式对我们而言当然是有很多种的,我们可以把它叠加上期权,但是这里有一个问题,我们的期货市场,期货市场往往是远期的,那么基差怎么办?中国基差绝对值的波动率不小于现货年度的波动,那么就意味着基差风险并不小于现货风险,那么让企业把它的现货变成一个基差,没问题,但是面临其他风险,我们再把它变成一个期权,看上去进一步降低的,但是现在的期权还是以期货价格作为期权来决定价格,换句话说基差风险还是有,这个问题怎么解决?这又回到了我刚才最开始说的,我们要首先成为一个现货商,然后我们利用金融公司的专业能力,来对我们的头寸进行相应的设计和处理。你和现货首先需要有现货,如果是有色还好,流动性比较强,我们可以通过合约进行一定的拟合。如果做黑色、油脂,这明显是不成立的。如果我们有一个现货,比如说有色的冶炼企业都有一个原料,是生产企业的库存,大多数的生产企业都需要库存,来维持最基本的生产,只要这个企业不停,它需要这么一个库存,对于贸易的流通企业而言,如果我们只是做投资,那么永远成为不了供应链的金融服务商,因为我们现货头寸。如果有,我们也建立一个能够支撑我们基本服务的库存,这是可以测算出来的。如果我们要建立起一定量钢材的基于现货的服务能力,我们可能需要5万吨库存,那么在某些时间点上,建立库存以后会成为我们的常备设备,所谓现货的期权拟合,无非我们增加现货库存和减少现货库存进行拟合,而在实际现货的采销过程中,现货是发生变化的,为了保障供应而保有库存,库存本身也是规则之间的调控,那么也就是说现货商有库存,本身又具备了以现货来拟合期权的基础物理条件,而我们要做的是来重建这个过程,或者是说我们找一个现货商、贸易公司来进行合作,来完成这个重建过程,这个钢厂是肯定做不了的,还是要和产业链中的贸易公司做。风险管理公司或者已经有一些现货经验的一线老前辈,这些公司有这样的先发优势。我们金融机构所谓的优势只有两点,就是设计和风控,而交易和现货其实都是我们的一个弱点。

最后,其实我们核心的理念是要围绕今天场外衍生品的主题,这里我介绍一下场外衍生品开展的情况。鲁证期货是在2013年底做了业内第一单场外的期权,从开始到现在,我们发现绝大多数的交易量都是和产业合伙人发生的,是很实体企业发生的交易量,主要的品种以油脂行业和黑色行业为主,有色以及农产品白糖行业为辅。当时为什么要侧重于产业链做,就是为了我们以后要把这种服务添加到我们的产品当中,如果仅仅是通过和投资机构或者是做一些股值期货的产品设计,最终可能是往资管或者担保方面发展,发展方向是不一致的。在去年,我们做了名义本金8.4亿元,市场占有份额是17.8%,今年的增长量是比较大的,做这个规模是我们有意识控制规模的前提下,我们发展的很快,但是头寸的风险比较高,因为头寸的移植性非常强,我们实现不了相互对冲。另外是我们的对冲成本抬高了,而且期货市场刚刚开始建立了半年,往好的方向在发展,但是现在还远不强大,但是好消息是,我们去年实现了行业内第一单的拆单,今年这个量在迅速的扩大,所以衍生品市场我们对它是越来越信心的,每年的增长量是在每年5倍,同时相关的交易成本会持续下降,现在我们的交易成本就是最高的交易成本的时候,以后会逐步下降。刚才非常赞同九三韩总提的,我们应该一个圈子,圈子之间实现相互授信,实现一单结算,建立这么一个同业之间的互信圈子,来提高我们这个行业的效率,提高我们的效率,实际上就是降低了这个行业的对冲成本,提高了接单的容量,这是尤其重要的。在这种背景下,从2014年开始,我们召开了第一届中国大宗商品场外衍生品机构合作会议,我们以后每年召开一届,就是为了倡导同业机构加大对于衍生品的发展,同时促进我们之间的一些合作,因为我们认识到在未来服务实体的产品设计里,甚至包括在期权的运作里,都离不开场外衍生品,我们现在只是在做最简单的场外期权相关的研究和市场推广工作,而这是一个未来其他衍生品业务的基础,它加现货一起,未来的空间是非常大的,这也是风险管理公司和那些已经做了很多年的非常优秀的现货公司,他们也在往这方面转,我们唯一有点优势的地方,我希望我们这个行业并且也相信我们能够抓住这个机会。我演讲的内容就是这些,谢谢大家!

  刘建民:今天到此为止主题演讲环节全部结束,接下来是两家期货公司和两家实体企业的现场签约仪式。首先是永安期货与九三粮油工业集团公司的战略合作签约仪式。(签约仪式)。

  刘建民:下面进入第二环节圆桌论坛,有请这一环节的主持人李金禄。

  现在我为大家介绍本次圆桌会议的嘉宾:九三油脂集团公司油脂油料部总经理助理韩少杰;浙江热联中邦投资有限公司董事长劳洪波;保龄宝生物股份有限公司期货投资部总监刘安富;浙江永安资本管理有限公司场外衍生品业务负责人周博;鲁证期货股份有限公司油脂油料事业部负责人李苑;永安期货股份有限公司杭州研究中心负责人王金;鲁证期货股份有限公司研究所负责人孟宪强。

  李金禄:首先,给大家介绍一下场外衍生品,我相信对于很多分析师或者说在座的听众,对于场外衍生品几个字有个大概的了解,但是市场到底现在发展如何,具体情况如何,并不是特别了解。第一个问题,请永安的周博,他也是交易所的博士后,在衍生品方面很专业,非常的出色,现在在永安内部期权数理上的报价对冲也是他在做,现在请周博介绍一下,国内场外衍生品发展的状况,大家都在做怎样的模式,或者有哪些问题,先介绍一下。

  周博:周博:说起场外,在2014年,我们公司当时和交易所这边合作做的云天化课题开始,也三年了,看着境内场外市场一步步发展起来。从去年情况看,几家子公司包括投资公司的规模看,名义金额有100亿左右,一季度结束以后,从情况来看,目前几家加在一起差不多有100亿,可见这个数字发展多快。刚才鲁证的朋友说发展差不多能呈现5倍的速度,我感觉真的差不多。如果去年是100亿,今年500亿是很正常的事。所以在这里面各家期货公司、子公司的位置,还有投资公司的位置,还有做实体企业,相当于他们在这个链条上的位置,都不尽相同,喜忧参半,我们先说好的,从贸易模式上看,场外模式现在是越来越丰富了,主要分两块,一是经济业务的模式,有些公司做了公开报价,客户群体投机客户、套保户通过报价平台做交易,这是一个模式。还有一个模式,一些有现货背景优势的公司,发展成一些产业链条的模式。现有的模式,我也是深有体会,有些模式是客户倒逼出来的,不是我们主动去研发出来,从我们的角度说,更喜欢把工具和大家介绍清楚。所以现货的客户并不了解什么是期权,期货是什么都不知道,更多喜欢用现货贸易去理解,通过他们的需求,我们也在逐步研究一些现货类的期权,这都是一些创新的模式。再一个维度看,现在市场上两大片的区域,一块是金融范畴,一块是商品范畴。金融范畴,现在市场上比较多的金融产品,贵金属比较多,所以做过场外市场的公司,这一阶段应该接的单子比较多的是挂钩贵金属、黄金的理财产品特别多,这类产品的好处是稳定,收益来源非常稳定,但是也有不好的地方,就是竞争非常激烈,可能是几家一起竞价的。还有一个问题,一般我们对手方可能是一些大的银行或者券商,它要求授信,那对我们资质的要求会比较高,相对于金融类,商品类更多是一些投机、保值的成分相对多一些,但是它的问题在哪里?量非常大,可能单笔的量远远超出我们承受的范围。所以像这一阶段什么最火?黑色最火。名义金额搞一搞也差不多有5000多万,所以对于这种大单来说,实际上各家的消化能力也不太一样,所以发展到目前为止,各个贸易的模式、场外的模式是越来越多,前面几位也都介绍了自己的情况。

  说一些不好的情况,面临的问题也非常多,这一阵开会非常频繁,去年碰见的一些问题,今年还是没有改变,比如像税务问题,大部分的风险管理子公司定位还是商贸公司为主,那么场外业务税务怎么处理?既然以商贸为背景,那这些所谓做商品类的场外期权,它的税到底怎么算?还没有明确的定位,这为将来的业务模式也埋下一定的伏笔,或者说现在业务量能不能扩大,也是一个因素。再一个是提到团队建设的问题,各家现在团队建设也不尽相同,有的公司对于场外这个业务,可能定性为一个创新业务,可能扶持的力度多一些。所以具体的一个稳定的赢利模式,需要积累的过程,这个实际上要花多少时间,大家心里也没有数。我这边简要和大家介绍一下基本的情况,各家有各家的问题,各家平台有各家的优势,并不是去抱怨什么,就是说这个事是要往下做的,在推进这个业务的过程中,应该是抓住自己的一些优势,慢慢把这项业务做大做强,这需要过程。我先简单介绍这些。

  李金禄:现在场外衍生品市场简单总结下来,就是这么几个特点:一发展阶段还比较浅,大家都是边学边做,都不敢说自己是场外衍生品的专家,在中国这个市场,都是学生的阶段,都是在不断探索学习。第二,由于是这样的情况,人才十分匮乏,一会儿也会谈发展方向和机遇的问题,这对很多的分析师是一个很好的发展路径,因为从国外的发展经验看,场外市场现在看好像是新鲜名词,感觉很时髦,也许不用太久,就会成为一个主流的业务,那个时候对人才的需求是大量的。

  第二个话题,现在中央1号文件也对场外衍生品提出了很高的希望和要求,希望我们做好对三农工作的服务,所以我们今天各位嘉宾里,也有很多来自于农产品板块的嘉宾,我们也想听听,农产品方面的期权怎么样能够更好地服务三农。首先有请刘安富。

  

  刘安富:首先感谢永安期货、鲁证期货能够让我有幸参加,这对我们企业来说是个机会。保龄宝公司是以玉米为原料的生物加工企业,多年来农产品玉米的价格是国家托市保护,导致深加工企业年年亏损,作为企业来说,一直在学习,通过期货工具来规避风险,所以我们公司是2014年和永安期货进行结对的学习交流,通过学习以后,针对整个产品,对期货有所了解,期货是个双刃剑,在2015年,董事长提出期权结合期货的提案,结合2014年提的期权加保险,对于企业来讲,企业在经营中自己进行优化结合,所以说我感觉期权对农民也是有保护。玉米前期在杭州举办了玉米大会,当时说玉米价格在1600、1800,看低跌破1000,所以对农民讲是个最大的弊端,那么国家一直提保护农民的利益,怎么保护?通过期货期权并行的前提下,是可以保护农民的利益,同时也可以保护企业的固定利益,因为作为企业它第一是原料供给,第二是生产加工利润,第三是客户需求,我们现在必须每年用很多的精力投入玉米分析,通过与期货公司结合,把成本控制在比较有利的情况下。第二,作为成本利润来讲,目前看作为深加工企业,利润微薄,从2015年12月开始到4月初,都是在亏钱,所以说没有期货结合这个杠杆,是非常不利的。保龄宝通过交易场库的运行,也做了一些工作。我们下游的客户,很多企业已经开始关注做价这块,我们怎么规避风险?结合期权,通过期权降低规避风险。这是我的心得,谢谢大家!

  李金禄:农产品方面,期权的使用是非常有意义的,国家以前最简单的方面是收储,相当于国家在免费送给农民一个看跌保险,所有的风险向国家转移,现在大家可以看到,玉米、棉花这么多的库存,没有办法真正根本上去解决供求矛盾的转变,只是把风险从农户手里转到国家手里,但是总有一天是收不动,所以表现为去年玉米价格的大跌,所以这个问题没有根本上解决。现在从政策上开始引导,把产业上的风险向金融市场转化,这是非常有意义的,风险应该是转移到市场,向市场上的投机、套利者去转移,这才是真正的化解。接下来请鲁证期货的李苑来谈谈,有什么好的策略。

  李苑:大家好,非常荣幸能有机会来给一块交流农产品期权怎么样服务三农和涉农企业,其实国家一直以来是保护三农,怎么样保护农民利益是放在首要地位,也推出了各项的政策措施,不断推进机制体制的创新。今年年初,中央1号文件也提出了要完善农业保险体系,稳步扩大保险+期货的试点,这已经给我们农产品的期权赋予了一个神圣的使命,也带来了一个更加广大的发展空间。据我们公司现在目前所做的,刚刚提到了保护三农的问题,现在我们已经和国产大豆的合作社提供了保价服务,部分合作社把我们提供的保险转嫁给下游的农户,给他们提供了兜底的保护服务,取得了不错的效果。除此之外,我们还期待提供一些和银行再进行合作,通过国产大豆的仓单,提供抵押融资的服务,由于我们提供了仓单的价格保险,所以银行可以增加它的融资额度,也可以给合作社以及农民更好的融资环境。刚刚提到的是服务三农方面的服务,服务涉农企业的话,我们期货公司这几年来一直也做了大量的工作,发展场外业务,尤其是场外期权怎么服务三农和涉农企业,冯益朋总也提到我们第一单也是农产品期权,是在2014年6月,第二单就是豆粕的期权,当时是和我们国内前10位的饲料企业进行了成交,由此以来,我们就开始不断探索,开始往油厂基差+期权的模式进行推广,刚刚我们九三的韩总也提到了这种模式,我们也是积极推广模式,并且取得了不错的效果,现在也和国内的大型油厂一直推广基差+期权的模式。现在大家也知道,油厂从点价以后再到内盘的套保,再把基差卖出去,可以锁定远期的压榨利润,但是把风险同时转移给了下游,下游客户无论是点价前后都会面临很大的风险,我们现在推出基差+期权的模式,给下游的企业点价前后都提供了保障,促进了基差的销售。比如说,在饲料企业或者贸易商在点价以后,除了可以买入下跌的保险,这样可以给它的豆粕库存进行下跌的保值服务。其次还可以卖出看涨期权,其实在现货上已经具有了多头,就不是裸卖空的头寸,还可以获得库存的增值收益,除此之外,还会有其他的一些用途,比如说用一些期权或者熊市价差的期权组合,我们也是借用饲料企业客户的一句话,他们之所以用期权和基差结合,它的有些想法用期货那以实现,但是用农产品期权就可以丰富它的套期保值的策略。目前我们和油厂合作,成交量将近30万吨,取得了不错的效果,大幅度促进了国内油厂的基差销售,而且给企业规避的价格风险,实现了稳定的盈利。我主要谈这些,谢谢!

  李金禄: 我简单补充几个问题,在你们推广的过程中,有没有碰到这么几个问题,你让农产品企业掏一个保险费出来,比如做一个日常贸易或者生产,做日常性付出,现在普遍面临现在下游的客户做买方的时候,因为我们的成本很高,就是买方看到价格,总是会提你的价格太高,这方面鲁证有没有碰到这类问题。

  李苑::确实是这样,刚开始接触饲料企业,它们本来现在生产的利润已经不断压缩,是比较低的水平,所以刚开始进行推广的时候,不光是价格接受不了,可能对于期权保险的概念都很难接受,所以说我们也是进行了大量的培训,一方面是到饲料企业去进行一对一的指导,帮他们设计切入他们生产的采购计划,包括基差点价的结构,点价是多少,了解他们的库存情况,我们会设计多种的策略方案。如果是纯粹买入看跌,平值也好,虚值也好,对于饲料企业都会有一个成本的考虑,所以说有的时候设计策略,也会加入一些组合,可以让他们降低一部分成本,包括在点价以后,是2400的成本,这样的话,其实它做卖看涨2600,一吨的点价获200元的利润,它觉得已经足够了,这样可以把保价降低,这是饲料企业和贸易商经常采取的方式。还有一种是我们可能接了大量的豆粕期权的单子,在基差点价前后,有的是买看涨、卖看低等等各种组合,所以我们会相对对冲,因为量做大以后,可能会略微降低他们的成本。当然,您提到的刚开始确实是很难接受,也是不断地一个摸索过程,我也希望期货公司之间能够加强合作,这样可以不断对冲,互相转单,对冲风险,也可以给农民也好,合作社也好,涉农企业也好,上下游企业,提供更低的保值成本,规避他们的风险和锁定利润。

  李金禄:我是深有感触,其实价格这个问题总是业务推进过程中不可避免的问题,现在的问题更多是市场认识的问题,我可以举个简单的例子,螺纹钢,2000多元,按照一个月的平值的期权,在前段时间是30元,基本上各家的报价差不多,最近涨到90元,但是有客户问我,你能不能5元卖我。其实是他对这个东西的认识问题,期权是有一个基本定价的公式,是有个理论定价,不可能无限制的便宜下去,那这东西就会有大量的人来买,自然价格就买上来了。我在培训方面倒有一个建议,这一两年的推广都是在期货公司圈里,我觉得以后可以加强针对企业、客户的培训,他们的思想对于场外衍生品的认识端正起来了,对待这些价格、策略有一个科学合理的认识,我觉得市场活跃起来就会很快,参与者多了以后,我们期货公司的交易成本、对冲成本自然就降下来了,这样我们报的买卖价差就会尽量缩小,尽可能接近理论定价。刚才说的培训非常对,这对我们来说必不可少。

  第三个问题,基差点价在我们有色行业已经非常普遍,现在在油脂油料板块也是在不断兴起,但是对于很多其他板块,比如像黑色、化工接触的比较浅,这个环节请韩总谈谈期现套利,我们也做期现套利,但是在油脂油料还不太了解,九三在期现结合、套利方面有哪些成功经验,请分享一下。

  韩少杰:我觉得问错人了,劳总就坐在身边,怎么敢说期现套利,请老总先说。

  劳洪波:我们公司的特点是做套利、期现这块,我现在的公司做了一个很大的变化,我就想成为一个贸易公司,刚才鲁证的同行所讲的,我首先要成为一个贸易公司。原来我所谓的期现,实际上贸易是为了投资服务,我本质上还是投资公司,那么现在的话,我想做一个真正的贸易公司,投资为了贸易来服务,这是很大的一个转变。我为什么要这么做,我讲一个比喻,就像互联网一样,支付宝和银泰百货,支付宝很好,但是银泰百货不用你,你也没有用,所以我先做银泰百货,然后等着支付宝来收购我。我希望先做实体,然后在实体的基础上运用比较轻的东西,我想先把重的东西做会,再做轻的东西。所以抱着这样的想法,我去年从期货行业跳到了黑色行业,黑色行业市场效率低很多。刚才讲到很多,比如说市场培育,对于油脂行业说,你培育的难度相对于黑色行业要容易多得多。我不培育你来做基差贸易,首先我来做基差贸易,我以一个一个最笨的方法做起来,我学会如何来做贸易,所以我对贸易的理解是从四个层次来理解:第一个层面,我就忘记我是一个懂期货的人,我首先假设这个品种是没有期货,我是如何来做贸易,就是获得买卖价差,我怎么样来获得更低买的东西,再加多少钱卖给我的用户,如果这个行业告诉我买卖价差永远是负的,那这行业别去做了,这是我对贸易最基本的理解,那么在这样的情况,和现货商一样,有的时候有一些期货工具能给我贸易带来帮助,那我利用一些期货工具,那不是套利,那是期现结合,我是用期货的衍生品工具为我贸易的主体服务,这是我所认为的贸易第一个层面。第二个层面,我怎么样把我传统的贸易变成一个基差的贸易。那么基差的贸易我认为是一个相对比较成熟的市场里的相对比较先进的贸易方式,但我也不排斥传统贸易,传统贸易生存了这么久,也有它的道理在里面,但是在这个基础上,因为我是期货行业出来的,我可以比较好的运用基差贸易的工具,第二个层面我认为就是基差贸易。第三个层面,我如果能够做好1和2,实际上来说,我对这个行业就有比较大的把握,那个时候我做一些对价格的判断,其实是有比较大的优势,然后我有更多的手段可以实现我的判断,这实现的效率会很高,这是贸易的第三个层面。第四个层面,随着行业整合的完毕,如果我通过这样的贸易方式在这个行业具有一定的规模、一定的市场定位,实际上是未来我在这行业是具有行业价值的。我梦想未来在行业整合完了以后,我肯定不可能成为九三这么伟大的企业,但是我如果能够活下来,或者成为九三这么大企业的组成部分。那么从这样的流程上来走,我现在的定位是从下往上慢慢走,这样是我的走法。这样的做法和今天场外衍生品看似没有关系,但实际上是有关系的,一个,我对前半部分所有的事情都是在做场外,第二,我对场外衍生品有自己的认识,我接受风险管理子公司的服务,我有更多的心得,现在的问题是场外衍生品是非常好的东西,但是它和它的客户有距离,那么我可以成为一个比一般的客户更好的客户,我们的交易价差如果有我的存在,可以更容易来达到,或者是我更容易来提升出我行业真正的诉求和衍生品提供服务商来进行沟通,能够设计出更符合我要求的产品,所以说我在这个意义上说,我以后要努力成为我们的交易对手,成为一个好的交易对手,为我们场外衍生品服务。

  韩少杰:劳总说的很深,我就补充两句。其实刚才有一块,一下子说到我心坎里,就是大豆压榨企业,贸易不赚钱,然后我们还一直在做的企业,因为大家都知道,大豆压榨是一个常年负利润的行业,平均一顿亏100元,可能加工100万吨就是先锁定了100亿的亏损,得先把这个坑添掉才考虑赚钱的事。大豆压榨套保的本身,要完成很多的步骤才能锁定你的利润,而且市场常年不能给你正利润,所以选择时机非常重要。我们的加工能力是很强的,这样就能力带来一定的优势,如果说30元别人不愿意做,我可以做,它跌到负50,我等于在期货上赚了30,我的加工能力很强,我可以做大,这样我的边际风险就打平了,这其实就是我们已经在负利润的情况下,怎么做你的压榨利润管理,我们只所以要向下游推基差,也是为了能对我们远期的现货实现一个更好的锁定,因为毕竟基差各地是不一样的,留到最后也是你的窗口,刚才也说过,基差的波动率可能最终看起来年化并不小于期货的波动率,那我们做了完全的套保,你先把各方面的利润锁住了,然后通过在市场上的跨品种套利等来摸平损失。大概就是这样。

  李金禄:在油脂方面,九三是行业里的专家,这方面还要向韩总多学习。劳总刚才提到说,你们现在有场外衍生品交易,但是你和企业真正的需要有一定的距离,我记得去年年底我去劳总那里拜访,我和他介绍,说业内开始做场外期权,我给他介绍怎么回事,你怎么买卖,亏就是亏期权费,很理论化介绍以后,劳总就提出,你讲给我是能听懂,但是你如果给贸易部门的经理说,他根本不知道听完你这个东西以后他该干吗,现在很多的工作还是停留在,比如说我是卖鸡蛋的,但是客户想吃番茄炒鸡蛋,所以还差了一道。所以我们应该把场外期权融入到经营、贸易当中去,这对我们是非常大的启发,所以我们最近的模式中已经不是简单地做一个和客户的场外期权买卖。你和客户做融资的时候,在有些品种上,我们可以做到客户的一批货融给我们,我收取一定的资金成本,这比市场的资金成本偏低,同时可以免费送你一个看跌期权,我们可以做到这样的程度。这种一是解决了客户的融资需求,同时我们结合了我们期现套利的能力解决权利金的问题。另外一个例子,前年做了第一单的铁矿石基差贸易,现货马上交出去,然后再来点价。现在我们可以做远期的点价,我们的很多品种有主力合约,客户想买1、5、9合约是可以的,但是除了主力合约以外的是没有的,但是现在我们能做。其实从广义上讲,也属于衍生品的范畴,刚才劳总也提到,看似很多话题跳出了场外,其实都没有,因为场外这两个字说大可大,说小可小,现货贸易都可以理解为场外贸易,我们也非常赞同劳总的发展路径,我们也是朝着把实体、现货做好,再延伸出更加合理的衍生品的交易方式。

  前面几位行业内的专家和大家介绍了很多衍生品的交易经验看法,结合今天论坛的主题,分析师,它们可能在场外衍生品方面有很多努力要做,今天请到了永安和鲁证两个研究院,请他们谈谈在分析师有哪些机遇和挑战,首先请孟宪强来谈谈。

  孟宪强:这个问题在论坛上讨论比较热烈,期货行业在2014年创新业务颁布以来,创新业务发展比较快,相应期货的分析师的职责和定位也发生了很大的变化,对分析师的个人发展也提出了挑战。以前分析师可能只需要面对公司客户,现在期货分析师还要为公司的很多创新业务,比如说像场外衍生品业务,期货子公司的业务,包括资管业务等提供他们内部的服务,所以从这个角度说,给期货分析师提出了更高的要求。下面我简单谈谈怎么样来提高期货分析师的能力,来服务场外衍生品的业务。

  第一,贴近现货。期货公司的分析师有短板,他对现货行业了解相对比较薄弱,其实构成了他对整个行情判断以及后续的服务有很大的约束,所以第一,要让分析师贴近现货,因为场外衍生品需求一定是在实际的企业当中来的,而你如果说隔这个很特别远,是没有办法发现这个需求的。从另外一个角度,我给我们分析师的定位,就是你要对产业和现货有非常熟悉的了解,在这个基础之上,把这些数据和信息整理之后,得出有效地相对准确的预判,在这个基础之上,你要给公司内部以及给企业的客户,要去分析他们的需求,真正提出能够解决他们问题的方案来,这是我给我们分析师的定位。所以说贴近现货以后,分析师能够了解到这个需求,能够综合运用他对期货和场外衍生品的理解,把这种工具运用好,提出真正能够接地气的方案。

  第二,要实践。期货公司创新业务开展以来,给分析师的实践提供了非常好的机会,现在自己都开始做这个业务了,而我们研究所这边也和场外衍生品部门也积极配合开展业务,主要从几个方面:第一从营销方面。因为期货分析师,我们要求他要对场外衍生品的业务了解和熟悉,所以说我们在营销的过程中,我们也相应地去他对应的行业企业中提供一些,比如说市场开发人员不太擅长的东西。第二方面是定价。场外这边如果给客户报价的时候,往往会和我们来聊一下,就是说你对这个品种未来的行情大致的判断,这样才能相对让你波动率风险小一些。再一个就是交易方面,我们也能够提供一些建议,因为像最近的黑色波动率这么大,有一些场外业务可能做了业务以后,收期权费上下涨停跌停可能都没了,所以在交易方面,这个问题可以通过一些主观性的场口来解决,当然这也是有风险的,但是毕竟是能解决这些问题的可能途径,所以说大概从这三个角度,要通过实践来提高你服务场外衍生品的能力。

  第三,考核。考核问题也一直是困扰我们对分析师评价的重要问题,因为分析师的工作很难量化,原来只是服务客户,现在相对来说考核的探索有了基础,在于期货公司自己开展业务了,所以我们对分析师的考核,尽量以结果来考核,就是你能创造多大价值。场外衍生品是我们里面重要的组成部分,就是说你为场外衍生品部做了多少场外的业务,一些定价和交易过程中,通过你的这些有效建议,能够为场外创造多少利润,这作为考核里重要的部分,从而引导分析师让它的研究创造价值。所以这三个方面是强化考核的引导作用。

  李金禄:我补充一个,你们现在研究所从人才输送上,有没有为鲁证期的衍生品团队输送过人才的情况,有吗?

  孟宪强:我们现在衍生品部的负责人,原来也是从研究所量化出去的,这是一方面。我们研究所不仅为场外服务,也为期权子公司、资管服务,比如说现在的事业部,包括李总也是从我们的研究口出去的,所以说企业里也有研究员,其实研究是非常重要的环节,所以优秀研究员的发展机遇也是非常广阔的。下面请永安的王金谈谈,永安在人才培养方面对衍生品给予支持。

  王金:这两年期货行业的创新业务发展很快,所以分析师的职责也在发生变化,具体怎样定位,也是需要探讨的问题。从我们的角度看,一个主要的出发点还是要以客户的需求来定位我们的研究,这是非常重要的。确实,刚才也讲了,包括现在很多期货研究所的研究工作,还是主要定位在行情分析上,永安会做一些对冲套利的研究,但是主要的研究标的也都是集中在盘面的机会,实际上实体的需求是非常多样化的。而行情分析仅仅是企业需求很小的一个方面,而企业对风险管理的需求是非常大的,这块的话,通过单纯的期货保值,不能完全满足他们的需求,打个比方,中西部的一些企业,他们怎么样来进行风险管理,包括我们的一些非标品种,他们怎么样利用我们的期货市场来进行风险管理,这实际上就涉及到一些品种间价差的研究和分析.同时基准地的基准品单纯的期货保值也不能满足他们的需求,所以我们给他们设计一些场外期权,进行保价,而有些企业可能不仅需要保绝对价格还要保区间或者保均价,这些都对我们的研究提出了更多的要求,实际上我觉得对我们研究员来说,也是一个机遇,因为现在看大部分研究所,它的收入来源主要还是集中在经纪业务的收入,有些可能还需要公司一定的补贴,所以说可能场外业务的发展,给我们很好的机遇,我们和风险子公司的结合可以提供一些考核的机制,另外一方面现在很多期货公司的投资咨询业务,推进了很多年,但是效果一直不好,这里面一个很主要的原因,就是我们投资咨询的产品没有和企业真正的需求结合起来,所以我觉得现在对我们研究员来说,我们的要求一方面是和现货子公司业务相结合,一是和产业客户相结合,了解客户需求的基础上再进行研究。而假如我们和客户结合好了,那么我们对行情研究把握性也会更大一些。这是我们的主要看法。

  李金禄:下面一个话题,现在发现有些企业慢慢思路也在转型,觉得场外衍生品确实很重要,因为来做这块,有这个意识但是没有人,这个团队怎么搭建,这方面对于很多企业来讲也是很大的问题。现在请劳洪波来介绍一下,这几年他们在团队引进做了很多的投入,在场外衍生品领域,也是热联中邦很重视的方面。

  劳洪波:这个问题不太好回答,因为场外衍生品这块,在我的心中来说,我是很重视这块,但是我们确实目前没有大规模的投入,因为我们的公司精力还有限,我们现在重要的精力还放在现货贸易这块,所以我现在重点是在做我现货贸易的团队,我大概可以分享一下,我怎么样来建立现货基差贸易的团队的方式。我原来和大股东一块合作的时候,原来也会和大股东的兄弟公司进行合作,现在慢慢一个公司要完全独立起来,要形成一个闭环,所以今年我大规模建立自己的贸易、销售团队,到今年年底全国有14个城市会建立我的销售网络,我所建的点是符合我的理念的点,我这个点不仅是为了完成货物销售的任务,更要体现信息的采集,对杭州逻辑系统的修正,这个权重要大于我对它的货物采购、买卖的诉求,所以说我对这10几个点的团队是很重视。我未来的想法,杭州的任何一个研究中心研究员,他如果到任何一个点上,都能和任何一个点上的现货负责人进行互换,这样我的目的就达到了,但是现在会碰到非常多的问题,第一个大的问题,我现在的研究员也在不断的引进,但是我们的研究员流失的也非常严重,好几个风险管理子公司把我们的人挖走了,但是我觉得这是正常的,我现在在思索,如何流水线一样形成我现在所需要、符合我理念的研究员+现货负责人,是两位一体的人,不止一个,起码要20个,而这20个培养完了以后,他是不是能够留在我这边,这是对我来说非常大的课题,现在我是采用这三个方面来建我这个团队。第一个,我是分层面的理解,因为我的点不可能完善一个,我再做第二个,可能点是铺开的,但是我的点分成四个层次,第一层次达到什么目的,第二层次达到什么目的,第一层次在飞速成长的过程中,另外几个层次也在提高,只不过提高的速度比较慢,我对它的要求也不是很高。第二个,我要善于用第一层次的人做老师,做成教师团来帮助第二、第三层次的人提高。如果第一层次的人懂了以后,再教后面层次的人,比我们研究员去教会好的多。第三,以后要强行实行我的研究员和现货负责人的轮换。一个研究员得完成在现货点上的销售、研究任务,然后我也会把现货点上的人拿到杭州来,给他负责一个方面的研究任务,强行得适应这个,试图用这样的方式能够成批量地培养我所希望的团队。

  李金禄:劳总的想法和我们现在内部的想法也是不谋而合。之前也在说,下面的研究员和投资部的人可以相互轮换,也许会有一个重新的提升和认识,所以劳总提的这个方面是应该去加强探索。下面请周博简单介绍一下,我们内部都有哪些岗位,每个岗位的职责如何,给分析师做个参考。

  周博:这个问题蛮尖锐。从组建团队的角度说,利润和成本一直是矛盾体,我们组建团队,从我的角度要考虑我做这个事挣的钱能否养得活这个团队,去年我的团队就两个人,一年下来有100万的毛利勉强支撑住,今年如果说这个模式稳定下来,那我是有信心把这个团队继续扩大多5人或者是8人,这都是有可能的,所以我们也是按照这个进度去做,目前我这边的人员是有5人,具体分工是前台2个人,中台对冲的有2个人,还有一个是后台。从业务职能上看,刚才劳总也提到,他是想尽力成为一个合格的对手方或需求方,实际上我们前台的任务是要把他发展成为一个帮助客户提炼出需求的人,这是我们对前台的要求。对于这个要求说起来也不容易,我引用之前资本另外一位副总的一句话,他对他们的业务人员要求,既要懂期货,又要懂现货,还要懂期权,和现货商讲期货,和期货商讲现货,和两个都懂的讲期权,就不信你每个都懂。对于我们中台人员来说,主要的责任是交易,这块可深可浅,从我们的交易逻辑看,一说出来大家都知道,就是对冲,但是我可以告诉大家,完全按照对冲或者机械化做,基本上挣不到钱的,还是要有一定的敞口,或者说所谓的完全对冲也是基本不可能实现,敞口一定是要加上人为判断。我们对中台人员的要求,建模、计算、操作的临时反映能力是非常强的,还要有一定的风险承受能力。后台相对来说要细心,业务层面,是把下单、合同制作放在这里,当然随着业务的发展,对后台的要求可能还要掌握相关法务的知识,场外这块的最大风险不一定在对冲、交易,这块风险是可控的,但是不可控的是信用风险,现在量还小,经历少,但在国外已经发生过。有的公司和交易对手交易完以后,对手违约了,那怎么办?打官司,最后发现交易的对手方根本没有资质做场外衍生品,根据这条就认赔。这是我们部门的设置,在这个之外还要加一个就是风控。从设置角度,他和我们交易的业务部门是隔离开的,他的职能是要把握住我们这块交易的风险,及时和领导汇报,也是分三个层次,因为这块的人才相对非常稀缺,国际市场风控人员也是非常吃香的。从国内情况看,所谓的风控更多都是一种制度风控、事前风控为主,真正到场外期权,对他的要求是事中风控,一开始可能要读懂我们的头寸,了解我们的意图,分析出盈亏;第二个层面,在这个基础上对领导做出汇报,能看出风险造成的损失程度,做出止损行动;最高层面是在这个基础上给出解释的方案,对他的要求无论是技术还是法务,都要懂一些,这个难度就非常大。总的来说,场外这块业务看,目前还是发展的阶段,事前事中事后都是培养的过程中,从人才的培养来说,研究部门的人员都是很好的选择,具体的出路和方向是要看兴趣所在。这是我们公司情况的简单介绍。

  李金禄:相信各家期货公司和我们的情况也是差不多一致的,基本上这样一个部门队伍的设置,包括现在对于人才的渴望,都是比较相似的,这也刚好是我们分析师论坛给分析师提供了新的发展方向。论坛到最后环节,最后一个问题请两位企业的专家简单总结一下,场外衍生品未来发展的前景,包括两位对我们业务有哪些建议供我们参考。

  刘安富:因为场外期权也是今年刚接触,在2015年永安资本等公司都进行了不同形式的交流,毕竟期权对于人才来讲,在我们企业是非常缺少的,套利保值刚刚会做,对做场外期权需要一个很大一个弥补的一块,人才这块企业是非常欢迎的。其一,在企业的测算过程中,我们进行了测算,本身淀粉的利润非常低,所以在测算过程中发现期权的费用偏高,远远高于我们预想,所以这样的话,如果买期权,一测算还不如不买,因为风险反而放大了,当时保证了,但是到后期看,等于变相把风险加大了。其二,对于实体企业,希望期货公司和交易所能推出多品种的期权,加上一些保险,这样为实体企业进行更深一步的安全防范,同时也是为期货公司和交易所增加了客户,奠定了国内期货市场的繁荣。因为国际市场所有的百年企业、国际公司都是利用期货期权的衍生品进行套期保值,目前国内很多企业对期货和期权的认识不足,导致国内企业在整个经营过程中风险非常大,尤其近两年经济形势差,导致很多企业面临倒闭的风险,在我们淀粉行业有很多这样的例子,所以希望交易所和期货公司为实体企业提供更好的机会。谢谢大家!

  韩少杰:就刚才话题说两句,其实我觉得今年有一个对场外期权比较大的冲击,就是场内期权要上了,这有利也有弊,有利就是我们觉得场外期权多了一个对冲的手段,可以很直接地在场内对冲掉,有弊就是场外期权的价格流动性肯定不如场内,我想场外期权可以走什么样的差异化道路,首先你可以推出一些经过打包后的复杂期权,像一些外资投行都来找过我们推销这种产品,比如说现在是1000美分,然后我保你,我给你980的价格,如果跌破950,你要双倍进货,如果涨到1100,你直接拿利润走,头寸再自己去做,我觉得它其实可能就是让你做多了一个期货,但是它不收你的权益金,这时你给客户介绍的时候,它的接受度可能非常高,我作为一个天然的买方,我没拿出任何的成本,我可以比现在的市值低买,涨高了还有钱拿,你一算加入你合理的利润,你也是挣钱的,这是很好的方式。再一个,因为大连可以在其他的月份上相办法,女孩子为什么会买很贵的包,其实是一个差异化,这个包谁都有就不买了,她就是为了表明我和别人是不一样的,所以场外期权也可以这样,我给你的什么条款,你都可以走差异化的道理,就像苹果手机卖的贵,大家还是很多人买,就因为它的差异化做的好,你买了就代表我是白领,你做的场外期权,好像我走入了一个比较尖端的领域,我对我企业的套期保值的风险管控更好,就得针对企业设计这样的方案。

  李金禄:谢谢韩总。今天论坛所有设计的问题环节结束,我相信在座的各位听众,收获丰厚。现在我们所探讨的场外期权、基差交易,这是广义的场外市场的一个很小的组成部分,也许两年后、三年后我们再坐在这里,再来畅谈这些话题的时候,发现说的东西和现在大不相同,因为这个市场发展起来会非常快,这也是对我们的分析师团队提出了非常高的要求,我相信咱们期货公司的分析师听了会议以后,兴奋的同时也感受到了一些压力,但是我相信我们这个业务在国家有关部门、交易所、协会以及整个期货行业的共同支持和努力下,未来也会走的更好。再次感谢论坛环节的各位嘉宾,有请各位嘉宾入座。谢谢!本次论坛到此结束,谢谢各位!

  

分论坛三:保险+期货

时间:2016年4月23日下午2:00
地点:杭州黄龙饭店水晶宫3

  主持人:尊敬的各位领导,各位同仁、各位嘉宾,下午好!近年来我们国家为了保障农民收入,投入了巨大的财富,每年的粮食储备以及相关的支出非常巨大,国家的高价收储吸引了大量的国外粮食的进口,我们自己生产的粮食品种消费锐减,形成了过剩状态,使我们的财政背上了沉重的负担。中央一号文件提出,稳固扩大保险期货的试点,对我们期货服务三农提出了新的要求。在今天这个场合,我们浙商期货、新湖期货一起来组织这个论坛,我们来共同探讨如何在落实中央的精神,化解消费和生产领域的矛盾方面,能够提出我们期货行业服务实体经济的新路径和新领域,现在我们这个论坛正式开始!

  首先有请大连交易所副总经理朱丽红女士为大家致辞,有请!

  

  领导致辞:

  朱丽红:尊敬的各位领导大家下午好!非常荣幸我们能够来参加这个论坛,共同探讨“保险+期货”这项业务的探索,首先我代表大连交易所对各位领导和来宾的出席表示衷心的感谢!大连交易所自1993年成立以来,始终有一个情结:如何为三农服务,为农业产业服务。这么多年来我们探索了很多的模式促进农民增收,大家都知道,2014年以来,很多大宗农产品开始进行市场化改革。2014年的时候大豆和棉花取消了零储政策,另外从今年开始实行价补分离的政策。在这个过程中大家也看到了这些品种的价格,发生了比较大的变化,波动比较剧烈,在这种情况下,农民的收入受到了一定的影响。在这个市场形势下,我们从2014年开始,组织了相关的期货公司,融合了金融保险的理念,创新型地开展了浙商订单保险等场外期权项目。2015年我们又扩大了试点范围。特别是在中国证监会和保监会的大力支持下,去年8月份我们联合人保财险公司和新湖期货公司,推出了玉米期货价格和鸡蛋价格的保险;9月份我们又联合人保财险等公司签订了鸡蛋价格保险,进一步完善了农产品价格试点。这个模式也写入了2016年中央一号文件,一号文件要求稳固扩大“保险+期货”的试点。

  为了深入贯彻中央一号文件的精神,今年3月份,农业部对外发布了金融支农服务创新试点的通知。据我们了解,东北三省都已经申报了“保险+期货”的项目。我们大连商品交易所为了扩大“保险+期货”和场外期权的试点,将其作为我们今年全省的重点工作,而对参与这项工作的试点的期货公司,也将给予比较大的力度的支持。目前这个方案已经下发了,期货公司中的反响非常好,很多期货公司都在积极的谋划试点。

  从我个人的理解,保险+期货其实有两个核心的概念:第一个是“保险+期货”价格,也就是说因为有了农产品的期货价格,使得农作物的价格险能够有定价的依据,这个险种才能够被设计出来——这是我的第一个理解。第二个理解,在中国现实的情况下,由于我们国家现在没有对农作物的价格保险和农作物的收入保险的财政补贴,对于保险公司来讲做这个险种,在再保险的环节上就遇到了困难。在这种情况下期货公司就承担了再保险的角色,它为保险公司的价格险或者是收入险承担了对冲的功能,从而使这个险种能够运行下去。所以我们想今天我们利用这个机会,邀请到了任老师和试点的各个环节上的主体代表,共同探讨如何进一步推进“保险+期货”的试点,以及如何来解决这个过程中我们遇到的一些问题。所以我想今天我们希望大家能够畅所欲言,来讨论一下在参与试点过程中的感受,并且说一下提供政策支持的内容。

  最后,我也祝这个论坛能够圆满成功,祝大家工作愉快,身体健康,谢谢!

  

  

主持人:谢谢朱总热情洋溢的致辞,现在论坛进入第二个环节,签字仪式环节。下面有请几位领导上台给我们做见证人。

  主持人:接下来是论坛的主讲环节,让我们一起来分享嘉宾的智慧和分享,希望大家通过他们的讲演得到很好的收获。

  首先有请国务院发展研究中心市场研究所所长、享受国家特殊津贴专家、博士生导师任兴洲所长!任所长长期从事经济政策研究,重点是市场体系的建设与市场规则的建立,主持过几十个国家的重点课题研究,参与了国家“十二五”、“十三五”、内贸流通规划的研究和编制,今天给我们带来的题目是“保险+期货”,风险管理新机制的创新实践,谢谢!

  

  任兴洲:各位来宾大家下午好!非常高兴上午参加了大会以后,今天下午到分论坛的环节,刚才朱丽红副总经理介绍了大连商品交易所这几年来的实践,今天根据会议的主题,我想跟大家一起交流“保险+期货”:风险管理机制的创新实践。

  首先,我想谈这个问题之前,先看看我们国家最近,特别是中央经济工作会议和两会报告里面谈到的供给侧结构性改革,我们要把“保险+期货”上升到供给侧结构性改革这样的高度来认识。

  去年年底12月份召开的中央经济工作会议提出,引领发展新常态,要实现多方面的工作重点转变,推进供给侧结构性改革,是适应和引领发展新常态的重大创新。把供给侧的结构性改革提到引领新常态的创新的高度,两会政府工作报告里面李克强总理提出,我们要抓好供给侧结构性改革,既做减法又做加法,减少无效和低端的供给,扩大有效和中高端的供给。在这种情况下,什么是供给侧的改革呢?这个概念提出也就半年左右的时间,去年11月10号在中央财经领导小组的会议上,习主席以中国高层领导人的身份,第一次提出了这个概念。所谓的供给侧改革,是指主要从生产和供给端入手,解放生产力,提升竞争力,促进经济发展,它的核心是通过优化供给结构,提高全要素生产率,这就是我们这次提的供给侧结构性改革的实质。

  解决我国三农的难题,我觉得实际上“供给侧”很多人把它理解为只是制造业方面的,我个人不这样理解,实际上供给侧包括很多方面的内容,有制度层面的供给,如何改变或者改善我们制度供给,还有一些是体制机制层面的供给,我认为我们“保险+期货”就是为破解三农难题,在金融机制和风险管理的供给侧结构性改革。我们在这方面能够提供什么样的机制创新,在供给侧来破解三农的难题,如果从这样一个角度、视角来看我们的保险+期货,可能又带有了另一层意义,就是整个的供给侧改革,在我们这个领域里面,到底怎么落实。

  我想跟大家交流的第一个问题是问题导向。破解三农难题,亟需风险管理供给侧创新。我们十八大和十八届三中全会,以及这几年的中央经济工作会议都提到一点,叫问题导向。实际上我们“保险+期货”也是从问题导向来的,针对现实中出现的问题不断探索和创新。我们看看问题导向到底有哪几个方面呢?首先我想问题导向的第一个问题,就是农民经营活动受价格波动的影响大、增收难,缺乏必要的避险机制。这个我想大家都感受得到。农产品的价格波动有一个蛛网理论,在座的如果学过经济学,就会发现农产品的蛛网理论特别明显,特别是对供给周期比较长的,供给弹性不那么大的产品,可能更加明显。我们很多的农产品,比如粮食,比如前两天暴涨的生猪,它有一定的生长周期,供给不是那么灵活,所以这样的东西特别适合蛛网理论。农产品价格和供给之间的相互影响是特别大的,在这种情况下农民会受价格波动的影响,自身是没有办法解决问题的,长期以来我们农业有一些人,特别是粮食的种植人员,是靠天吃饭的,所以这样的价格波动,在这个方面,我们以往是缺乏一定的避险机制的。虽然有过一定的农产品补贴,农产品价格的指数的补贴,但是这些补贴并不能根本性的解决问题。

  问题导向的第二大问题,我们现行的粮价形成机制难以为继,调整中又存在两难问题。临时收储政策已经过去了八九年的时间,这个包袱越背越大,2014年有差不多1500亿的用于收储的各种支出。这样的问题越来越大,这个问题怎么解决?我们为什么8年没有解决?这是因为我们很难找到好的替代性的办法,虽然我们这两年对大豆、棉花,今年对玉米,也做了一些调整,希望以目标价格来做一些调整,但是两难的问题在哪呢?第一是如果我们不搞这样的收储,农民的收入降低,我们的农产品的生产将会受到影响,因为农民的积极性会受到影响。但是我们要搞,现在确实难以为继,我们先不说财政的仓库都装不下了,民营的仓库都出了一些问题,现在碰到两难,怎么解决这些问题?有没有一些比较好的替代性机制呢?所以这也是我们问题导向给我们提出来的,要倒逼机制的改革、机制的创新。

  问题导向的第三个问题,我们可以用农产品保险,也可以用期货的机制,大商所是以农产品为主的,早十几年前就期望让农民利用期货市场,也确实做了很多的工作,特别是对黑龙江的大豆生产的农民,告诉他们怎么样用期货的价格来指导他的生产。但是我们会看到,从实践来看,无论是单纯用保险还是单纯地用期货,他们各自独立运作都存在明显的局限性。刚才讲到了农业保险实际上它的风险是很大的,虽然保险大量的风险转到了保险公司,它可以通过再保来解决。但是如果量过大再保也是难以解决的,它又没有合理的对冲机制,所以它自己存在着问题。期货这么长时间以来,也有它的问题,第一就是怎么样让农民了解期货,因为大家认为期货是一个含金量比较高的操作的方式,再有一个,期货合约毕竟是标准化的合约,虽然我们可以用价格来指导,但是完全让农民直接参与,也有它的局限性。所以各自有局限性,没有办法解决整个的农产品的价格波动和农民增收,以及价格在这个过程中,如何使农业生产保持平稳的问题。

  所以我想这三个问题导向,就倒逼我们进行创新,进行改革、进行探索。

  在这种情况下,我们的期货交易所、保险公司、期货公司,积极地迎难而上,这些年来,开始探索“保险+期货”的风险管理的创新实践。刚才朱总介绍,大连商品交易所早在几年前就开始做这方面的探索。去年我们发展中心市场经济研究所由我带队专门到大商所做调研,前年也是朱总他们在东北搞的粮食银行,然后今年年初,我们又和大连商品交易所的研究中心一起,在北京召开了座谈会,也是围绕着“保险+期货”这个主题。我想这几年来,期货交易所、期货公司、保险公司在为三农服务的实践中,积极地进行“保险+期货”的有益探索。当然我们今天在座的都是期货业的或者是保险界的,对此也比较清楚。比如去年,中国人民财产保险公司和大连商品交易所签署了协议,主要是对一线的玉米、鸡蛋,一线的种植专业合作社签订的鸡蛋的保险合同,当承保的鸡蛋和玉米价格低于约定的期货价格水平时,保险公司将进行相应的价格赔付,然后人保财险和新湖期货签订合作协议,当价格变化的时候,保险公司可以购买期货管理子公司的场外的期权,然后再由期货风险子公司再到期货市场上,通过期权来进行对冲,形成这样完整的链条。

  我们看它基本的原理非常清晰。第一,保险公司基于期货市场上相应的农产品价格,两个核心之一就是定价和设计保单的基础是什么呢?还是期货价格,当然也考虑了以往产品的价格波动情况,也考虑了政府的补贴,把相关的因素考虑进去,特别是考虑期货产品的价格,开发农产品价格保险。第二,由农民或者农业企业或者是生产合作社通过购买农产品价格保险产品,确保和稳定它的收益。第三,保险公司通过购买期货公司风险管理子公司提供的场外看跌期权来对冲赔付风险,把原来再保险的这一块通过期货市场来对冲,把风险分散了、对冲掉了。第四,期货公司风险管理子公司再利用其专业的操作优势,在期货市场进行相应的看跌期权复制,从而转移和化解市场价格风险,通过一系列的操作,管理子公司通过权益和收益,获得合理的利润。整个这一个链条里面,农民增加了收益,保险公司增加了保险的规模,期货公司也相应地得到了一定的收益,获得了合理的利润。所以我们看这样一条,我们把它叫做闭环,实际上是在一个完整的产业链里面,各尽其能、各司其职,共同收益,多方共赢,达到了这样一个目标。这样一个合理的链条,通过这样一环扣一环,环环相扣的方式,实现了“保险+期货”的作用。

  它的意义和实践的作用是非常明显的,首先从刚才的几个问题导向来看,能不能解决我们关心的这几个问题呢?首先我们说“缓解”,不能说完全解决,因为农产品的价格波动如果完成解决,恐怕不是能通过一种机制来完成的,但是可以大大地缓解农民因为受价格波动的影响而导致的增收难的问题。生产经营不稳定而导致的增收难,在一定程度上是可以解决的。第二是有利于完善粮食价格的形成机制,改变了农产品价格风险转移方式和补贴方式,在一定程度上减轻财政压力。我们每年的上千亿的财政的补贴的压力,就可以缓解,也降低收储和加工工业企业的成本。第三是应用保险和期货机制的有机组合,克服各自独立运作存在的局限性,刚才我们问题导向里面,不是没有这样的机制,但是它单打独斗会出现问题,局限性非常大,可能有一个环节走不下去,整个这条链条就断掉了。实际上保险和期货,本来是分属于两种运作的机理机制,但是我们可以将它们组合和创新,两个都是比较成熟的机制,保险也是成熟的机制,我们期货也有一整套的成熟机制,把这两种成熟的机制,通过专业运作形成有效弥补传统机制的缺陷,形成各方受益的有效连环,这样就是创新。大家说期货是什么创新?保险也不是创新,但是把它组合在一起各司其职,克服了各自的局限,达到了1+1>;2的效果,就是一种机制上的创新。

  另外,有利于支持新型农业组织和农业企业的发展,我们看一线的合作社,比如玉米的合作社,还有鸡蛋的合作社,将来会利用这一块内容。这在另一个角度上又推动了农业组织的发展。也有利于提升农业价格保险,扩大农产品的品种,实现风险分散和规模化。另外,期货价格、保险通过综合服务和创新,产品创新,让市场机制在配置农产品资源方面发挥决定性的作用。我们从问题导向的方向上看“保险+期货”这样的一种机制,把我们原来关心的很多的问题,在一定程度上解决,这至少我们现在看得到的。当然,我个人认为也不能把它绝对化,说它能解决所有的问题。不过它毕竟解决了我们现在最关心的,而且最大的几个问题,也在一定程度上进行了解决。

  正因为如此,我们看到了它的作用,所以在今年的一号文件里面提出,“十三五”时期,推进农村的改革和发展,要用发展新理念来破解难题,实际上它把保险+期货放在破解三农问题的新理念和新机制方面,叫厚植农业农村发展优势,加大创新驱动力度,推进农业供给侧结构性改革。所以提出了稳步扩大“保险+期货”试点。当然这样的供给侧改革有多种,但是目前中央已经明确地把稳步扩大“保险+期货”试点写到一号文件里面。二十几年以来的一号文件都是讲三农问题的,把它写到一号文件,说明中央已经充分地肯定了这样一种机制。

  第三,这样一种机制,毫无疑问中央已经肯定了,而且不只是在中央的文件里面,2014年、2015年有些出台的文件里面已经提到了。我们下一步要落实“保险+期货”这样的一种机制,还有什么问题呢?我想我们除了看到中央的肯定以外,关键是下一步落实,有没有问题,有没有瓶颈。如果有什么问题,我们就把它解决,让这个机制更好地落实。下一步的完善包括这么几个方面:

  第一,完善试点的产品,适度扩大保障的范围。我们现在可能只有鸡蛋、玉米,以后可能还将扩大,将价格保险扩大到多种大宗农产品和农副产品领域,进一步分散投资的风险。因为我们在很多的价格方面,实际上都存在着大幅波动的问题,比如生猪,生猪大家知道暴涨以后,就缺乏这样一种风险的防范机制、风险管理的机制。第二个是加快期货新品种的上市,因为期货价格保险,主要是基于能上市的,已经上市的交易的农产品期货作为标的,刚才朱总也强调两个核心之一是因为它有期货价格,可以作为我设计保险产品的参照系,如果你没有这个产品上市,就没有办法获得相应的期货价格。所以,在这样的情况下,农产品的保险要扩大范围,就需要加快期货品种的上市,特别是农产品。我们这些年来,当然也还加快了不少,前20年可能一年就一两个,但是这几年加快了,但还远远不够。我们的上市品种还要多,上市的机制还要更加灵活。第三,健全风险管理的机制,目前保险公司采用场外复制期权的方式,仍然有一定的缺陷和局限性,我看大家绕了很多的弯,先和农民保险,再和风险子公司保险,风险子公司再搞期权,这是什么原因呢?是因为我们场内没有期权,到目前我们20多年的期货市场的发展,到目前还没有国外相当成熟的期权的机制。我们说“保险+期货”是未来最畅通的,我们说不用拐那么多弯的是因为场内期权将要推出,这实际上已经是相当成熟的,而且我们国内的几家交易所也已经做了长时期的调研、研究,期望这一方面尽早地推出,然后还要加强风险管理。在这样的情况下,可能保险公司未来可以直接利用场内期权来进行。实际上期权带有一定的保险性质,就完全简化或者优化了我们刚才说的机理和流程,大大地推动“保险+期货”机制的顺利完成和推进。还有一个是提升保险公司综合服务能力,现在实际上为什么它比较好?因为农民对保险的接受要比对期货的接受更直接,因为大家都知道我交点保费你给我保到什么程度,这是老百姓最容易理解的,但是保险公司怎么增加它的产品线,另外提高它的产品服务能力,可能现在提出了更高的要求。根据现实的需要,针对农民的特点,针对不同产品的特点,推出你的产品,提供相应的服务,特别是增值服务,给我们提出了更高的要求。

  第四,加强农产品期货期权的上市,刚才我讲了如何让场外复制期权没有办法完全取代复制期权本身,所以未来尽快地让期权推出来。最后一个是加大对“保险+期货”机制的政府支持力度,我们知道实际上我们现在还都是市场化的,完全是保险公司,农民参保,和期货市场,完全是市场化的。但是从长期来看,如果大规模地搞这种保险,农民的保费,要不要有支持,因为我们知道其他的保险,像灾害保险,还有疫情保险等等,都是有政府支持的。如何将这种纳入到国家农产品价格改革整体解决方案当中,把“保险+期货”,不是光看这样一个机制,把它放在大盘子里面解决三农问题的整体方案里面,借鉴美国农业保险的运作模式,提升国家对“保险+期货”的重视程度,和加大政策支持力度,争取财政的一些补贴。我想让政府额外地再加大补贴,在我们财政收入不断下降的情况下是很难的。但是我们可以调整补贴的结构,不用增加太额外的补贴,可考虑将目标价格补贴和临时收储收购的原来财政支出的一部分,转化为按一定比例补贴农产品价格保险和保费,只不过是把补贴的内容变得不一样了,但是它完全是补贴了。利用市场机制来解决问题,起到了四两拨千斤的作用,补贴能够起到很大的作用。从而降低保险公司的成本,扩大保险的范围,提高积极性。我们这块的补贴,现在对目标价格也进行了一些补贴,我们能不能拿出来调整一下补贴的结构,补贴的目标,我觉得是完全可以做到的,我们从政策研究的角度,下一步也想继续地和我们进行这方面探索的,比如大商所,我们现在也和他们在一起合作,下一步展开全国的调研,我们也和一些期货公司,和一些保险公司,一起进行这方面的探索。希望将“保险+期货”,中央已经充分肯定的创新的模式,来把它用好用足。相信在中央和各级政府的重视和引导下,“保险+期货”能为三农提供更加完善的金融工具和良好的优化的供给侧的改革,完成这样一个结构性的改革,提供更好的金融创新的机制。以上是我的发言,谢谢大家!

  

  主持人:谢谢任所长的讲演。下面有请中国人民财产保险公司大连分公司的综合创新办公室主任李华博士。李华博士在2015年全程参与和推动了“保险+期货”模式在大连地区的落点和试点工作,是中国的“保险+期货”模式的主要设计者、先行者和实践者,今天给我们带来的题目是期货在保险的创新与探索,谢谢!

  李华:谢谢主持人,尊敬的朱总、任所长,非常荣幸受到主办方的邀请,从保险公司的角度,站在实践的视角,对“保险+期货”,我们所做的一些工作,我们的观点、态度和诉求,在这里跟大家做一个交流,请大家批评指正。我今天跟大家交流的题目是,“保险+期货”的创新与探索。主要是想从期货、场外期权以及农产品,“保险+期货”的角度跟大家做一个分享。

  从我们实践的角度来看,“保险+期货”走得并不长,从2014年在中国保险报上首次提出要依托期货市场来激活农业保险的价格风险保障功能以来,到2014年我们证监会和保监会委托大商所和人保财险已经做了相关的课题,我们认为这是“保险+期货”的理论起源。到了2015年,在2014年理论起源的基础上,在保监会的支持下,在证监会和大商所的支持下,我们在8月14号成功地落地了玉米和鸡蛋期货价格保险的第一单,我们认为这是实践的起点。有了理论的积淀和实践的探索,很快在2016年年初,刚才任所长也讲到一号文件和“十三五”规划,已经上升为了国家议程。我们相信,有这些前期的积累,再加上今天这么一个专题讨论会的推进,“保险+期货”一定会迎来一个金色的未来。

  我今天跟大家的交流主要分三个方面来进行,第一个方面,我想跟大家简单汇报一下这个事情到底是怎么来的,为什么人保财险要做这个事情,有些什么样的背景和逻辑关系。第二个方面,我们在做这个事情的时候,到底是怎么做的。第三个方面,我们在做这个事情的过程中,遇到了哪些障碍以及现在所做的努力,以及将来我们想进一步推进所提出的一些建议。

  首先跟大家简单介绍一下人保财险,人保财险成立于1949年4月20号,是国有的骨干保险公司,现在的规模是全球财险公司的第三位,亚洲第一。我们是开办农业保险最早的,从1949年开始,到1958年农业化运动,当时暂停过一段时间。我们经常谈到的人保财险是2007年开始的中央财政补贴型的农业保险,也是从人保财险开始做的,这两张照片,右边的说1949年的公司的照片,左边的是两块,底下的是1950年公司签出的耕牛保险的保单,上面的是60年代的一个猪的保险的宣传画。

  从现状来看,我们人保财险的农业保险,保险产品已经超过了150个,具体的数量超过了1000个,在目前的市场份额来看,从2007年中央财政补贴以来,到2015年这一段时间,人保财险累计为9.3亿户的农户提供了4.2万亿的农业风险保障,在赔款方面,从2015年来看,市场份额超过了50%,我们的赔款的份额占行业的份额也超过了52%。整个的市场份额,2007年以来一直稳居市场前列,近五年一直在50%以上的份额,业务范围超过了30个省市自治区。从具体的结构性指标上来看,人保财险的粮食作物的承保面积是超过了38%。在母猪的保险量已经超过了50%,这是人保财险在农业保险领域所做的工作,以及所处的现状。

  为了支撑农业保险的发展以及未来的进一步推进,我们也做了很多基础性的工作,主要在这里表现为网点的布局,为了更好地服务农户,为了让农户一出门就能看到人保财险的标识,能够体会到人保财险的服务和真诚,我们2007年承担政策性的农业保险以来,一直以来在覆盖面上和人员队伍上做了很多的工作。在覆盖面上,现在应该说我们在全国100%的县和96%的乡镇,以及56%的行政村都已经设了人保财险的专业服务网点,为此建立了有差不多33万人的队伍。为了支撑覆盖面和队伍的运行,我们也设立了专项的发展基金,从2015年的情况来看,我们投入了大概6个亿,在全国配了1886辆三农服务车,对15万人做了专业的培训。

  上面三张简单的PPT,主要是想为大家展示三个维度的问题,第一个,我们是有历史的,我们深耕农业保险,从1949年,虽然中间有短暂的停顿,到现在我们积累了丰富的农村服务的经验。第二个,从现状来,我们超过50%以上的市场份额,为中国农业的发展提供了最基本的生产生活的保障。第三个,从网点的支撑来看,因为有这么巨大的保险覆盖面和人员配备,我们基本具备了服务农户的广阔触角。正因为这三点,在服务的过程中,第一是因为有历史的积淀得到了认可,农户或者说合作社还是其他的新型合作组织,有风险管理的诉求,我们都能够采集到。第二是因为有基本的风险保障的跟进,我们同时自己公司的主体也有进一步扩大保障程度的诉求。第三是拥有这些网点的支撑,所以我们能做这些事情。

  我想说的是,特别是在上面三点的基础上,我们在服务的过程中遇到了一些来自于基层的很实际的诉求,我们提供了这么多的自然风险和意外事故风险的保障,在跟农户对接和实践的过程中,我们经常听到的一个声音是,我们确实是遇到了自然风险和意外风险的灾害危险,但是我们更多的是希望能够来自于市场风险保障的支撑,才是真正我们致富奔小康的途径。为此保险公司的角度,也做了很多的工作,主要保险在价格保险方面。从2015年的情况来看,我们大概做了1.15亿的保费规模的农产品价格保险,它涵盖的规模比较广阔,除了有刚才大家所提到的生猪价格的保障之外,另外全国都有蔬菜价格的保障,以及比较有特色的一些地方的农产品,一县一品的产品,比如核桃、苗鸡、牛奶等等,保险公司做这件事情是来自于市场的促进,到底有多大的可持续性,这是值得商榷的事情。

  事实的情况也确实是这样,我们在做价格保险的过程中,从理论层面和实践层面遇到了两个非常实际的困难。从理论层面来看,大家知道作为一个保险公司,并不是说所有的风险都可以保。从经典的保险理论来看,我这里罗列了四个基本的条件和标准,第一个是经济上的可行性,也就是说风险不确定的,而且有可能造成重大的损失,才有可能要投保。第二个是独立同分布的大量风险标的,第三个是损失可确定性并且能够被计量,第四是损失发生具有偶然性,这四个,基本上都符合价格保险我们所要做的事情。问题就出在第二个,大家知道我们在做自然风险和疫病风险和意外事故的时候,这些风险从它的特征上来看是属于独立的风险标的,但是价格不一定,应该具有系统性风险的特征。针对与这种风险特征的投保,从理论上来讲应该不是保险公司干的事情,这是我们遇到的第一个问题。

  同时我们在做这个事情的过程中,在实践中遇到了第二个问题,实践上分位两个方面,第一是价格发现机制的问题,我们如果要进行农产品价格的保险,我们到底以哪种价格来作为标准,就是我保障的价格有问题,参考的价格也有问题,现在我们在做的,刚才跟大家汇报的产品的时候,有些用的是田间地头的价格,有的用的是批发市场的价格,有的是小贩的价格,价格发现机制是非常混乱而且不健全和不标准化的,这就反射出我们做这件事情的可持续程度是存疑的。第二个是风险分散机制的问题,像这种价格过度下跌所带来的经营压力,应该说是保险公司所不能承受的,没有风险分散机制的支撑,一旦发生系统性的风险是很难预料的。如果说全国接近5亿头生猪,我们去年或者前年都投保,在一个月之内生猪价格降到10块钱、20块钱,这种上百亿的保险赔付会给公司带来很大的困难,这是非常实际的问题。

  正因为遇到这两个问题,我们也在寻求解决这两个问题的途径,很自然的,针对价格发现机制的问题,我们就找到了期货市场发现机制,期货市场的这种独立公开透明连续、预期,以及权威的特点,正好符合我们做价格时遇到的困难。第二个是场外期权的风险分散机制,做大宗农产品价格风险的时候,我们并没有捕捉到期货市场上已经进行了场外期权的创新,我们当开始跟朱总对接的时候,我们还在想是不是需要我们自己通过这种期货的渠道做这件事情,但是我们去的时候,心里还是有顾忌的,因为做期货套保的事情我们还是非专业的,期货公司和保险公司也这探索如何为三农服务,市场也在探索如何为三农服务,为实体经济服务。我们去了以后才发现有这么好的场外期权的创新,刚好能够解决我们的问题,非常便利,对于保险公司来讲可以非常低成本地解决我们做价格保险遇到的风险分散机制的问题。我们场外期权机制的创新,应该是为我们之前所探索的农产品价格保险提供了非常好的风险分散的机制。第三点解决的问题是农业保险的客户优势和产品优势,确实我刚才跟大家也汇报到了,农户,特别是中国的广阔分散的农户,在理解,或者是在接近和走进期货市场的过程中,遇到了一些非常现实的困难,无论是交易量上面还是知识结构上还是信息传递上,这种障碍应该说是非常现实的。农业保险无论是从历史上还是从现状上,应该说给农户带来了非常好的认可基础。这里给大家提供了很好的数据,2014年农业保险的覆盖面,小麦是覆盖到接近50%,玉米接近70%,水稻接近70%,因为有这些覆盖面的存在,所以说农户在风险保障方面,对保险是比较认可的,这是第一个基础。第二个,有的同志也会质疑,为什么要通过“保险+期货”的路子来走,为什么不能直接走期货?我想这里面大概有四个关键词,从我这里来回答这个问题。第一个是对接的优势,比如我人保财险有100%的县的覆盖优势,96%的乡镇和56%的村的覆盖优势,对农户的对接和服务,这是非常大的优势。第二个是讲话的优势,保险产品的讲话功能在这里会体现得非常明确,因为它是要解决怎么保怎么赔的问题就行了。第三个是保险公司承担着担保的功能,这是为你不愿意面对的问题,这里实际上隐含着二次担保的功能。第四个是聚合的功能,应该说对于农户来讲,他不会去过多地区分哪些需求是保险的,哪些需求是期货的,他有实实在在的风险分散的需求。对于保险公司来讲自然价格风险的保障,应该说形成聚合的规模化的风险分散的方案,对农户来讲,实际上是用最简单的事情,最简单的形式办了最复杂的事情。这是我跟大家交流的第一个方面的内容。

  第二个方面的内容,到底这个事情我们是怎么做的。刚才任所长也跟大家详细地交流过了,我这里实际上是把逻辑用图片地形式跟大家做个交流。我们在做这个事情的时候有两个基本的理念,第一是盯准目标、融合创新,我的目标就是要服务农户,要让农户的风险有比较好的分散,无论你是来自于保险还是来自于期货,还是来自于其他金融工具的创新,这是途径的问题,我要达到这个目标,所以我们有“保险+期货”的创新。第二个视角,集散平衡、大小对接的理念,我们想的是把农户的小规模的风险集中起来,跟大的期货市场的要求对接起来。另外对于期货市场的大的门槛要求分散开来对接到一个个农户上,通过小大的对接形式,让中国广大的分散的农户跟期货市场有个对接,这样实际上也是为了服务,让三农的风险有比较好的分散的目的。这个流程刚才任所长也讲到了,当然这是一个非常简单的流程,中间也会幻化出很多的衍生主体出来,比如说在这个模式的过程中,有很多的农服公司,比如说饲料企业、疫苗企业,跟种养殖户是更加直接的利益主体,也可能加入到这个环节中来运行,但是实际上基本流程也是这样,不会有什么变化。这里以玉米为例,做了一个简单的例子。与期权对接,我这里的玉米期货价格保险,是在保险期货内,约定月份玉米期货合约在约定时期各交易日收益价的平均值低于玉米成本价格时,视为保险事故发生要进行相关的赔付,赔付的处理,就是右下角的方块。实际上我们这里要专门提到玉米成本价,因为无论是从美国的实际来看,还是从我们现在期货行业所要做到的更加符合实际科学的理论纬度来看,可能不太接受玉米成本价格的约定,这里也应该说要有一定的过渡,就是我们在做这个保障价格的时候,到底是以期货价格一定时期的平均来看,还是以它一定的成本价格来看,我觉得这里对农户来讲,应该有个接受的过程。因为成本价格是从生产的角度来看的,会有心理价格存在。无论是期货市场还是现货市场,反映出来的是供求关系,供求关系所反映出来的价格,是不是农户在生产经营实际过程中遇到的实际成本的情况,这个还需要有一段路要走。所以在这个过程当中,到底保障价格是设定我们所调研出来的成本价格,还是设定一定时期的品种价格,我觉得可能会有很多不同的模式,也需要经过一段的探索和宣导。

  针对上面跟大家交流的模式,我们认为在农产品期货价格保险上面,有两个非常关节的环节。第一个环节是在保险产品的关口,我们一定要利用期货市场的价格发现功能,事前根据被保险人实际设定目标价格,就是刚才所提到的成本价格。然后根据相关产品的期货市场价格波动作为决定赔付与否的参考价格,我这里所体现出来的产品在设计的过程中,有两个非常核心的要素,第一个是目标价格,第二个是参考价格。无论是目标价格还是参考价格,一定要以期货市场的价格发现功能作为最基本的准绳。第二个环节,在风险分散的端口,就一定要利用期货市场套期保值的功能,针对与第一个环节里面承保的数量、品种和周期,以及参考价值的结构,在第二个环节进行相应的配置,我们希望在这个过程中,特别是在试运行的过程中,我们需要风险是闭环的,不要有过多的风险。在未来如果这个模式不断成熟,可能保险公司和期货公司有了更深度的合作,在利益共享、风险共担的机制上面,可能有一些新的模式出来,我觉得这是后话。在第一个阶段试点的时候,我觉得我们更应该关注的是这种从理论上不要留任何的风险口。

  针对于前面的两个关键的环节,这里有更进一步的阐述,也是两点,第一是希望在做农产品期货价格保险的时候,产品的设计参考价格一定是根据期货市场价格波动来确定的,再一次做一个强调。第二个是产品设计的赔付周期和费率波动,一定要充分考虑到期货市场定价规则和风险对冲规则,在前一段保险产品的价格设计上面是非常灵活的,可以幻化出很多不同的模式出来,但是到底能不能在期货市场上寻求到相关的非常科学合理的价格标准,这是非常关键的,所以在这个阶段如果要运行“保险+期货”模式,前端的保险设计一定要符合或者说充分尊重现有的期货市场交易规则的特点。

  我们在做这个事情的时候,应该说“保险+期货”现在的情况下,体现出的是一个简单的否决权期货价格保险的产品,我们做这个产品,实际上心中也有一个大的布局,就是希望通过“保险+期货”的合作,能够撬动整个农村金融链条的良性互动,通过这个良性互动真正地服务农业现代化的进程。刚才也跟大家汇报过,传统保险解决了自然风险、疫病风险和意外事故的问题,通过保险和期货合作解决了市场波动价格的问题。我们在想,能不能因为有这些比较完整的风险管理体系的备输,能够为农户的资金来源或者是资金支持有一个很好的保障。同时,我们人保财险确实也是为了做这件事情,现在跟银行在对接的过程中,银行有很高的热情,但是因为银行的风险管理体系也存在这里,需要一定的创新,我们为了更好地服务这个事情,去年年底到今年年初,我们拿出了10个亿,专门以保险期货的对冲来做一个支持,希望能够以“保险+期货”,推动保险+期货+银行的模式,推动农村保险的工作。

  意义和前景就不再多说了,简单列一下我所要表达的意思,我想这里有三个意义和前景,第一是促进三农发展,特别是农业现代化,因为刚才也提到了我们是希望能够有一个全方位的农村金融链条的构建,能够形成一个新的农村金融的板块,服务农业现代化。第二个是在解决财政资金使用效率问题方面,刚才所长也提到如果国家转而支持设定目标期货价格的方式,应该能够减少很多不必要的损耗,提高财政补贴的效率。而且这里特别想强调的是通过期货价格保险的保障,希望通过保价来达到稳供的目的,而不是现在的稳供保价的目的,我想通过这种产品,在这个逻辑上有一定的调整和优化。第三是促进金融行业本身发展的维度来看,我们希望通过这件事情,在这个链条的过程中,大家都是共赢的。刚才所长所提到的,保险公司在这个过程中,有了更深层次的、更广覆盖的保险的保障,同时保费规模也有了很大的提高。对于期货来说,我想应该是能够一定程度上解决期货对接三农和小微企业最后一公里的问题,显著提升期货市场的活跃度,改善投资者的结构,培育产业客户。对于银行来讲因为有“保险+期货”的合作,形成了风险管理体系的保障,我们也希望能够解决银行信贷风险控制的难题。

  第三个方面,我想跟大家简单地交流一下,我们在这个过程中遇到的问题以及我们正在努力的方向。大概从实践的层面遇到这些问题,第一个是基差风险的问题,农户的实际价格与期货价格波动之间存在偏差,我们想很坦率地讲,这个问题并不是我们做农产品期货价格保险所遇到的问题。实际上,我们国家或者说西方国家,在推动这种指数型的保险,只要是指数类的保险都遇到这个问题,一个面上的情况能不能覆盖单个农户和单个个体所面临的实际。在这个问题上,也遇到了这种基差风险的问题,体现得比较明显一点。我想在实践层面,我们是不是可以通过以下几个方面来缓解这个问题,一是是不是可以根据实际情况来设置个性化的参考价格方式,比如说我们呈现在农户面前的不是单个的选择,而是阶梯型的选择体系。二是是不是可以根据历史基差走向对产靠价格做相应的调整,当然这是由历史来预测未来的方式,我们现在也做了相关的尝试,也有一定的效果,但是我觉得可能更进一步的,是希望通过第三点,进一步细化保障模式。我们希望现在农村农业互联网和农业大数据的跟进,能够有一个比较实时的现货价格采集的来源,这样我们是不是可以通过现货价格的大数据和对期货价格,对农户的保障模式来进行相关的调整,也就是说通过期货市场再加上现货的农业大数据的调整和优化来解决这个问题。

  第二个我们所遇到的问题是定价风险的问题,监管部门的要求与期货市场定价存在着实际的困难。因为我们保险公司在推广保险产品的时候,实际上它是一个相对比较固定的模式,也就是说我们的保额费率或者是价格,在向监管部门报备的时候是相对固定的模式,可能我今天报备了,在一年之内可能是不能调整的,这和保险的大数法则的基本原理是匹配的,我们主要是根据历史的风险分散的特点来进行预测,所以是相对固定的指标。我们在期权定价的时候,就遇到了不太匹配的情况,期权我们知道,是随行就市的,这种不断变化的定价要求和保险的相对固定的定价的特点,怎么来进行匹配,这是我们现在所遇到的比较头疼的问题。我们现在主要是通过罗列的方式来解决这个问题,通过尽量多的进场时候的价格的预测,来解决这个问题。但是应该说这也只是一个权宜之计。今天上午的时候我也跟期权界的教授在探讨这个问题,如果将保险引如,“保险+期货”的模式下,如果它是一个长期的、持续的过程,也就是说我每年都会运行这个产品的话,对现在所面临的随行就市的企业定价,是不是有一个调整和优化的空间,我希望理论界和学界在这个方面,能够将这个因素考虑下去,对这个方面有一些推进,对现有的期权定价的公司,考虑到保险在这里面有一些新的模式出来,解决我们现在所面临的问题。同时遇到的情况,你也不可能跟农户做产品推荐的时候,说我现在给你保障价格是确定的,但是你的成本是不确定的,今天进和明天进是不一样的,对于农户来讲,特别是现在的农户来讲,是很难接受的现实。所以我觉得这里面,有很多主体的利益需要去平衡,需要去匹配。这里面还有一些路要走。

  第三个问题是市场深度风险的问题,还是刚才跟大家所交流的,价格保险,可以根据个性化的需求,可以有很多不同的组合,也有很多不同的结构出来,最后我承接了这么大的量,我通过期权和场外期权,能不能进行风险对冲,这是我们在现在的过程中需要考虑的问题。既然是“保险+期货”,我们希望在运行这个模式的过程中,首先是量入为出,市场有多大的承接量,我们有希望做多大的“保险+期货”的探索,我觉得这个是我们为什么一直在呼吁,或者说一号文件和“十三五”规划里面明确写出了,要稳步推进,稳步扩大这个事情,“稳步”的意义我觉得很大程度上来源于此,你要做这个事情,不仅要把这个事情做得市场逻辑上是通的,在市场规模和容纳上也是要通的,这个还需要自上而下的一个统筹规划。第二个角度,因为刚才也提到了意义的几个方面,我们也希望通过“保险+期货”的创新,能够反过来对期货市场有一个良性的互动。正因为有了“保险+期货”的模式,有了中国的现货市场上更多的产业主体的力量引入,对期货市场本身的活跃度、健康程度也是一个促进,我对这个问题是保持非常乐观的态度的,希望随着“保险+期货”的推进,市场深度本身也在不断地扩大、不断地优化,我觉得未来在稳步的情况下,是可期的。

  第四个问题是违约风险的问题,如果说是“保险+期货”的形式,实际上我们跟期货公司之间,这种场外的形式,也是一种委托套保的形式,还是存在着一定的违约风险。当然我们也了解到交易所在做相关的平台,这是我们非常愿意,也呼吁看到的情况,也希望这个事情未来能够在平台的监管下,或者在平台上能够运行,真正地能够做到“保险+期货”的模式,是在交易所的,或者是在监管机构的关注下,是动态的、闭环的可追溯,这样的话这个模式就真正能够健康地、可持续地发展下去。

  同时还有系统风险的问题,如果有这个资本市场的波动,因为它毕竟是一个连接到资本市场的问题,如果有不可预料的国际国内的情况,造成了市场巨幅的波动,我们是不是可以考虑有一个大灾准备基金的情况,就像我刚才提到的是不是有利益共享、风险共担的机制。

  最后一个是在实践的过程中遇到的流程风险问题,“保险+期货”说起来简单,但是实际上它是两个行业的融合。在这两个行业融合的过程中,无论它是不是表现出了再保险的功能,但是在实际运行的流程过程中,我们也遇到了具体流程上的困难,比如说实质上虽然是这样,但是在形式上还是有一些问题存在。所以可能在合规的前提下,我们要进行下一步更多的制度和模式的创新。这里我也简单地提出了四点建议:

  第一,希望国家进一步支持农产品期货市场的完善和优化,这里主要体现的是,我们希望更多的场内期权的产品出来,这不仅是标准化的问题、可追溯的问题,也是成本降低的问题。同时,也希望全国或区域性的农产品期货价格保险的发展,能够促进更多的期权产品上市,而且我们也希望更多的交易所的规则,根据我们做的事情,随之它的规模和量的不断扩大,能够有所调整。比如说我们在做玉米的时候,玉米的种子企业在前一年的年底就要进行种子的销售,要对它的客户进行类似于风险保障的话,我们做这个事情的时候就遇到了交易所的,因为玉米的合约,是以一年为一个周期存在的,如果我要前一年来做这个事情,就遇到了实际的问题,能不能将一年调整为一年半。

  第二个是建议推动国家试点对主要粮食作物的期货价格保险实施保费补贴,刚才所长也提到了,以玉米、棉花、大豆等品种为试点品种,在主产区率先试点,在结构上根据现有的情况,采取中央补贴、省市配套、以及农户自缴的形式。

  第三是建议监管部门根据现在农产品期货价格保险的特点,能够优化相关的制度安排和流程规范,这里我也提到了,农产品期货价格保险对于传统的保险,确实在业务流程上面和风险分散的途径上面是有所改变的,要求监管部门在推动创新产品的流程梳理实施有针对性的监管,比如说汇率的浮动性问题,我刚才提到的相对固定和绝对浮动的问题,对于全力性的支付和和行权摊的资金在财务上如何处理的问题,这是要实际解决的问题,也是我们现在遇到的一些难题。

  第四个是建议进一步优化场外期权业务监管流程,刚才也提到,特别是希望探索形成统一的中央清算的制度,然后不仅做好清算帐单的工作,而且能够发挥中央对手方的功能,为买卖双方做好担保。希望在良好的环境下做好动态闭环、可追溯。以上是我汇报的内容,请大家批评指正,谢谢!

  

  主持人:谢谢李华博士精彩的演讲,里面提到很多具体的数据和具体措施的内容,确实是一个真正的实践者和设计者能够提出来的问题,我们待会儿讨论环节继续请他分享。

  接下来有请新湖期货董事长马文胜先生来给我们做演讲。马总是我们期货业协会的副会长,也是我们期货行业的领袖人物,多次获得我们期货行业的优秀掌门人、领袖人物这样的称号,今天给我们带来的题目是大宗商品市场的金融创新与实体经济服务,掌声有请!

  

  

马文胜:谢谢主持人,刚才听了人保的李总介绍,我觉得他对“保险+期货”的认识非常深刻,我听了也深受启发,我们在和人保去年做期货加保险的过程中,我一直在思考一个问题,就是什么样的创新今后是有生命的,为什么“保险+期货”出来以后,市场的反响那么大,它的核心是期货公司通过期货市场的创新,满足了实体经济的需求。所以说对这个问题,我也做了一些思考。

  我们期货市场的创新,它怎么样能有生命力?核心就是要满足实体经济的需求,而实体企业对期货市场的需求,我觉得有两大基本需求:一是,需要有一个有效的基准定价市场,就是说我的贸易定价,或者我融资的基准定价,是以什么价格为基准来进行参考的。在有了期货市场以后,期货市场显然现在已经成为现在很多大宗商品基准定价的基准定价市场,这需要对这个市场提出更高的要求——期货价格和现货价格。刚才人保的李总也提到他的几个困惑和建议,确实,我们在做场外期权的时候,如果说期货价格和现货价格基差大幅波动,此时风险则非常大。接下来讲一下产业企业对我们期货市场提出的第一个需求——有效的基准定价需求。

  第二个需求,需要有一个流动性良好的对冲市场,比如我有1万吨的货,10万吨的货,100万吨的货,能不能在较短的时间内通过期货市场的高流动性,把整块风险通过期货市场碎片化,把它的风险消化掉,这就要求有一个良好的流动性。目前实体市场的这两大需求,只有期货市场能够帮助企业来完成。现在我们有场内市场,当然现在也有很多大宗商品的交易平台,这些场外的市场目前看有体量、有规模,而且能够标准化地实现对企业需求的满足,但是目前只有场内的期货市场。所以这里面也给我们在创新过程中,提出了一个对整个市场建设的需求,就是需要我们交易所在基础产品上更加多元化,风险管理工具上要更加多元化,同时每一个产品,从目前来看更加要深耕细作,可能最终我们在一个良好的基础产品的基础上,我们的期货公司或者是实体企业,才有更多的创新。我想这是一个基础需求。

  由于基础需求,在这个基础上,实体企业为我们这个市场提出了四大创新需求,一个创新需求就是大宗商品定价体系的创新,第二个是融资模式的创新,第三是风险管理工具的创新,第四是企业运营模式的创新。大宗商品定价体系的创新,就是我在每一个大宗商品的产业链,能不能形成一个围绕场内或者场外流动性、公平性、代表性较好的合约,形成现货产业链的基准价加升贴水的大宗商品定价模式或者其他更多创新型的定价模式。实际上农产品在很早的时候,是像国外的大豆、玉米、豆油的定价,都已经实现了这种商业模式。国内现在随着期货市场的发展,现在不仅仅是农产品,有色,特别是国内基本面的,像化工,还有黑色金属,包括铁矿石,这些产品现在行业里头开始出现这样的定价模式。但是它的基础需求,就是我刚才提到的,它需要有一个公平的基准定价,就是你期货市场能不能被现货企业承认:期货市场的价格,能代表行业的价格。我们在开发这个产品的时候,它的交割制度、标的物的选择、交割仓库的选择就要考虑到期货。这是这个市场的一个创新需求。

  第二个创新需求,融资模式的创新,当基准定价市场已经认可期货市场的价格可以代表一行业价格的时候,我们会发现有更多的创新会出来,比如说银行,或者是一些金融机构的服务机构,各类金融机构的子公司,比如说现在期货公司的子公司,证券公司的子公司,大型的贸易商交易商群体,就会出现以衍生品市场为风险对冲的渠道,以仓储标准化为基础的新型模式的介入。这是因为价格变客观,如果再有一个流动性良好的对冲市场,价格可以得到保护、风险可以对冲,这个时候金融机构的资金愿意更大规模地介入到这个市场,可以直接地为我们实体经济提供服务。我们在这个创新上,前年在镍铁合金上做了一些创新,当时还没有镍的期货,只有无锡不锈钢市场有镍的合约。我们当时做的时候,是以那个市场基准作为基准价来进行融资的标准。这就是一个多元化发展成熟的衍生市场,对我们实体经济的创新有多么重要。

  第三个创新是风险管理工具的创新,以标准化的场内市场为核心,场外市场为补充,调期、互换、场外期权、个性化定价服务为工具的多层次风险管理体系的建立。场内由于是标准化的市场,但是每个企业的需求又是个性化的——“怎么样把个性化和标准化的市场连接起来”,我想这是我们今天的经营机构或者是期货经营机构的主要职责。我们最近在香港会议上的一个论坛,施建军讲了一个观点我非常赞成:全球的发展趋势,从目前来看如果仅仅是照着经济业务这条路往下走是没有希望的,因为你不提供价值,你就是只是个通道,所以说它一定是费率越来越低、附加价值越来越小。但是中国创新了一种新的经营模式,在体系里面创新了市场管理,创新了各类子公司,通过子公司来做。这是我们中国的市场做出来的,(美国没有这样的模式,欧洲也没有这样的模式)FCM的体系下中国设立子公司来实现我们对冲实体经济。实际上通过期货公司的经营,通过我们的子公司的经营,把期货市场标准化的产品,通过我们转化成个性化的产品为市场服务。

  正是由于有了这些工具和市场的创新以后,市场就开始出现变化,比如说企业的经营模式,企业开始向以价格管理、风险管理为导向的经营模式转型,我们原来接触了非常多的涉及大宗商品的企业,明显大部分企业在向这个模式转型,他们更加重要的,不仅仅是科技进步、企业内部的管理进步,企业的风险把控,企业的风险管理,现在越来越作为股东会、董事会列为第一大战略,以及怎么利用衍生工具列为第一大战略。也有企业,现在向大宗商品的交易商转型,是我们现在看到在有些产业链里面,已经出现一些大型的贸易商群体向交易商转型。比如说化工类,我们都知道现在有那么几家企业,实际上它就是化工产业链的交易商。有的企业向大宗商品产业基金运营商转型,我们也看到有一些大型的生产商,原材料的生产商向这个层面转型,同时也有一些企业,向大宗商品资产管理商转型,此外,我们看到在大宗商品领域内有一些中小企业的转型方式。正是由于这个市场的功能,现在越来越得到创新的应用,我们看到实体行业出现了一些积极的创新和变化。

  总结起来,企业在利用期货市场的过程中,我感觉实现了五个层面的跃升,从看期货价格,是为了配合企业的战略管理,什么时候增加再生产的能力,什么时候减少再生产的能力,什么时候增加库存,什么时候减少库存,这个时候还是停留在看价格的时候。到了第二个层面,定价管理,就是利用这个价格做贸易定价,做基准价。到了第三个层面就开始利用这个市场来对冲风险,风险把控住了,这个时候企业就可以规模化。我们看到这一轮,从2010年开始到现在的大宗商品的低迷过程中,不是说所有的企业产业都是产能过剩,不是所有企业是通过削减产能得到恢复,有些企业产能没有下降反而增加了,但是竞争力更大,通过市场风险的管理,使它保有了规模,进而实现了商业模式的创新。我觉得今天中国的企业,实际上在企业经营上已经进入了2.0时代,是金融工具的使用、模式的创新时代。所以通过这五个层面,不断地循环、跃升,实现了企业不断的创新。

  我们看到企业在这几年发生了这些变化。在市场上我们的服务机构迎合企业的变化,那么我们都有哪些创新?我总结了大概市场上的八大创新。第一大创新,在交易所层面,交易所除了产品的多样化以外,现在各个交易所都非常注重产品交割贴近现货需求,而且在完善大宗商品期货现货月各项风控措施,还是提升现货月功能发挥,所以说它的流动性才比较大,所以说持仓规模才这么大。现在我们对这个市场,大部分的市场机构的持仓都已经超过了50%,甚至有些品种机构的持仓超过了80%,原因是我们现在的产品设计,越来越贴近现货企业的需求。

  第二个创新,多元化的风险管理工具的创新,商品期权即将上市,大家都在期盼,我们还是期盼能够尽快地推出上市。场外期权、场外合约、场外基差报价交易的发展,我们是在场外期权上摸索了三年,最开始我们是在东北做二次点价,实际上是一个订单的活页,我们是通过卖出一个期货投资,然后给农民卖出一个看涨期权,然后实现既把当前的价格锁定,同时也锁定了今后有可能上涨过后农民的违约风险,实际上在期货市场做了两个投资。正因为这样的创新,我们去年和人保在交易所的支持下一拍即合,“怎么样为农民做跌价风险”。所以在这个基础上,创新了“保险+期货”的模式。我们感觉,场外的空间还是非常大的,这只是场外期权,实际上还有场外的合约,比如我们现在活跃的是一三五七九的合约,偶数月的合约基本上没有量。如果我们的现货企业说我想2月份的现货保值,这个可不可以?我们可以在场外开出一个合约,我们通过基差的管理,在基数月的合约进行对冲,帮助企业基差价格管理,来实现偶数月的合约,来给客户做这样的对冲。所以说做场外,我觉得空间还非常大。

  第三个创新,市场的投资者结构创新,这两年发展得非常快,虽然我们这个市场大部分目前看还是自然人群体居多,但是实际上自然人专业化,我们看这个市场很多自然人是专业的投资者。企业机构化,机构产品化,正是因为整体的这种专业化,我们现在这个市场的基本面微小的变动,会迅速地传递到期货市场价格的变动。甚至现在市场的变动,已经不通过绝对价格的波动来表现了,是通过基差,可能你现货的价格基本没动,但是期货长期贴损,解决了看跌的风险。所以说这个市场,现在给我们的投资,提了新的课题,就是基本面的分析,不仅仅是趋势的分析,还是基差的分析。

  第四个创新,期货市场的国际化创新,期货机构走出去、期货品种引进来的国际化。我觉得这点上,我们还是要注意现在很多海外市场对中国产品的关注,这次在香港开会,香港交易所李小加总裁讲了香港交易所在大宗商品的下一步的变化,我觉得香港交易所的战略还是非常有前瞻性的,非常看好中国大陆的大宗商品的市场发展前景。所以今后我想可能在国际化方面,空间仍然非常大。

  第五大创新,期货公司的创新,期货公司通过FOF业务,是一个非常好的市场机构化的途径。期货公司的资产管理业务,很有可能成为商品产业基金的载体。当然还需要解决两个问题,我们的资管业务能不能投资企业的主体,资管产品能不能投资现货,这是我们行业下一步要解决的。期货公司风险子公司的业务,现在大概协会可以批5项业务,但是我总结,我们不按这5项专项业务来进行分类,按它的功能进行分类,我觉得可以分成风险管理中介业务,这种中介业务是要动用自有资金的中介业务,把客户的一对一的风险拿过来交给我,然后我到期货市场这个标准化的市场帮你对冲掉,这实际上是实现一个风险的转移,我觉得这个场外期权就属于这一类业务,空间巨大。风险管理业务,是在有风险管理体系上的融资型的业务,风险管理贸易业务,能不能跟风险管理结合起来做一些行权贸易?这个做得人不多,因此空间很大。风险管理合作业务,风险管理的主动业务,比如期现等等。

  第六大创新,大宗商品交易商的创新,以风险管理为基础,整合金融资源,培育大宗商品交易商。我认为中国可能在今后的三到五年,只要期货市场是发达的,这个品种在期货市场是发达的,我便认为在这个市场里面都会出现几家交易商群体。这个交易商群体在现货市场可以实现什么呢?就是价格的转换,时间的转换,流动性的转换,风险的转换,数量的转换,——会颠覆整个现货行业的贸易、资本运作、风险管理的模式,我觉得这个空间巨大。

  第七大创新,银行的创新,商业银行实际上在这个过程中,已经开始有所创新了,比如说先贷后押,保险加银行,第三方监管与场外期货及掉期产品的使用,大宗商品交易商的银行支持,场外商品的清算业务等等,这些业务,现在已经有些银行开始尝试了。

  第八大创新,公募基金,现在有相当多的公募基金开始研究大宗商品指数的ETF产品上市与交易,前不久已经有一家公司申请了郑州的农产品指数交易,这些变化都会发生。所有的创新,都将进一步促进中国的期货市场对实体企业两个最基本需求的满足,同时也将促进期货市场对实体企业衍生需求的满足,从而进一步促进中国大宗商品市场的健康发展,促进实体企业转型升级。谢谢大家!

  

  主持人:非常精彩,我觉得看到了整个行业向下看、向远处看的高屋建瓴的见解,非常谢谢!接下来有请中国农业科学院信息研究所研究员、博士生导师张峭教授!张峭教授长期从事农业的风险管理、农村金融的农产品市场研究,专项研究有80多项,今天给我们带来的演讲题目是基于期货市场农产品价格保险产品设计与风险市场管理新模式的分享。

 

  张峭:非常高兴能够来参加“保险+期货”的论坛。题目我刚刚上午改了一下,因为是“保险+期货”,内容基本上没有变,是“保险+期货”作为农产品价格市场化的模式,我主要就谈一谈,因为“保险+期货”,我主要就回答这三个问题。第一个问题,为什么要开展“保险+期货”?第二个问题,如何开展“保险+期货”?第三个问题,“保险+期货”现在已经试点实施,当前还存在什么问题。因为这些我前面已经听了任所长和李博士讲了许多,有些我就很快过一下,有些重点讲一下。

  具体的我从五个方面讲一下,期货市场大家都很清楚,就不讲了。主要讲一下农产品市场风险管理工具,到底有哪些。因为“保险+期货”主要管的是农产品市场风险,那么市场风险到底有哪些,怎么来管。第二个是农业保险,作为农产品市场管理的工具,可行不可行。如果可行,什么条件才可行?第三个就不讲了,第四个是现在农产品价格保险,怎么通过期货市场进行风险的转移。最后是根据我们的一些调研,觉得试点过程中,有一些需要完善的问题讲一下。

  农产品的市场风险管理的工具,我主要是从农产品价格波动规律及特征,农产品风险及其特点,以及农产品价格风险管理的工具,从这三个方面来讲。因为价格风险——大家知道风险日益凸显,我就不详细讲了。农产品价格风险表现在哪里呢?实际上农产品,刚才我听任所长说了,农产品价格变动是周期性的波动,如果我们把农产品价格变动进行分解有:长期趋势、周期波动、季节波动、随机波动。我们对生猪的价格波动进行了研究,长期是一种上涨的趋势,周期性波动,大概是40个月的周期,季节波动也非常明显,一般整个呈现是两头高、中腰低,5月份最低。随机波动放大比较多。另外其他的农产品价格波动,跟这个也基本上相似。所以从整个来分析,实际上生猪价格,我们如果分解到周期性波动,占的比例非常大,而季节性波动次之,随机波动比较小,主要是周期性的波动。这个图是生猪的主要饲料——玉米和豆粕的价格波动,豆粕的波动比较多,玉米的波动比较平缓一点,季节波动也非常有规律。波动的规律,鸡蛋的波动规律,也基本上相似,三年的周期波动,也有一定的季节波动的特点。这个季节波动,我们把它进行了分解,可以看出它的波动规律。随机波动,整体上,鸡蛋的周期性波动占了50%,季节性波动占了31%,随机波动17%。所以农产品的价格波动,是有一定的周期波动的规律,包括周期性波动、季节波动、随机波动。

  什么是农产品价格风险呢?实际上风险主要是指农产品未来的市场价格跟预期的价格有差别,一般在我们做风险管理的时候,或者是跟保险结合,一旦实际价格低于预期价格,我们则认为有风险。农产品价格风险的特点,有系统性、周期性、波动性、突发性的特点。详细的我就不再讲了,最主要的是系统性风险,农产品价格是完全的系统性风险。此外是难预测,你要预测它的变动的规律可以,但是要准确预测农产品价位是多少非常难的。

  农产品价格风险管理是什么呢?农业生产经营者在对自身风险环境进行识别、评估和分析的基础上,运用一系列风险管理的策略,选择恰当的工具和手段,依据符合自身对风险偏好的方式,以最小的成本实现经营目标,为实现这个经营目标提供合理的保障,以上是定义。对一般的风险管理的策略,如果我们用一个图来表示,一般风险可以用两个最主要的指标来衡量,一个是它的波动,或者叫风险大小的程度,或者是损失的严重程度,另外一个指标是发生的概率,不同程度的损失到底发生的概率有多高,我们可以用这个曲线来表示。一般风险,是经常发生频率高、损失比较小的,这个量比较大。而损失程度比较大的,发生的概率比较低。我们可以把风险分成三个层次的风险,第一个层次的风险,就是高频率低损失,第二个层次是中频率中损失,第三个是低频率巨损失。第一个层次的风险,在农业风险里面是通过风险缓释的方法,实际上就是降低了风险损失的程度,减少风险发生的概率。第二个层次的风险,中损失发生的概率是中等的,它主要是在风险缓释的基础上进行一些风险的转移,有的损失没法降低,是解决不了的,需要进行风险转移,农业保险和期货都是风险转移的手段。第三个层次的风险,就是低频率和巨损失,要在风险缓释和风险转移的基础上进行风险应对,实际上需要政府来干预了,有市场失灵的情况,所以需要政府来建立风险安全网的保护。

  如果我们把风险按照它的系统性强弱来分一下,将刚才分成三个层次的风险按独立风险、系统性风险来分,我们的横坐标就是越往右是系统性越强,往左是独立性越强。风险我们分成三个层次,第一是正常性的风险,第三个是巨灾的风险,第一个风险是生产经营者,农民自己应对,不需要转移。第三个层次的风险,需要政府的干预和支持,建立巨灾风险的分散制度。中间层次的风险,我们认为是商业化管理的层次,一般叫保险层。那么根据它的风险系统性强弱,我们又把风险分成这三类,第一类是独立风险的,在农业上相对来说单一灾害的保险,它是属于商业保险的范畴,不需要政府来补贴。如果系统性比较强了,就是我们现在正在实施的多重灾害保险,这种保险需要政府进行干预,需要政府的一些保费补贴,所以叫政策性保险。如果系统性更强,实际上就是价格风险,完全的系统风险,需要通过另外一种方式,需要通过期货期权的方式,通过对冲的方式来进行管理。所以整个在农业上,经常说的有三类风险,一类风险叫产量风险,或者说生产风险,它主要是面临的自然灾害风险,这种风险主要是通过保险或者是再保险的方式进行分散。第二类风险是市场风险,或者叫价格风险,主要管理的工具是叫做合约或者是订单,我们叫订单农业加上期货期权的方式,通过对冲的机制来进行管理。所以市场价格风险,最好的管理方式是通过期货期权,因为它不符合大数的定律。所以国外的市场风险是通过期货期权的市场来进行管理。另外一个是巨灾风险,要通过政府和市场共同建立巨灾风险的管理机制。

  所以我们说的价格风险,按照风险管理的方法,最好的管理方式是期货期权,通过期货期权,通过对冲的机制,来管理价格风险,因为它是系统风险,在空间上没有办法,只能通过对冲来进行转移。但是期货市场管理农产品的市场价格风险有一定的局限性,主要表现在两个方面,第一个系上市品种有限,因为许多农产品没法标准化,另外农产品难以储藏、动物有一些疫病传染,所以很多农产品不适合作为标准化的期货产品,不能够在期货市场上市,所以品种有限。第二是市场参与者有限,期货市场是高级的市场形态,要市场参与者直接参与,需要一定的知识和机能,在国外还不多,需要通过中间的环节,把市场风险通过中间环节再转移到期货市场上。因为它的局限性,所以说在国外也探讨,在我们国内也在探讨,能不能通过保险的方式来进行市场风险的管理。但是传统来说,保险是管不了市场风险的。

  所以第二个是农产品的价格保险到底是什么样的,它到底可不可行。实际上农产品价格保险,很早就开始试点,但是中央层次提出农产品价格保险,是在2014年的中央一号文件中。其中比较大的一个创新亮点,就是提出了农产品目标价格制度,实际上在目标价格制度里面,企图探索粮食、生猪等农产品目标价格保险的试点有两个,一个是目标价格补贴试点,一个是目标价格保险试点。2015年中央一号文件又提出了农产品价格保险试点,2016年又进一步提出了“保险+期货”的试点。

  那么目标价格保险,中央一号文件提出来了,主要是目标价格制度的组成部分,目标价格制度有什么优点呢?一个是它能够调动生产的积极性,要进行差价补价。第二个是减少市场扭曲。因为市场定价,所以差价补贴一是减少市场扭曲,二是能够保护农民生产农产品的积极性。但是目标价格制度实现的两个方式,一个是目标价格补贴,一个是目标价格保险,目标价格补贴,实际上它的操作是直接由政府来操作的,政府部门确定一个目标价格,实际价格低则以目标价格进行价差补贴。而目标价格保险,实际上是通过保险公司来进行操作的,它保的是这个差价,政府只是进行一些保费补贴。那么目标价格保险的含义有几个:一个是目标性的要求,实际上是政策目标的要求,到底保什么、补贴多少。第二个是有一些可保性的要求,你保的产品,必须是可保的部分,所以它保的是预期价格,就是未来实际价格与预期价格有差距。如果不是预期价格,往往出现了风险却可能保险保不了,除非政府有很大的补贴。价格保险最主要的是有保障价格的设定,主要是以预期价格着重设定依据,在国外主要是利用期货市场的价格来进行设定。

  农产品价格保险,主要有三种方式,一种是直接农产品价格保险,就是农产品每天对价格进行保险,第二个是农产品收益保险,就是农产品投入和产出价格变动,造成收益变动。还有一个是收入保险,收入保险主要是农产品价格和产量共同变动,造成收入变动,收入其中包含着价格因素,所以有三种形式。在美国,收入保险主要是在作物上面,因为他认为作物不仅仅是价格变动,而且自然灾害对产量的影响也很严重,所以是叫收入保险。而收益保险,主要是在养殖业上,规模化养殖以后,设备条件、防疫条件比较好,所以主要的死亡率,主要是做收益保险。

  农产品价格保险最主要的优势,相对于保护价和临时收储,它可以在发挥市场机制的同时,能够保护生产者的收益。如果相对于目标价格补贴来说,农产品的价格保险,一是符合国际规则,再一个是能够放大保障水平,因为他出的只是保费,保费可能只是保额的5、6%这样的一定的比例。放大了保障的水平,同时减少了财政的风险,减少财政冲击,因为目标价格补贴,你虽然不知道今年价格跌多少,但如果差价很大,财政要补贴很多。如果某一年价格没有下跌,财政就不需要补贴,所以财政的变动是非常大的。而财政预算又是刚性的,这样容易造成很大的财政风险,对财政的冲击也非常大。相对于期货期权来说,它的准入门槛比较低,相对交易成本小一点。

  那么保险有这么多好处,到底它可保不可保呢?刚才李博士已经讲了,在保险里面完全的商业保险是有这么几个可保条件的,一是独立性的要求,也就是说风险是独立性的,不是系统性的、没有相关性。第二个是测定性的要求,就是保险的费率可以进行测定,也就是风险大小可以测定,这样才可保。第三个是对称性,也就是说这种信息,保险人和非保险人,对风险事件的信息上是对等的,保险人知道这个信息或者是被保险人不知道,或者是被保险人知道保险人不知道,这样造成道德风险也不可行。第四个是中等性,保的是中等程度的风险,太小了不值得去做,太大需要政府的干预。而价格风险,实际上完全的系统风险不符合独立性的要求,所以严格来说价格保险,很容易造成巨额赔付的风险,因为它是系统性风险,如果低于某个价格要赔付,就所有投保的都要赔付,造成保险公司的巨灾风险。所以对于价格保险从传统来说,价格保险必须保的是预期价格,预期价格对于你发现和测定预期价格的渠道,从这里面可以看出来,巨灾风险的存在,从传统的保险领域来说是不可保的。但是后来为什么又可保了呢?实际上它有一些制度上的创新,或者是技术上的创新。制度上的创新,一个是建立了保费补贴的制度,实际上保费补贴,也就是说政府财政上的保费补贴,把风险分散的区域更广,因为财政是代表全体人民的。风险不是在被保险人之间分散了,而是在全体人民间分散了。另外是建立巨灾风险或者是巨额赔付风险分散的机制、制度。实际上要把这个制度建立起来,使风险在更广区域进行分散,更广区域分散。由于制度上的创新和产品设计上等方面的创新,使原来不可保的风险可保了。

  所以价格保险和收益保险,需要在政府支持下通过市场运作来实现。必须具备几个条件,第一是价格保险保费补贴的制度,第二个是价格巨额赔付风险的分散体系。第三个是价格发现的市场化渠道,具备这三个条件,价格保险才可行。

  期货的事情我就不多讲了,大家都比较清楚,最主要的是风险管理的功能和价格转移的功能。我主要讲一下价格保险产品创新和风险的分散。价格保险已经在我们国家试点了好多,人保刚才讲了试点了很多产品,但是每一个产品的量都很小,不敢扩大。不敢扩大的原因是有两大难题,第一个难题是农产品价格保险产品的保障价格的设定怎么设定?第二个难题是农产品价格保险巨额赔付的风险分散,如果把这两个问题解决不了,就不敢扩大。因为第一个问题,保障价格如果不设定好,就容易出现逆选择,比如说我们的生猪价格保险,去年价格很低,农民都在投保,设定的是6:1赔付,所以养殖户都投保了。但是你今年一高,大家都不投保。所以就出现逆选择,如果保障价格设立不好,因为农民生产经营有预期,如果你定的预期价格不准,定得有问题,就会出现逆选择,逆选择对保险公司的风险非常大。第二个,因为它是系统风险,即使与预期价格定得很准,也就是说确实是预期价格,因为系统性风险,一跌,所有的投保人都得赔付,召开巨额赔付的风险。刚才李华说,可能全国的猪一年出栏五六亿头,一头赔100块钱,五六百亿就赔上去了。所以我们觉得,如果不解决巨额赔付的风险,可能就不敢推广,不敢扩大。

  正好期货市场有这么两个功能,一个是价格发现的功能,所以它设定价格的时候,期货价格是最理想的预期价格,大家因为期货市场最后是价格发现功能,认为期货市场的价格,是保险人和被保险人都不可能预测出比期货市场更准确的预期价格,所以一般是以期货市场价格的设定来设置保障价格。因为期货市场有标准化的问题,我们实际在保的产品,不一定是标准化的产品,所以可能有一定的升贴水,这不需要进行计算,是有一定比例。那么如何真正利用期货市场进行风险分散呢?一个是直接通过期货进行对冲:一个保险公司承包以后,保险资金通过期货市场来进行风险对冲,具体的就不讲了,刚才已经讲了很多。另外还有一个更好的办法,风险更小、更便利的,就是通过购买期权的方式,购买看跌期权。看跌期权实际上因为国内还没有上市,所以只能以场外期权的方式。正好期货公司下面设立的风险子公司也在做一些产品创新,开发了场外期权。我上午查了现在有51家风险管理子公司。

  最后一个,我说一下在保险方面,我们自己调研,感觉保险试点主要有一些什么问题和完善的建议。“保险+期货”具体的试点就不说了,我们觉得主要面临的问题,刚才李华说了很多了,一方面是农业生产经营者认识不到位,普遍缺乏价格风险的意识。因为农民价格一跌,就想着政府怎么帮助我解决,没有说通过其他的手段、市场化工具来分散、转移。第二个,农业的相关干部和管理者,也意识不到、认识不全。第二个是缺乏制度规范,一是对保险公司来说,目前保险公司购买的场外期权的权利金在财务中无法列支为再保险,因而可能通过其他的费用来进行支付。二是从期货公司获得的赔款需要列支为盈利,这意味着要上税。所以从期货公司和风险管理子公司来说是一样的,有税务上的一些问题,制度上需要一些创新和完善。二是期货市场不完善,期货上市品种优先,量少的期货上市可以对冲,但如果量一扩展,而我们计算过容纳量很小,如果保险公司要进入、大量地推广,则在期货市场很难对冲掉,这就需要期货市场和保险公司逐步地、稳步地来推进。另外,期权是最好的方式,但是现在还没有上市的期权。

  所以我们建议,一是明确农产品市场风险管理的思路,因为一号文件提出来了,叫分品种施策、渐进式推进。我们觉得口粮是一个品种,今后肯定要实行目标价格制度,但是在近期,口粮要绝对安全,所以稻谷、小麦,还要一段时间实行最低收购价。今年开始玉米已经实行了,临时收储政策要取消。所以口粮品种,最低收购价格政策还要保持一段时间。玉米大豆棉花油糖产品,可以通过收入保障支持政策来进行,不需要通过类似收储政策。另外一个是面向新型经营主体推广市场化价格风险管理工具,通过“保险+期货”,通过期货和风险的方式来进行推广。

  第二个是调动各主体的积极性,一个是推进农产品价格形成机制改革,加快发展农产品期货期权市场,另外还有完善相关的财务和税务制度,完善保险和期货市场监管制度。

  最后一个建议,开展专题培训,主要是提高生产经营者和农业管理对市场风险管理工具的认识。以上是我汇报的内容,谢谢!

  

  主持人:谢谢张总。现在论坛到了休息时间,休息10分钟,10分钟以后回来进行互动的讨论环节,谢谢大家!

  主持人:接下来开始主题讨论环节。我们期货公司已经做了很多具体的项目,刚才嘉宾的发言中间也反复提到了这些项目,所以主题讨论之前,我们有两个具体的项目给大家分享,首先有请新湖期货的副董事长李北新先生给我们介绍他们公司在开展的具体项目。

  

  李北新:跟各位汇报一下,我们新湖期货公司的风险子公司新湖瑞丰在这两年“保险+期货”项目做的一些探索。从现在看,我们感觉“保险+期货”这个模式的探索,现在取得了一点突破,我觉得最重要的是写进了中央一号文件,同时今年3月16号农业部下发了文件,对各省的农业厅下了文件,金融支持三农,要求各省上报项目,东北三省报的是玉米加大豆“保险+期货”的项目,目前来看这个项目取得了一定的进展。

  我们讲“保险+期货”,实际上讲的是农产品的“保险+期货”,刚才李华和张峭教授都介绍得非常全了,背景就不详细地介绍了。我简单讲一下,我们“保险+期货”这个市场的形成途径。怎么说呢?我们国家的农业政策,简单地讲,就是粮食安全。粮食安全就是要保证我们国家的主粮自给自足,减少进口。要在这个基础上保障农民的收入,保障农民收入是什么概念呢?我们基本上农民种粮,不光要保证它的生产成本,还要保证农民增收,这是不变的粮食政策。进而解释一下,我们解决农民卖粮难的问题,卖粮难实际上并不准确,怎么叫卖粮难?是卖出一个高的价格难,解决农民尽量以比较高的价格卖出粮食的困难。在这么一个十年以上比较持续的粮食政策的主导下,我们国家一直在农业上,在主粮上有保证的。从我们加入WTO开始,国际上有了要求,对农产品,WTO不允许我们国家继续给予补贴,要求我们国家从政策上进行过渡,可以从农业补贴向农业保险的方向过渡。美国在2000年以前,对农业也有补贴,但是现在全部都是通过农业保险的形式来进行。

  所以我们讲我们国家的政策,要保障农民收入,解决农民卖粮难,实际上是要保证农民种植的主粮在价格上,是要有一定的利润空间的。那怎么去保障呢?我们国家这两年出台的临储政策,我们看到它起到了保护农民收益的目的,但是这个政策走到今天,走到了十字路口,也可以讲走到了死胡同,所以我们看到今年的玉米政策退出临储的情况。在这么一个大的背景下,我们看粮食价格的波动,一定程度上比刚才讲的天灾所造成的波动,对影响农民的收入还要大。我们现在经常能看到报道,比如说今年大旱,发洪水,但是到粮食收割的时候还是丰收,说明中国的抗灾和抗旱能力还是不错,但是价格的波动解决不了,所以国家只能定一个比较高的价格,但是走到了死胡同,所有的粮都交给了国家。刚才我讲了WTO的政策,现在为什么没人对我们的补贴政策提出要求制裁?因为我们这种补贴补贴了全世界,全世界的补贴都比我们的低,都争相向中国出口。棉花,我们周边的国家都大量地出口到我们国家。我们国家现在把大量的高价的粮食储存在手里面,光仓储的成本就非常大。比如我们今年的玉米,先把东北的玉米要运到仓里,然后再要出来。粮食政策有这么一个大背景,所以想到了保险。我们国家在政策上,2015年就提出了利用保险的形式。这个已经考虑到了现状。

  想法提出来,但是怎么去落地,刚才李华博士讲了,他们想怎么解决保险的问题,但是怎么去落地呢?这是我们现在要解决的保险跟期货怎么去运作的问题,我们现在的保险难以解决的,是它没有在这些大宗商品上的运作渠道。由于没有再保的渠道,所以它的价格险险种在保监会很难立项。2014年,保监会批了一个生猪的价格险,但是生猪的价格险,现在没有市场风险分散对冲的手段。所以我们在2014年、2015年,生猪保险都是有巨额的补贴,当然这个补贴是由政府支出的。当时保险公司也跟我们说,能不能让交易所赶紧开发生猪期货,看能不能在这里面来做。我们考虑到2015年玉米这个品种,国家有可能率先退出临储,因为各种迹象也有表明,现在玉米的高价国家不可能没有看到,本身我们现在玉米的产量非常大,产量大还要从国外开始进玉米,本国这么大的产量已经超出了我们的需求,还要从国外进玉米。所以玉米的政策需要调整,我们看到2016年中央已经在玉米临储政策上做了改变。所以从市场形成的逻辑来讲,需要有一个保险。保险怎么去解决?我们讲,它的交易逻辑有了,还要看能不能找到一个再保险。现在我们的风险子公司就填补了这个空白,我们设计出了场外期权,买入看跌的期权,实际上就完全可以理解成为一个保险。所以我们的保险和保险公司的保险结合在一起,这个交易逻辑就是农户买了保险公司的保险产品,保险公司买了期货公司的期权产品做再保险,然后期货公司对子公司再进一步到期货市场,通过期货市场来复制期权,把这个风险化解掉,这是市场的交易逻辑。我们通过项目认证一下,感觉这个逻辑还是完全成立的。这个项目应该说走到这儿的过程中,得到了农业部、国务院发展中心、交易所、保监会、证监会非常大的支持,所以我们才要把这个项目继续一路探索下去。

  我们跟各级领导经常汇报的一个项目,就是我们在辽宁义县做的玉米类价格险。这是和人保财险在辽宁义县做的,这个险我简单地跟大家讲一下,就是合作社购买了中国人保财险的玉米期货1601合约的目标价格为2160的玉米价格保险。简单地介绍一下,它是在2015年做的,1601合约是新粮上市以后的主力合约,这个主力合约的价格比较能反映这时候新粮上市的价格。我们定的2160这个价格是9月16号到11月16号收盘价的均价,我们选了三个月的均价。那么我们的标的,是玉米1000吨,保费保险公司收了1.6万,同时保险公司是用同等的条款和我们买了新湖瑞丰的场外看跌期权1000吨,我们给它设计了这么一个场外看跌期权,保险公司来买入。新湖瑞丰给了我们9.6万的权利金,我们到期货市场复制看跌期权。这是具体的复制效果。结果是什么样的呢?这个项目到11月16号了结,项目时间是8月3号到11月16号,玉米承保价格是2160元,承保量1000吨,结算价格到11月16号收盘价格是1918.6元,比我们的承包价格跌了241.4块钱,根据这个价格我们赔付了人保24.1万,人保给了合作社24.1万,赔付率达到了208%。就是这么一个非常有说服力的案例。

  像玉米这个品种,我们觉得还是稳步扩大的过程,需要得到国家在政策补贴上的支持,我们是事前,像这类的品种,原来国家的收储的补贴,能不能拿出来一点钱,变成给农民买保险,这样的话就把这个问题解决了。这是我们在这个项目上的新法。当然我们也和安信、人保做了鸡蛋的价格险,鸡蛋的价格险是完全按照市场化来做的。鸡蛋的保险,有个合同周期。整个的流程是这样的,效果还是不错的。我们这个项目,应该说也得到了国务院的支持,所以我们正在申请下一步的运作。

  这个案例我就汇报完了,总的来讲我们感觉这种创新在目前来讲是个稳步扩大的,但是我们觉得这个市场空间,未来还是非常大的。我们现在有2亿多吨产量,如果1000万吨的容量可以进入市场,对我们现有的交易交割制度都会发生一些新的变化,所以我们在创新上,未来的进一步完善,还需要大家共同去探索,谢谢!

  

  主持人:谢谢李总,接下来还有一个案例分享,就是浙商期货的大豆保险负责人刘玉成先生给大家做分享。谢谢!

  刘玉成:尊敬的各位领导、来宾,大家下午好!国家对粮食的几块大的政策,实现了保护价收购,目标价补贴政策,在座的有很多专家,特别是嫩江县县长坐在底下,他是最了解的,我是班门弄斧。我们经过几年的试点,把这三块进行了测算,用嫩江2015年的产量搞了一个测算,大概测算的具体数字,我给大家讲一下。2015年嫩江县当时种植面积是400万亩,每亩产量是300斤,大豆产量是60万吨左右。如果使用“保险+期货”场外期权的模式,保险的约定保护价由年初的4400元一吨,保险费每吨是260元,国家政策补贴每吨200元,财政一年只需要补贴1.2个亿。从效果上来看到年末,收购价格从4400元一吨跌到了3900,基本上规避了下跌的风险。同样的情况下我们看一下大豆的品种的政策,到年末的时候大豆价格跌到3900元/吨,按照年初的4400元一吨的目标价,需要补贴500元一吨。收储的政策,如果采用农用收储价格补贴,光收储价格,60万吨大豆,收储需要62.4亿元,再去算资金存储、仓储损耗的成本,光每年的仓储费用,都要超过200元一吨,接近1.2个亿。算这样的数据,说明什么呢?我们这三年来,应用“保险+期货”的补贴方式,不光是有利于农民的种植,也减轻了财政的补贴的负担。

  这是我们这四年的探索历程,从2012年开始,我们是2011年就到嫩江,当时也是大连商品交易所有一个服务三农和千村万户的活动,我们也是响应大商所的号召,在2011年、2012年组织了公司的分析师,几次赴嫩江,当时是大商所的拓展部的领导和几个同事带队,几次去嫩江做宣传和培训工作。当时也受到了嫩江县政府以及农委的热烈欢迎,在每一次的活动当中,给我们组织广大的农民,以及大量的种植户在一起共同地探讨和组织学习。那么经过我们几年的培训,也发现了一些问题,第一个是期货非常专业,叫一些种地的农民和合作社的种植大户,真正地去运用这个工具套期保值,和做场外场内的对冲,很难实现我们当时的预想。所以在2014年的时候,我们公司就设计了一款非常简单的,比较适合农民的合作社使用的产品,2013年的时候,我们首先在当年进行了模拟的实验,取得了很好的效果。2014年我们进行了实盘的测试,2015年跟嫩江县政府进行了很好的沟通和合作,当时嫩江县的县长给了我们非常大的支持。不光是人员组织上的支持,在县政府的财政上也给予了非常大的支持,所以说我们去年和大约11户农民,十几个种植合作社签订了2000多吨的大豆保价协议,当时赔付接近10万元左右。去年的大豆大家也知道,很多农民跟我们签完以后,大豆的价格受大宗商品的影响一路暴跌,大豆也难免下跌,很多农民买完了我们的保价以后,就实现了非常高的赔付,其中有一户农民得到了投入保费的36倍的赔付。

  所以说使得我们这个项目,经过一年的实践,得到了广大农民和合作社种植户的积极响应,也得到了县里领导的肯定和支持。在2016年年初的时候,我们由农业部证监会、保监会以及几个专家,在哈尔滨进行了汇报,也得到了在座领导的高度肯定和评价。在这几年的运行和实践当中我们也发现了一些问题,一个是如何争取国家和地方财政的支持,虽然说今年写进了一号文件,现在对整个项目的支持还是非常有限的,再是我们现在使用当中是“保险+期货”,和期货公司的合作刚刚开始,双方有不一样的传统的风险的控制,所以说我们双方还是要相互地了解,共同地把这个事做好。

  最后,非常感谢嫩江县政府,感谢交易所,没有交易所在这个项目当中的大力推动,我们农业保险项目走不到今天。最后也感谢在默默地为这个项目努力工作的兄弟姐妹们,谢谢大家!

  

  主持人:谢谢!现在我们开始讨论环节,讨论环节有请证监会期货部正处级调研人王之言先生、有请财产保险管理部副部长邵绛霞,还有李华博士、何欣先生,以及黑龙江省嫩江县县长王海东先生,还要邀请刚才案例分享的李北新董事长和刘玉成经理,请他们上台!

  我手里拿到的是协会给的五个题目,这五个题目因为时间有限,所以我重点地指定某些嘉宾来回答。第一个题目,“保险+期货”业务对稳定农业生产的好处,我想这个题目最适合海东县长来回答,能不能先请你说一下,谢谢!

  王海东:到这儿来开会对我来说太高大上了,我一直在种地,对于搞期货也不懂。对大豆这个品种这两年市场的变化和价格波动,感受很深。嫩江县的大豆占了大概10%左右,这几年大豆的价格波动,或者说政策波动也比较多,在2013年以前是2.3元,到老百姓手里多少钱呢?是2.12元到2.13元。到了2014年,调整到2.4元,最后核定下来,经过各种设计和测算,包括对价格的监测测算之后,核定每亩地60.5元,如果按照东北的通用价格和亩产算,大概每斤多少钱呢?0.2元多一点点。实际的销售价格是多少呢?实际的销售价格,好的时候能卖到1.85元,个别时候能够卖到2.15元。我们就算得出来当时的价格在2元左右。这是照过去的价格看的。这次调整,至少大豆价格补贴,在2014年东北大豆亩产区的区域里面,在那个时段里是最好的一年。但是大豆价格补贴的政策为什么失效,我们种地的人不知道。今年还是这个价格补贴,今年的大豆价格是1.67元,如果今年还是按照0.2元来补贴,照当年的2.3元的价格补贴还有差别。所以这次大商所这么多年,包括浙商期货跟我们密切合作,这么多年一直在抓培训农民对期货,金融期货市场的了解,我们对三农服务,不停地培训,想解决一些问题。但是实际上我们面临的问题是,豆农是在一个微利或者是负利的情况下,尤其是2013年这样的大势下。这几年下来,很多豆农不种了,就是因为政策调整。国家政策是为了解决三农问题,但是我们面临的问题是豆农没有利润,谁来解决?这是核心问题。要解决农民的收入,这不是一方的问题,是国际的问题。到目前为止,这个价格,对农民来说怎么办呢?怎么去生活?这个政策调整有什么用呢?去年浙商期货、大商所在反复地调研,实际的效果和操作方式,让豆农卖到了2.15元的价格,在这个阶段里,实现了2013年2.3元的价格,在补贴了300元以后,按现在这个价格是2.4元。这个数我没算明白。农民最关心的是价格。从我们的实际情况来看,各种生产资料、种植成本,都没有大幅度增长。大豆价格的波动,不仅是种植者降低了成本,农民在使用土地的时候价格也在大幅下降。那么这个情况怎么来解决呢?浙商期货和大商所提出的方案还是很有效的,要真正有期货市场和金融衍生工具给三农服务,给农民真正解决问题。特别是大豆补贴能否继续维持,我觉得是很难说的问题,我也说不上来,只是把实际的情况说出来给大家做个交流。

  主持人:海东县长不愧是好县长,为农民想的观点对我们来说非常有启发。我们论坛的第二个问题,我想是对王之言先生和李北新先生、刘玉成先生的,就是“保险+期货”业务的机遇和挑战,请你们从各自的角度发表自己的观点。

  王之言:大家下午好!我把有关情况给大家介绍一下,近年来我们加强与保监会的合作力度,期货市场与农业保险结合,服务农业现代化改革与发展,2014年我们扩展了“保险+期货”的课题研究,形成了农产品价格保险与农产品期货市场有效对接的报告。2015年在理论研究的基础上,我们和保监会推动期货交易所、保险公司和期货经营机构开展“保险+期货”的试点。目前“保险+期货”的试点工作已经取得了阶段性成果,下午两位同志也讲得很好,在试点期间一些农产品价格出现了较大幅度的下跌,有价格保险的农户由保险公司获得了赔付,稳定了收入,保险公司的理赔支出也从期货公司得到了补偿,而期货公司也对冲了风险。所以这是一个新的途径。其次通过试点,我们探索了一条农业经营组织和期货市场结合的新途径。第三是通过试点,我们探索了一条在不影响市场价格,不影响国际贸易和财政补贴的情况下,稳定农业生产和农民收入的新途径。今年来看稳步扩大“保险+期货”试点已经写入了中央一号文件,这既是对我们前期工作的肯定和鼓励,也是对我们下一步工作的激励和鞭策。我们下一步,一是加强期货品种的健全,这是关键,因此我们将指导期货交易所研发上市更多的农产品期货品种,做精做细,扩大农产品期货市场容量,增强农产品期货市场服务三农的能力。二是指导稳步扩大“保险+期货”试点,去年本着稳妥推进的原则,“保险+期货”试点在品种、速度上都有所谨慎,今年我们将加强与农业部、保监会的合作,增加农产品经营范围,扩大试点规模和时间跨度,同时指导期货交易所给予一定的政策,研究更适合这一模式的交易制度。三是扎实推进农产品期权上市的工作,目前“保险+期货”通过场外期权对冲风险,成本较高,流动性较小,场内期权可以有效弥补场外期权的缺点,我们将进一步做好农产品期权上市的各项准备工作。最后希望在座的各位与我们共同努力,推动期货市场更好地为三农发展服务。助力现代农业,谢谢!

  刘玉成:刚才说的也说明了一个问题,机会和掌声永远留给有准备的人。服务三农和农产品保险的事,我前前后后干了五年,现在看来是真没白努力,同时我们也和刚才王总说的一样,我们公司和嫩江县政府一块,把这个事做了。说实话“保险+期货”业务,用期货行业的人来讲是重大的利好消息,给我们整个行业打下了非常好的基础。行业的增值服务也好,提升金融属性、金融的服务行业地位价值也好,有一个非常大的提升。说句心里话,这个机遇和挑战是并存的,有机遇就有挑战,因为我们已经先行做了三年,积累了经验,也发现了不少问题,具体的问题还是很多的。说实话,我在这儿也是以先行者的身份进行试点,我看很多证监会的领导,包括一些部委的领导都在,我们也提倡行业呼吁一下,这个新事物对我们讲需要有一定时间和经验的积累,本身我们做这个事情也是在探索,在摸索当中,各位领导一定要有宽容和包容心,对我们整个行业进行更多的扶持和帮助。我们在实践过程当中,难免会出现小小的失误偏差。不过经过我们的试点,我们总结出一条,这个项目风险是完全可控的,我们有这个信心和能力,谢谢大家!

  主持人:谢谢,同样的问题也请北新董事长说一下。

  李北新:机遇和挑战,如果说“保险+期货”这个项目能够推行下去,它可能就会形成我们在期货品种在市场上的定价机制,国家的收储政策都会发生根本的变化。比如说玉米,现在国家推出临储,国家在玉米的定价上,就完全归到市场了。那么如果重新回到市场,这个品种的交易量、交易规模都是空前活跃的,我们看到玉米现在的成交规模已经非常大了。如果大豆今后也能这样,那么我觉得期货的价格不受国家定价以后,农民的补贴是通过其他保险的形式给你保护住,这几个品种的交易规模都可想而知,白糖、大豆、玉米、棉花,这几个品种的情况以后是不是会发展到小麦、水稻等品种上,都很难讲。这里面市场的规模,深度、广度、交易量,都会发生非常大的变化,我觉得这可能是对我们期货公司来讲,是个机遇,对保险公司也是一个机遇。比如说国家,我们先算国家的政策保险率,比如说你的补贴,原来收储给粮部的补贴,能不能给农民买上保费,变成保险公司的保费的刚性收入,这对我们两个行业来讲,我们知道农业保险的规模是非常大的,对我们两个行业都会带来非常大的变化,在收入上,我觉得肯定是机遇,这是不言而喻的,是未来可想象的空间。这里面挑战也非常明确,我们有没有能力服务保险公司,我们有没有能力给农户设计出保险的产品,实际上是对我们的专业能力提出了挑战,我们这么多年,也一直在呼喊期货公司转型,我们现在所谓转型,现在更多的是在经济业务的层面上,靠的是手续费价格的竞争。那我们能不能转到服务上来竞争,服务是有价的,全世界任何一个行业的服务是有价的,我给你设计一个专业的产品,这个服务一定是有价格的。所以你有没有这个能力,促进我们这些期货公司,包括保险公司,你的专业能力要提升,我觉得这个对我们是一个挑战,有没有这个能力去做服务。

  主持人:第三个问题,是针对邵所长、李博士和何欣总的,问题是保险与期货如何更好地开展合作。

  邵绛霞:具体到这个问题,保险和期货如何更好地合作,我觉得还是从业务产生大的逻辑背景来看,其实这个业务的产生,我觉得是一种与时俱进的结果,它产生于什么呢?产生于目前我们这种现代农业化进程不断推进之下,新型农业经营主体不断产生之后,他们对于自身的风险有着新的需求所诞生的,这是大的背景。在这个大背景之下,的确是个很大的利好,里面的关键词是什么呢?就是新的主体,他们所面临的新的风险需求是什么。所以我想“保险+期货”,作为我们一种金融工具,如何在大的政策背景之下发挥自身的优势,很重要的一点是需求导向,我们供给侧改革的前提一定要知道,对方要的是什么东西。所以我觉得基于此,还是两个行业都应该基于目前的新农业新主体,他们的深层次的风险的需求。不仅仅有基于传统的自然灾害的损失,更多的是对于市场价格的转移,怎么可以进一步地稳定他们的生产,预期进一步地稳定他们的粮食生产,这是很重要的一点,这是需求导向。第二个,可能还是优势互补,因为保险和期货两个行业跨度比较大。之前如果说“保险+期货”的试点,是这两年的事,之前从我们的监管角度不会关心期货市场怎么发展。从我们保险角度怎么关心市场的开发和产品的定价,包括风险分散的能力和优势,结合着期货,也是结合着大的背景,保险在做服务三农的背景下,就找一种自身的从期货市场来找优势。其实这点,无论是从理论探讨还是从实践来讲非常明晰,一个是价格发现,第二个是风险对冲,基于这两个,就围绕着另外一个话题,就是我们保障的对象是什么,目前国内推行的价格保险,保险和期货是其中一种,其实这些年推进比较多的,一类是区域性的鲜活的农产品,比如说生猪和蔬菜,这个特点是什么呢?第一是价格波动非常大,第二是小区域,从农民还是市民都有需求,对转移市场风险都有需求,第三是由于是以试点的形式推进,保险公司可以自由,或者是通过第三方的方式进行转移,这个业务就可以在我们自身的领域形成风险闭环,所以可以不断推进、总结经验。有了“保险+期货”,那么一看对方有什么,我能做什么,目前保险和期货面临的第一个问题就是品种的问题,目前的品种是有限品种,因为我们整个期货市场博弈是密切相关的。从现实需求来说,无论是口粮作物还是大宗农作物,都在目前的国际环境下都有转移市场的需求,所以我想第一个还是从我们能做什么出发,先有品种的供给、资金量的供给等等。第三个是对长期的数据积累下的定价的基础,所以我想下一步的进一步合作,一个是大背景,第二个是双方的优势共赢,怎么能够在现有的政策背景下,现有的物质基础之下,把双方的技术优势联合起来,我觉得还是稳步推进这个试点。我们还一直提倡稳定两个字,我们前期跟证监会王处这边进行过充分的沟通,我们希望“保险+期货”的模式一定是基于市场自发的自我行为,而不是政府强行推,不是我们为了完成一号文件然后你要怎么做,一定是市场条件成熟了,产品的定价优势和风险转移的优势具备了,这个业务再逐步地推进。

  何欣:刚才邵处讲了保险监管的观点,我从期货方面讲一下,我们大商所早就开展了服务三农的一系列的工作,我们是送信息下乡,给农民培训,一直坚持了10年。到后来,它解决不了农民的一些很根本的问题,就是不太解渴。从2014年开始,我们三家风险管理子公司开始风险管理的试点工作,到去年,我们和人保做了第一个吃螃蟹的人,推出了“保险+期货”的第一单。今年我们在回顾去年的试点,总结经验的基础上,我们也一直在思考,今年怎么能够把这项工作更好地深入开展下去。邵处可能更多的是从宏观层面,我是从微观的层面跟大家分享一下我的思考。说到“保险+期货”要处理好三个+号的问题,“保险+期货”是非常概括的称谓,但是如果从业务链条中来看,说全了应该是农户或者是合作社,加上保险公司开发出来的期货价格保险产品,再加上期货公司卖给保险公司的场外期权产品,再加上期货公司的场内期权交易,这三个模块也对应了三个主要的业务节点,第一个节点是市场和保险公司的对接,保险公司首先是要开发出一个市场认可的价格保险产品,这一点我觉得去年的创新点,就是保险价格的定价已经开始依据期货市场的价格做了定价,这个有什么好处呢?相当于我期货市场价格发现的功能,通过这个模式和产品,不断地发挥,而且传导给我们生产最弱的、最上游的弱势群体。那么他买了保险价格,就对未来的预期收益有了一个心理预期,就可以组织生产资料来核算生产经营成本,能够安心地从事生产经营活动,从而达到一个提高他种粮积极性、稳定农业生产的好效果。跟美国的收入保险一样。第二是有了这么好的保险产品,农民能不能买得起?在这个环节里,可能我们行业的主管部门,包括我们农业部、地方政府,可能在这里就要起一个决定性的作用了,因为农业保险更多的是依靠农业政府的补贴,才能够推广。我们首先希望在有一些有条件的地区,政府能够来引导、支持,先把试点开展起来。另外最重要的,无论从中央财政还是地方财政,能够拿到一些真金白银,我们补贴到保费里去,让农民能够买得起保险。这是第一个+号。

  第二个+号,保险公司和期货公司的结合,在现阶段,政府没有大量投入价格保险的前提下,而且我们的价格保险产品也得不到再保险服务的目前现实情况下,我们期货公司充当了再保险公司的决策,如果没有他来提供风险对冲,这个模式也是做不下去的。这个链条里主要是两个产品的对接,后者是我们的期权,期权产品也在影响着我们前端的保险产业。保险的理论都是大数原则,是算出来的保费,在这里你除了要算保费,还要按照期货公司给你的来定。只有两个达成一致,这个业务才可以做。作为我们交易所,也希望给机构一些增值服务,我们现在也在探索建设场外的市场平台,希望能够给交易者提供一些增信,包括专业清算,以及可能可以带来一些适度减免。

  第三个+号,我们的期货公司到场内做风险对冲,这个是非常考验我们的期货公司专业能力的,实际上这个还是有一定风险的,而且在现阶段,我们还没有场内期权,作为交易所也希望尽快研究筹备,尽快地来上这个场内期权,丰富大家的风险对冲的手段,降低咱们风险对冲的成本,这种成本的降低,一定会一级一级传导下去,最终让我们的农民受益。另外除了风险对冲,我们也希望更多机构参与进来,形成一定的场外机构之间的交易,你不擅长的风险,还可以把风险打包成为一个产品转出去,大家各有各的优势,这样就实际上不是说场内风险是你唯一的出口,我们多渠道地再去对冲风险。

  这三个+号,可能缺一不可。整个的业务链条如果能够完美,实际上对农民而言,实现了一个风险的隔离,同时又实现了风险的传递。风险隔离,他不是专业的投资者,他不用去碰那些金融衍生品,只买他买得起的保险,风险就锁定了。作为风险的传递,风险本身会从我们的农户到保险公司到期货公司到期货市场,包括到一些场外市场,我们把它逐级化解、逐级分散,这种模式才有持续的可能性。

  作为今年中央一号文件明确了扩大“保险+期货”试点,交易所也把这个列为今年的重点过程我们在抓落实。就稳步扩大而言,我们今年对“保险+期货”扩大试点的定位,主要体现在六个方面。第一个方面,我们希望模式的完善,这里不光有期货公司、有保险,我们希望在这个模式里,政府能够进来,包括李华提到的农业信贷进来,我们有保期合作,有银期合作,期货、保险、银行、政府形成合力给农民提供有力的保障。第二个方面,我们合理评估市场流动性和市场风险的情况下,我们适度地去做,因为去年我们主要的是做入境,把道探一探,今年可能还是要把量在风险可控的情况下来提,因为只有量上去了我们才能更好地检验效果。第三个是我们期望“保险+期货”给农民的服务周期要长一些,去年是三个月的周期,今年我们希望能够从5月份启动,包含整个农业的春耕、秋收以及粮食销售,美国的粮食保险从2月份就开始了,到10月份再做结算。第四块是我们希望地域更广一些,去年“保险+期货”严格意义上来说就是在辽宁,今年我们东三省都开展了,我们也非常信息地看到,东三省的农委、农业部报的金融支农的项目里面,都是报的“保险+期货”的项目。第五是我们希望更多的保险公司和期货公司能够参与进来,保险公司其实前不久可能保监会和农业也开了会,我们很多的公司来参会了,无论是人保、联合,还是地方性的保险公司,也对这个项目表达了非常深厚的兴趣和积极的态度,我们也在跟期货公司做市场的对接,包括去年和前年我们做过的一些试点,我们鼓励他们再往前一步,把模式做起来。第六个是今年的交易所对这个项目的支持力度,还是要明显地大于去年和前年,我们4月11号,向市场也发布了大商所今年关于支持期货公司开展“保险+期货”扩大试点和场外期权服务产业链试点的支持方案,在那个支持方案里,我们都提出了具体的要求,而且明确了对试点支持的力度和方案,我们也希望大家能够按照我们的要求和时间节点,能够参与进来。

  最后,我们也希望从交易所的角度,跟保险公司、期货公司,包括政府,和咱们的行业主管部门一道,咱们形成合力,发挥各自的价值,共同探索一条可复制、可推广、可持续的服务三农之路,谢谢大家!

  李华:刚才邵处长和何总已经讲得很全面了,我也没什么补充的。刚才何总一直提到农业部的补贴效率,我们公司也进行了相关的部署,应该25号答辩,也还是比较乐观的局面。主持人提到的问题是“保险+期货”现阶段如何更好地合作,实际上我觉得应该从两个方面来简单地回答一下这个问题。第一个方面,说实在的这个项目,现在推出来,试点的过程中更多靠的是前台,你说它有多大的盈利点和产生多大的效益,现在还在探路的过程中。如果要这么来做,我觉得现在最重要的是刚才邵处长提到的,一定要尊重市场。刚才何总也提到了,一定要稳步,我理解在这个过程中,从两个主体来讲,是很重要的两个关键词,一个是自律,一个是合作。自律,比如我们保险公司跟期货公司在合作的时候,坦率地讲期货定价的规则我们原理上知道,但是真正这个价是怎么定出来的,对我们来说是很大的疑惑。因为有情怀要做,我们会选择相信。当然在后面的过程中,我们可能会进一步透明化。同时,保险公司的定价原理对于期货公司来讲也不知道,同时期货公司最后定出来的价格,保险公司不能接受怎么办?按照市场逻辑来看,如果农户不能接受,意味着他一定愿意承担这个风险,或者是他没有意识到这个问题。我们给他提供的方案,如果说他今年没有采用,明年反过头来,就像刚才的例子演练一样,反过头来看一下去年如果接受了方案,今年一定会有相关的保障。所以我觉得从现有的情况看,现在要做好“保险+期货”的合作,最重要的是在自律基础上的合作。在这个基础上,我们可以在监管部门的支持下,探索一些利益共享、风险共担的机制,因为毕竟是在试点的过程中,这是一个。

  第二个,我想从长远来看,因为整个金融工具里面,真正地做风险管理的,就是保险和期货,可能保险更多地做到自然、疫病和意外风险的事,期货做了市场价格的事,这两个风险对于用户来讲,是他遇到的整个的风险体系。未来如果说我们要做好合作,实际上我之前也跟大家在讨论,未来这个过程一直往下推的话,可能期货就成了保险的风险完全部门,而保险就成了期货的一个服务的部门,一个营销的部门,或者是一个落地的部门,最后形成了这么一种良性的合作,展现在农户面前的或者是金融机构面前的,是“保险+期货”的一个整体的方案。如果最终能够达到这样的效果,我觉得应该说就真正地符合了刚才邵处一直提到的市场的逻辑,我们最后还是想通过市场的逻辑来解决这个问题,各自发挥各自不同的功能,然后打破现有的概念和行业的壁垒,来解决问题,是以问题为导向。我大概是这些看法。

  主持人:谢谢!我们的嘉宾各自来自监管机构、政府、交易所、保险、期货公司,第四个问题跟前面的各位解答有一定的重复,第四个问题是“保险+期货”业务的未来发展路径,我想从你们各自的角度来说一下,每个人都说一两句。

  李华:我的设想,未来的发展路径,我刚才已经说了,我希望保险和期货能够不叫“保险+期货”,而叫“保险+期货”的风险解决方案,最后形成一个整体的合力。

  李北新:未来的发展很难说,可能风险子公司希望的跟保险公司一致,我们完全是利益共享、风险共担。刚才讲到保险和期货,现在一定程度上是在体量,保险公司是个巨人,我们是非常小的婴儿,在体量上保险公司的资产都是上万亿的,我们期货公司几十个亿、几百亿的资产,这是完全不对等的。这样的话如果市场大了,我们接的单子大了,双方究竟怎么合作的模式,保险公司和期货公司的合作,未来还是有很多的方式。或者说没有在股权上走在一起,但是在实际的利益分配上走到了一起。所以这个路径,我觉得可能未来不只一条,可能是N条,就看大家的合作发展怎么走,所以我不敢说一定是走到什么程度。

  王海东:“保险+期货”的机制要解决实际问题,要有实际的效果,农民面临的主要风险是受灾和价格波动的风险,受灾是另外一个机制。现在看目前这种模式在刚刚探索,农民第一年受益了,第二年可能会追着还要。这种事情能不能做?再往下延伸各环节之间,如果没有国家补贴能不能做得下去,也就是说咱们现在搞2000吨容易,明年想1万吨或者是2万吨3万吨,不解决问题。农民能不能真正通过这种方式来改变,这是很重要的。我们一直跟国外在交流,这在美国是通行的做法,在我们这儿是什么原因导致它做起来这么难,而且做了以后每个人都岌岌可危,为什么这些新的金融衍生品不能在我们这儿得到利益?而且我们都不能保证利益,我觉得这个是要注意的。量和面积的问题,还有品种,能不能通过金融衍生品到期货市场,得到金融工具的保证和支持。我只希望能通过这种模式,大家的目的是服务三农,能解决根本问题。

  王之言:一句话,支持这个模式,积极稳妥地探索下去。

  邵绛霞:我想下一步的合作路径很简单的一句话就是在下一步政策支持明朗,政策空间清晰,以及所有市场参与主体理性的情况下,如何进一步地充分发挥“保险+期货”的作用,进一步提高农户的保障水平,也就是说从价格保险的阶段从收入保险的阶段转变,这是未来的路径。

  何欣:我觉得未来的路径中央一号文件给我们明确了方向,一是市场定价,二是价补分离,第三是保证农民收入合理。政策已经给了方向,我们照着方向去做。另外我同意邵处的观点,我们可能要不断地来完善保险产品,因为就美国的现状而言,它的收入保险设计得更科学一些。现阶段我们应该是走过渡,还没法一步到位,但是我们是向那个目标去努力。

  刘玉成:一号文件定了调,我也很难反对或者是同意,最实在的,作为我们期货行业来讲,要把这个事利好变成好事,好事做得更好,真正地能体现出期货行业的价值,同时也真正地为农民,为全国的种植户保驾护航。

  王海东:从实际效果来看,目前大豆价格补贴的政策,在实际效果当中的失效,有没有可能通过这种方式,我觉得这是完全可行的能补充完善,甚至是替代已经失效的政策,或者是让它真正发挥作用。所以我们不知道新的模式和新的操作,“保险+期货”这种方式能不能真正地解决问题,这样国家的补贴政策才能改变,真正地产生效果,让老百姓真正地多挣0.5元,那就善莫大焉。

  主持人:第五个问题,其实海东县长已经说了,第五个问题是“保险+期货”的相关政策建议,从各自的角度提出你认为最需要解决的建议,或者是关键点。

  王之言:主要是积极试点,然后稳步推进。

  邵绛霞:政策空间的清晰度的问题,因为目前对于口粮作物这一块在打架,我想从农民最需要的保障来保障品种,或者是保障对象来看,下一步对于“保险+期货”在特定品种之上进一步推行的话,我想政策空间一定要单一,不能是既有临时收储,又有市场价格保险,这个空间是有限的。要进一步探讨下一步要解决的问题。

  何欣:从交易所的角度来讲我们还是希望能够尽快推出场内期权风险管理工具,另外我们也会积极地来支持期货公司共同推进试点项目,我们争取把专业的操作团队建立起来,为农户提供更好的服务。

  刘玉成:作为行业来讲,这也是我们行业共同的事,刚才几位领导也讲了,我们做行业一个是全行业共同去努力,一个是增加试点的品种,增加试点的数量,我想这个工具利好,变成农民真正的利好。

  李北新:因为本身我们做的是风险管理行业,我们做的期权本身是有风险的,并不是说完全没有风险,所以说对我们来讲,这个事是如何能控制风险,对我们来讲这是最重要的。

  李华:我觉得现在我们遇到最大的问题就是需要在监管部门的支持下,把定价的事情做好,把财务处理的问题做好,总结出一个真正可复制推广的模式,再来推广,大家再来做、再来学,而不是各自为战。我们现在遇到的问题就是这个。

  主持人:谢谢!这个论坛是在中期协王主任的指导下进行的,在这里我代表浙商期货和新湖期货,共同对中期协王主任的工作表示感谢,各位讨论嘉宾一天下来就辛苦了,我们这个论坛到此结束,谢谢!

  

  主题:金融衍生品与风险管理

  时间:2016年4月23日下午14:00

  地点:黄龙饭店珍珠厅

  

  许浩帆:各位领导,各位嘉宾和各位来宾,大家下午好!2015年至今,全球金融市场的变化多端,国内投资者对股票市场的过山车行情记忆犹新,如果我们拉开视野,观察全球市场,美国市场的加息和欧美的低利率环境互相交织,国内以大额存单的利率市场化进程和刚兑不断被打破影响国内外的市场。最近呼之欲出的国内金融新监管机制也会加剧不同资产领域的价格波动。市场的内在变化和大幅波动的资产价格走势,对中国和全国投资者来说既是巨大的机遇,也是巨大的挑战。2015年中国出国企业在人民币汇率损失方面比较大,正是在这样的大背景下,我们需要思考市场未来的走势和发展变化,因此我们在杭州举办主题为“金融衍生品与风险管理”的分论坛,本次分论坛由中信期货有限公司和深圳开拓者科技有限公司共同举办,信达期货有限公司协办,我是来自中信期货的许浩帆。下面开始分论坛的会议。首先非常荣幸邀请到中国金融期货交易所副总经理张晓刚为本次会议致辞,有请张总。

  领导致辞:

  张晓刚:尊敬的各位领导,各位来宾,大家下午好!很高兴参加今天下午的分论坛,今年“十三五”规划明确提出推进汇率和利率市场化,建立安全高效的金融基础设施,有效运行和发展金融风险管理工具。今天我们以“金融衍生品与风险管理”为题进行交流和讨论,契合改革和发展的新趋势,对推进金融市场化改革和服务实体经济有必要的作用,今天周省长谈到大宗商品交易中心了,我想要建立这样的中心,不光要管理好价格风险,同时也会碰到汇率、利率的风险,因为我们这些大宗商品很多都是进出口贸易的。

  我们也知道上世纪70年代美国开始其利率市场化进程,伴随石油危机的爆发,汇率、利率的波动进一步扩大,跟我们现在所处的环境类似。1972年,芝加哥商业交易所推出了7种外汇期货活跃,1976年推出了国债期货产品,后来上市了各种期限的期货。80年代推动了股指期货和期权的产品。2008年次贷危机期间,美国十年期的国债期货日均交易达到了125万笔,也是成为避险的重要风险出口。对债券市场乃至金融市场的发展起到重要的作用。

  根据期货业协会的统计,去年全球交易所交易的活跃交易量总计高达248亿,其中金融期货和期权交易量达到193亿次,占比高达78%。我们六年前成功上市了第一只沪深300的股指期货,六年来我们陆续推出5年期、10年期的国债期货。产品上市以来,市场总体运行平稳,功能得到充分发挥,特别是2015年来国债期货在推进利率市场化进程当中发挥重要的作用。一是国债期货的价格向市场推出,价格相对比较公开、透明,提高了债券市场的透明度,有利于形成反映市场供求关系的价格信号。第二提升了国债现货市场二级市场的流动性,也为反映国债收益率曲线提供基础。十年期国债是去年推出,当时上市一个月,对现货市场的期限十年左右的国债交易量达到了81亿,比上市前一个月提高了一倍以上。第三,也为机构投资者提供利率风险管理工具,特别是去年以来机构投资者入市的速度明显加快,目前国内期货市场有54家证券公司进行交易,国债现货交易量排名前十的公司均已经参加了国内期货交易,参与国内期货资管产品达到了1227只,类型覆盖阳光私募、证券公司资管、基金公募等等。但总体来说,金融衍生品市场相对来说起步晚,不能满足市场规模巨大、种类多样的风险管理需求,特别是外汇期货现在还是空缺的。去年8月11日,大家也看到了整个汇率的双向波动,弹性影响增强,对我国企业经营、管理带来巨大的压力。特别是众多的中小企业,还是面临避险的难题。截至2014年中,在公布的年报非金融上市公司中有407家遭受汇率损失,金额达到418亿美元。调查数据表明,大型企业已经有一些比较好的避险手段,可以跟银行进行场外交易,具有一定的谈判能力,包括外汇远期等等。中小企业还更加需要价格透明、成本比较低的场内产品。值得注意的是,境外市场包括美国、新加坡、台湾、香港等国家和地区有12个都已经上市了不同品种的人民币外汇期货、期权,而且交易日趋活跃,也在倒逼金融市场加快相关的动作。未来几年是我国全面深化改革、扩大开放的关键时期,也是发展金融期货市场的重要机遇期,目前我国已经成为第二大经济体和第一大贸易国,也积累巨大的财富。今年,债券市场余额52万亿,外汇储备3万多亿美元,实体经济对风险管理的需求十分巨大。同时,利率市场化和人民币国际化的市场进度加快,对人民币跨境提供强大的助力。下一步市场化改革、加大要素价格波动,会急需加快发展,包括金融期货市场在内的各类金融衍生品市场提供一个完备、安全高效的金融风险管理平台。下一步中金所将继续坚持服务实体经济和现货市场的发展,全力配合利率市场化的进程,进一步丰富国内期货产品体系,弥补外汇期货的市场空白,建设一个监管一个种类齐全、功能得到充分发挥的期货市场。一方面在国内期货方面,加快推出短期国债产品,满足市场多元化的避险需求,促进债券市场发展和收益率曲线的建设,推进商业银行等金融机构参与投资者市场,丰富投资者的结构,持续扩大国内市场规模,提升国债期货服务债券市场的功能。另一方面也积极做好外汇期货的产品研发,丰富企业的避险工具选择,降低企业的套期保值成本,助推人民币国际化,巩固人民币定价机制。

  借此机会,对在座长期以来对中金所各项事业给予的关心和支持表示衷心的感谢,也预祝次分论坛取得圆满成功,谢谢大家!

  

  许浩帆:感谢张总精彩的致辞,下面有请今天第一位嘉宾:中国社科院金融政策研究中心主任何海峰作主题演讲。何主任从2010年起接任中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长,他的主要研究领域是金融政策和金融产品创新,他也是中国金融政策报告连续五年的副主编,主持和参与央行、国家社科基金等重大课题,他的演讲主题是《人民币国际化进程展望》,有请何主任!

  主题演讲:

  何海峰:大家下午好!感谢会议主办方邀请我过来跟大家交流,我今天讲的题目可能跟大家期待的场外衍生品这块有一点不相关,但是这也算一个命题的作文,给我的时间是半个小时,大家都是金融的同仁,我主要讲两个故事,从两个故事中看一下人民币国际化。

  涉及到几个要点,因为货币的问题是最古老,也是最吸引人、最麻烦的问题。格雷欣大家也知道,我们期待人民币国际化的样子。

  货币是什么?货币是什么?这两个问题问的东西实际上不一样。我们看到有一本书叫《货币金融大辞典》,它请的都是重要的专家进行解读。我们认为货币从本质上讲是信用,信用是相信什么?是基于对三个东西的相信,我们通常叫相信、信仰、信任,这些东西都很虚,但是它到最后要指向什么?指向它的国力。当然国力最重要的是综合国力,以经济实力为主,也包括军事等等。关于国力的研究,也是一个很大的话题。有没有国际货币?有。我们现在看到的SDR有5个货币,国际储备货币7个,比方说人民币会成为SDR的国际储备货币。实际上国际货币无非就是历史上金融大国的货币跑出了大的国境在全球进行流动。有哪些金融大国?公认的有三个:第一个是荷兰。这边有一个图片,当时被称为海上的马车夫。后面是英国,这个图片也很有意思,这个船,如果大家到英国的话,还能看到它的复制品,这个船最早专门跑中国的,严格来说是从广州来运茶,是当时最快的船。这些都是要靠贸易航运,这个船后来在一场火灾当中被烧掉了。第三个金融大国到现在还存在,就是美国。这个图片大家可能也知道,这是蒸汽机轮船第一次航运使用,后面就带来了产业的一系列的运输革命。所以货币和金融大国,你会发现牵涉到的历史问题非常多。

  格雷欣存在不存在?格雷欣根据现在严谨的研究可能是错的。大家知道这个法则说的是“劣币驱逐良币”,最早研究这个现象的是近代科学奠基人之一哥白尼。大家知道近代科学的传统是哥白尼、伽利略、牛顿创立起来的,所以格雷欣法则可能是张冠李戴的问题。我们感兴趣的是格雷欣法则在金属货币下存在,存在不存在反格雷欣法则,存在不存在良币驱逐劣币的事情?这个事情真正发生过,而且就发生了一次,还是发生在中国。这个人是汉文帝,在汉文帝的时候我们知道铸造货币是国家的权利,但是汉文帝采取了一个措施,允许私人铸造货币,它只规定了货币的标准,就是它的成色,民间都可以去铸造,这样的话我铸造的货币为了让它取得市场地位,我一定要保证它的质量。这样的话,越来越好的货币,越来越多的良币在市场当中流动,而劣币就被驱逐出来。所以良币驱逐劣币,确实发生过。后面到了景帝的时候出现过一个事情,大家知道有一个七国之乱,七国之乱带头的那个人实际上是他的兄弟,为什么呢?是因为景帝做太子的时候,把他的堂弟失手打死了,所以他的堂叔就叫了一帮人造反。平定了七国之乱之后,景帝就不允许民间造货币了。汉武帝的时候,就把铸币权就在地方政府当中取消了,因为他发现铸造货币可以赚钱。所以文帝的时候存在出现过良币驱逐劣币。根据出土文物的天平杠杆上,它专门刻上了字,说所有的钱进行兑换的时候,我要称它的重量,如果它不符合标准的话,我一定会惩罚你。所以良币驱逐劣币,在历史上确实发生过,尽管只发生了一次,而且发生在中国,这是一个很有意思的事情。从理论上说为什么会出现良币驱逐劣币?第一,我不规定货币之间的兑换比例;第二,允许私人铸造货币,这样良币就可能会出现“良币驱逐劣币”。我们刚才说到了货币背后的信息是综合国力特别是经济实力,会不会出现强币压住弱币?完全有可能,强币是坚挺的货币,更加让人的相信的货币。我们曾经到云南做过调研,跟越南接壤的地方,人民币已经成为非常重要的国际货币。所以我们说人民币国际化,包括美元现在是国际货币,背后隐藏的很重要的事情是谁是真正的良币。

  人民币国际化,官方没有正式当做一个政策性或者是主动的事情,从近年来来开始加强这方面的研究、宣传、推动,过去几次国务院常务会议特别是“十三五”规划纲要当中第50章第三节谈的题目就是“健全对外开放新体制”,最后一句话讲的是要构造适应新形势下的贸易投资体制和机制,第三节中“扩大金融业双向开放”,“有序实现人民币资本项目可兑换,提高可兑换、可自由使用程度,稳步推进人民币国际化,推进人民币资本走出去”。所以人民币国际化有大背景,也有前提,还有后面更重要的目的是人民币资本要走出去。人民币国际化跟资本项目可兑换,跟汇率、资本的输出联系在一起。当然国际货币基金组织也给我们送来的信号,今年建国的时候人民币正式成为SDR,同时前不久宣布人民币已经成为国际储备货币之一,也是到10月1号正式成立。当然拉加德给我们送礼,是因为中国帮她投过票。所以我们看到国内和国外的相关研究已经起来了。当然人民币国际化有一些衡量的指数,今天不是探讨这些指数的场合,当然它有国内和国际的,非常有意思。

  人民币要成为国际的货币,它有没有一个次序?就像我们输出一个产品或者是产业也好,有没有它的步骤?有。先是贸易货币,然后是投资货币,最后成为储备货币。最后我们看到储备货币,国际组织已经宣布了。现实当中SDR不能成为结算手段和支付手段。投资货币呢?可能还够呛,但这几个是绝对顺序吗?好像也不是,它们中间存在一些交叉,或者我们要协同推进这样的事情。但是我们刚才看到了,包括“十三五”规划纲要当中提到的前段的国际化,人民币国际化有一些前提,像汇率的问题,刚才许总和张总都提到了汇率的决定和汇率的管理是一个很重要的制度,我们知道理论上的探讨有一个不可能三角,你的货币政策、储备和汇率的制度。所以我们做开放的金融大国,政策尝试平衡这三个问题。第二个就是资本项目可兑换,我们说资本项目只剩下四五项不可兑换,这四五项非常关键,但是我们采取了很开放的措施,比如说银行几乎对外国的主权、重大机构都开放了。内地的资本市场,就是我刚才说的第三大银行间的信贷市场,资本市场和债券市场也在扩大,当然这个额度的使用还不够足。还有一个是基础设施,我们说美国说要惩罚俄罗斯就惩罚俄罗斯,为什么?你没有办法转账,你买什么东西不能一车一车拉。中国也意识到这个问题,我们就做了什么?跨境的大国支付系统,一期在上海上线。一期里面除了我们的人民币之外,二期还有其他的货币,还有图文和票据,所以基础设施也是非常重要。所以我去年写了一个文本,我说一期某种程度上就像中国的北斗系统,这个文章最后发表的时候编辑把我这句话删了,因为比较敏感,因为大家知道北斗系统,美国的GPS,俄罗斯也有自己的系统,而中国没有自己的系统。我们的CDS一期对中国走想国际金融大国来说,就像被动系统,非常重要。人民币国际化的目标用简单的一句话说就是人民币成为国际化的人民币,跑出中国的国境,在国际上进行流通。

  具体的路径在哪里?我要把人民币在全世界范围内进行贸易、结算、计价、投资、储备使用,怎么用?还要结合我们的实体经济。中国进入了新常态,中央提出了“三大战略”,京津冀一体化、长江经济带、“一带一路”。我们现在说“一带一路”是推动中国供给侧改革的最重要的区域战略或者是阶段性战略。很多经济学家和专家也在讨论供给侧改革的事情,大家看右边这个人,他写了一书叫《政治经济学》,他的名字叫萨伊,萨伊定律是供给创造需求。萨伊定律可能也是错的,因为最早说“供给会创造需求”的是亚当史密斯而不是萨伊。亚当史密斯那个时候是基于他的时代情况下,任何一个企业主,任何一个商品的生产者最了解他的客户,最了解他的市场,所以他的供给自动会满足他的需求,在这种意义上是对的。但直到1929年大危机来了,所以发现不对了,这是有效需求,要从需求侧做相关的对策。凯恩斯的有效需求和需求管理的思想,最早也不是凯恩斯创造的,是谁?是另外一个人,是马尔萨斯。可是马尔萨斯最有名的是他的《人口论》,但是凯恩斯非常感激马尔萨斯,他为马尔萨斯写的传记有60多页,因为是马尔萨斯的有效需求的理论给了他最大的灵感。

  我们现在回过头说供给创造需求,也就是说现在的“一带一路”就要把我们的产能、资本向中亚、欧洲,通过不同的渠道,把它输出出去,然后创造它的需求。借助这样的机会,人民币国际化也就有了一些现实的渠道。很多各级各类的开发区,比方说重庆的“十三五”金融规划是我本人在具体负责牵头研究,很快也会公布。它提出了要建国内重要的金融性中心。昆明这边“十三五”规划,我们也正在起草,上周刚开过会。我们看到重庆也好,广西也好,云南也好,它们有延边的金融,天津、苏州、重庆,重庆是全省跟新加坡进行合作,再加上我们正在大力推进的全面的高水平的开放,所以人民币国际化的具体通道非常多,回过头来我们看国际货币基金给我们的SDR包括承认我们做国际储备货币,是不是不够接地气?因为在国际货币基金组织里面,尽管投票权发生了变动,但是美国还是一票完全可以否决的,它采取的是超过85%同意才能通过,中国拿到的份额也仅仅是象征性的。所以推动国际组织的改革,可能还是任重道远。所以SDR也好,货币基金组织的东西,我们姑且相信。

  人民币国际化还需要多长时间?前人民银行行长戴老师曾经说过一句话,他说还需要20年。我们希望它能够加快一点。

  谁来期待人民币国际化?从中国来说,一般的居民可能不一定想到人民币国际化,中产或者是私人银行的家庭可能会有财富管理分散投资的需求,外国人无所谓,他已经处在一个国际化货币环境中。外国企业相比中国企业更需要,为什么?因为中国企业人民币的汇率发生变动的时候,中国企业在进行在涉及到衍生品的使用和管理上,经验还不够。外国企业可能更感兴趣,当然中国机构也在积极布点。从主权来说,国际组织可能会愿意帮助中国,某些外国政府会不会这样看?不一定。比方说人民币国际化其他的道路,我们是通过四大行在各地做清算行或者是代理行的形式实现人民币的清算。哪两个国家进不去?美国和日本。欧洲这些国家率先打开,一个不够,还给你弄很多,但是美国和日本我们进不去。我们期待什么样的国际化?期待什么样的国际化人民币?我们期待的是汇率制度比较稳定、资本向下有序可控开放、人民币产品足够丰富包括人民币衍生产品和基础产品足够丰富的人民币国际化。大家可以看到随着货币的发展,也正在由实态变成虚态,第一个是比特币,是电子货币,现在已经产生了更多类似充当货币功能的手段。前不久英格兰银行刚刚宣布他们推出电子货币,这是最高形态的货币。在扁平化、独立化的时代,一个银行宣称他们造出的电子货币,你根本没有办法去作弊,去区分所谓的良币和劣币。所以人民币国际化一方面有基础设施,一方面有管理制度,另外一方面还得有各种衍生品,更重要的是我们还要跟上时代的技术的发展变化。这是我今天跟大家交流的,讲的不当的地方,请大家批评指正,谢谢大家!

  

  许浩帆:感谢何主任精彩的演讲,下面有请中国外汇交易中心市场一部总经理助理刘建强做主题演讲,他非常熟悉人民币外汇市场相关政策法规和业务要求,他的演讲题目是《外汇风险管理方法》,掌声欢迎!

  刘建强:大家好!今天很高兴有这个机会给大家做一个交流,就是在人民币外汇市场尤其在人民币汇率方面,作为一线部门谈一下这几年的应对。组委会的题目是《外汇风险管理方法》,在座的各位都是金融方面的专家,金融衍生品都是相通的,无论是利率还是汇率还是大宗商品。所以我今天借这个机会,主要谈一下人民币汇率,人民币汇率从改革开放所经历的历程以及人民币汇率的风险管理的特点,以及人民币汇率具体的风险管理方法。由于时间的关系,我们不可能一个个深入探讨。

  在座的各位大多数来源于期货公司,很遗憾的是目前人民币汇率市场还没有对期货公司开放,目前银行间外汇市场主要试点机构,主要有一家券商,一家基金,这是和我们比较接近的两个兄弟单位。

  我首先提一下人民币汇率市场,或者是银行间外汇市场。人民币外汇市场是一个相对来说有管制的市场,人民币外汇市场目前主要集中在银行间市场,市场有两个层级,一个是银间市场,一个是零售市场,外汇市场主要在银行间市场。改革开放以前,当时没有外汇市场,当时是实行统筹统支的外汇管理形式,在这种情况下你需要外汇,去申请,你有了外汇,要毫无保留地卖给国家。在这种政治体制下没有外汇市场可言。80-85年这个阶段,国家实行了外汇留成试点,有了外汇留成就意味着有了留成额度的企业就有了加以的需求,就有局部在市场上的调剂市场的可能。到了90年代初的时候,市场有100多家,当然都是区域性的,比较典型的是深圳调剂中心。1994年国家统一了外汇市场的管理,所有的外汇市场全部统一,在上海成立了外汇交易中心,这是人民银行当时发的文。它的主要意思就是说把全国分散在各地的调剂中心集中在一个市场,而且当时建立一个很重要的制度,我们叫做结售汇制度。结售汇制度,就是说有外交实际需求的企事业单位可以向银行事情结汇或者是售汇。银行富余的头寸可以到银行间外汇市场来进行平台交易,1994年到现在国家整个经济的发展以外贸为一辆马车来发展,最后起了很大的贡献作用。所以说结售汇制度从1994年建立一直延续到现在,为我们或者说为人民币汇率改革作出了很大的贡献,正是因为这一点,所以结售汇制度这么多年来包括到现在,还没有好像要改变的意思。

  接下来我们提几个重要的事件。2005年7月21号有一个人民币一次性升值2%的汇改制度。2006年建立了询价交易为主的市场交易机制。2006年以后,统一了竞价和询价的时间,可以说2006年以后外汇交易体制逐步健全,交易产品也逐步丰富。

  接下来我想说一个事件,就是刚才提到的“8•11”事件,2015年8月11号,人民银行宣布进行汇改,所谓的汇改是这个汇改看起来很平淡,其实对市场尤其是对汇率的机制起了一个非常大的变革。2006年询价交易机制引进来以后同时出现一个新的名词叫做“人民币汇率中间价”,也就是说我们每天汇率变动幅度,一开始从千分之三、千分之五到1%、2%,这个汇率围绕人民币上下波动。但是它是以人民币对各货币的汇率中间价为基准进行上下波动,而人民币汇率中间价怎么形成的?在“8•11”之前,可以说每个外汇交易员在9:15分以前都非常紧张地等待基准价格,就是人民币汇率中间价。“8•11”就是告诉市场人民币汇率中间价在9:15分以前你没用这么紧张了,他主要参考前一天的收盘价,并结合昨天晚上外汇市场上、国际市场上外汇供求的关系来综合确定。这就告诉咱们中间价不再那么神秘。做股指期货和大宗商品、股票的都清楚涨跌停板10%,你不用管是10%还是20%还是5%,总之你今天出来以后,我明天上下线之后我的软件都会设好的,唯有人民币汇率,它第二天9:15分中间价没出来之前,你不知道它的上下线。“8•11”告诉我们这个基准基本上大致可以由一个估计。而在“8•11”,所有的货币交易员不敢说这句话,虽然它现在还不准确,但非常接近于昨天下午4:30的收盘价。这是人民币市场化的很大一步,在市场当中才会有更深刻的体会。

  还有一个就是在2015年底,因为2015年12月份人民银行又同步宣传了对境外主体进行开放。我们应该清楚,目前银行外汇市场是一个相对管制的市场,参与者是一个要素。参与者目前主要是银行为主,银行间外汇市场主要是518家为主,主要以银行为主,券商、基金公司只有一家试点,这是参与机构。但是在2015年10月份以及2015年12月份人民银行同时出了一个文,要求扩大境外参与主体。目前境外参与主体,在这之前主要是人民币境外清算行。现在出了“扩大开放”以后,引进了以央行类机构为主的主体。而且我们去看一下《通知》要求,我们知道监管机构在出外汇的文的时候,都会说在哪些产品、哪个机构、哪个额度方面做交易,唯独2015年这两个文对境外央行类机构可以参与目前银间外汇市场的掉期权所有的产品,而且没有任何额度限制,这是在正文里面出现的。这可以表明监管机构在汇率改革方面的决心,可以说向世人表明了决心,一个主要是央行类机构开放,没有任何限制,它可以交易所有的即期、远期、期权,当然我们现在银行间市场唯独没有期货这个产品,就是所有的产品都可以交易,而且没有额度限制。这是2015年,这两个文公布以后,到2015年12月23号还公布了《中国人民银行 国家外汇管理局公告(2015)第40号》,这是首次大力度地对境外机构开放。当然外汇市场的开放,可以说既有对内开放,也有对外开放,其中境内开放的同时也在对境外开放,也不排除将来也有期货公司的试点甚至是期货公司的介入。对境外机构来讲,有境外央行类机构和境外银行可以直接进入银行间外汇市场。目前已经有18家境外央行类机构正式成为银行间会员,无论是通过央行代理还是直接进入市场,其中有四五家央行类机构已经直接开始交易。

  我大概介绍一下目前中国境内外汇产品的交易品种。我们分为人民币外汇市场和外币对市场。交易品种有人民币/即期、远期、掉期、货币掉期、期权,外币对即期、远期、调期,唯独没有人民币期货。组织方式,所有的交易都是通过电子交易平台为主,当然还有一个集中统一的交易平台,这个平台也必须录入交易中心的交易系统,这是组织方式。交易方式来说,它是以做市商制度下的竞价交易、询价交易和双边授信点击撮合。从清算方式来讲,银行间外汇市场竞价类产品主要是通过上海清算所集中清算,询价交易可以采取双边清算,也可以通过上金所净额清算。这是银行间外汇市场的主要交易要素。

  这里顺便提一下交易中心。中国外汇交易中心全称是中国外汇交易中心及全国银行间存款调剂中心,除了外汇市场之外还提供同业拆借市场、债券市场、外汇市场等提供交易、信息、基准、培训等服务。同时它承担监管机构赋有的日常监测功能,为央行货币政策操作和传导提供服务。所以从这个角度来讲,交易中心除了是个交易平台、中介机构之外,它还承担了央行甚至国家的金融基础设施建设的职能。目前很大一块是从人民币国际化的角度、从利率市场化的角度来讲,交易中心除了承担交易职能之外的基础设施建设职能,包括交易报告库、清算,还包括整个交易平台。所以周行长对交易中心的要求是要把交易中心打造成人民币相关产品的交易主平台和定价中心。所以交易主平台和定价中心,作为监管机构,作为央行来讲,它关注的是哪两个要素?一个是利率,一个是汇率,这是金融衍生品的两个基石。作为利率,作为汇率,这是监管机构或者央行必须牢牢抓住的两个基石。所以目前银间外汇市场,是利率和汇率市场作为央行的货币政策的传导平台。它主要通过两个要素体现,一个是人民币汇率中间价,这是汇率的准绳,每天外汇交易员9:15分都要看到货币网发布的汇率中间价,才可以定下今天一天的外汇交易策略和交易安排。第二个名词是Shibor,这是利率。这两个基准是整个人民币相关产品、相关金融衍生品的基石。从交易中心来讲,它除了交易平台提供交易系统的建设之外,它还承担着国家或者是人民银行的重要基础设施的基础平台功能。作为汇率中间价和同业拆分利率,从利率和汇率的基准来讲,它本身就是一个很有权威性的指标,这都是每天交易中心定时发布的。同时,这两个指标可以衍生出不同的衍生产品的基准。

  回到主题,作为汇率来讲,汇率中间价大概怎么形成的?目前我们实行做市商制度,30家做市商每天要为市场提供双边报价。作为普通会员,在做市商报价基础上通过点击成交,也可以通过双边询价的方式,包括通过双边撮合的形式达成交易。这是目前人民币汇率从中间价形成以后,外汇做市商报价驱动来形成的交易。

  从利率来讲也是一样,有一些利率报价商每天要加以中心报利率,按这个机制形成Shibor,并定期发布汇率。

  总结一下,银行间市场成员涵盖商业银行、政策性银行、信用社、保险公司、证券公司、基金和财务公司等在内的几乎所有类型的金融机构。2015年12月末,市场成交量超过了700万亿。这是第一点,回顾一下银行间外汇市场的。

  接下来,跟大家一起讨论一下汇率风险管理的基本特征。作为人民币汇率,第一个特征是管制的特征。大家一提到汇率,可能都自然而然想到“管制”这个词。可以说这是人民币汇率市场化或者国际化过程当中,或者说初期的阶段性的特征。作为汇率的管制,不是人民币的特点。大家可以回顾以下目前国际化程度最高的,像英镑、美元、日元这些货币,在它国际化的初期,照样是一种管制货币。50、60年代的英镑,它的管制,像70、80年代的日元,它的管制也是那个时代的特色、那个阶段的产物。所以作为人民币目前的阶段,人民币汇率处在市场化或者是国际化的初期阶段来讲,它的管制特征比较明显。主要体现在几个方面:第一个,从准入来说,目前参与外汇交易的还是基于实需原则,企事业单位有外汇需求,按照这种原则向银行申请,这种框架还没有改变。第二个是额度,无论是企事业单位还是银行,都有额度或者说头寸方面的限制。下面就是价格,大家也清楚这个,虽然人民币汇率,比如说人民币美元的汇率,从初期中央家上下千分之三、千分之五、1%、2%的波动幅度在扩大,但必须还是要围绕着中间价来波动,价格还是有管制,有波幅限制的。还有就是账户,目前从外汇市场来讲,它主要是对账户来说是可兑换,但是对资本项目来说是无法可兑换。人民币目前跨境支付,还是有各种各样的限制,不是自由流动的,它有各种各样的限制。这是第一个特征——管制特征,大家在研究人民币汇率的时候,首先要把第一个特征的背景搞清楚,它有各方面的管制特征,不能以完全市场化的货币来对待。

  第二个特征是政策性特征。无论是2005年的“7•21”还是2015年的“8•11”,它有明显的政策性特征。作为央行来讲,它可能还必须在统筹考虑人民币汇率市场化、国际化整体安排的前提下,来一步一步向哪个机构开放,向哪些产品开放,所以这是政策性特征,这个比较明显。

  第三个特征是转型政策。2015年在SDR以后,人民币汇率处在一个关键时期。在这个时期,应该保持怎么样的一个态势?大家也可以理解。

  第四个特征是一个实需的特征。目前人民币汇率基于实需原则。

  第五个特征是汇率和利率的联动特征。如果我们谈汇率脱离利率,这可能就太片面。

  下面我们看一下人民币汇率这几年的走势,2005年以前基本上是水平线,从2005年汇改以后有双向波动的趋势,而且逐渐加强。这个图给我们什么样的解释?从交易员层面来讲,人民币汇率双向波动机制逐步建立。从国家层面来讲,在2005年以前汇率风险基本上由国家买单,因为它是一条水平线,它意味着什么?今年是8.2,明年还是8.2,后年还是8.2,企事业单位没有任何避险的需求,那时候由国家买单,谈人民币汇率也没有那种需求。2005年5月18号交易中心推出了远期产品,配合是什么?配合汇改推出了人民币汇率。只要我们把汇率风险由国家买单逐步转向以经济实体以后,市场参与者要开始主动管理自己的汇率风险。所以从2005年汇改以后,人民币双向波动幅度在增强,所以人民币衍生产品有了发展的空间。2014年人民币外汇市场来讲,掉期产品首次超过了即期,2015年掉期市场增长了90%,可以说衍生品的发展非常快。

  下面我想解释一下人民币汇率的管理方法。当然作为不同的风险,可能有不同的管理方法。比如说信用风险管理,外汇市场比较独特,从国际市场来讲它是以双边询价的为主的,它是以协议来规范双边信用。作为操作风险管理来讲,作为银行和参与者,它内部有严格授权的机制,能自动化地通过参数尽量规避操作风险。据我了解,这些比较大牌的外资银行,500万元以下的单笔都是自动化交易,没有员工参与。合规风险主要是考虑作为外汇交易员在交易的时候首先要考虑这笔交易内部要合规,外部审计也要合规,它还有一系列的规定。再一个是跨市场风险管理,外汇市场不是孤立的,它一定和债券市场、本外币信贷/存款市场、理财市场、国际结算整个都是关联的,不是孤立的,外汇市场是更国际化的市场。当然从市场风险来讲,它有流动性风险,当然汇率市场在货币市场是一个最致命的,宁可亏欠也要保留风险。大家清楚前两天香港市场人民币出现了拆分利率是负的,倒贴,为什么会这样?这都是有原因的。像期现错配风险、汇率风险,这都是有单独的风险管理方法。

  展示一下银间外汇市场从衍生品来讲,2005年提出了人民币汇率远期,2006年提出了掉期,2007年提出了货币掉期,2011年提出了人民币汇率期权,2015年提出了标准化人民币外汇掉期。这是银间外汇市场可交易的品种。我就汇报到这里,谢谢大家!

  

  许浩帆:感谢刘总的精彩演讲,接下来有请今天的第三位嘉宾中国金融期货交易所债券事业部总监李慕春,他主要负责估值期货、国债期权产品的合规设计,他今天演讲主题是《人民币利率市场化与相关衍生品发展趋势展望》,掌声欢迎!

  李慕春:各位嘉宾,各位同仁,大家下午好!今天的题目是《人民币利率市场化与我国衍生品发展趋势展望》,我认为人民币利率市场化与衍生品发展是相辅相成,如果利率完全由政府决定,也不需要衍生品来规避风险。同时利率衍生品的发展也为整个金融市场提供了一个重要的利率风险管理工具,它也进一步助推利率市场化的实现。

  今天我的演讲内容主要是四个方面:第一,回顾人民币利率市场化的改革进程;第二,利率市场化与衍生品市场发展的国际经验;第三,国债期货市场运行及功能发挥情况;第四,场内利率衍生品市场未来的发展规划。

  首先看一下的利率市场化改革的“三步走”。所谓的利率市场化,其实利率就是国家资金的市场价格,利率是由政府决定转向市场对资金的供求决定。利率体现在三个市场当中,一个是债券市场,主要体现在中长期的利率价格,第二个是货币市场,是同业拆分的市场,它体现在短期资金的价格,第三个是存贷款利率市场,主要是商业银行对老百姓的存款的利率和对企业的贷款利率的市场,这是跟国计民生相关系的利率。对这三个市场,都要实行利率市场化。

  先看一下债券市场的利率市场化,1996年国债市场化发行,后期逐渐也放开了回购利率的价格,后面放开的政策性金融债发行利率,一直到2008年左右整个债券利率市场化基本上实现。再看一下货币市场利率市场化进程,从1996年开始我们建立了全国统一的同业拆借交易保障系统,一直到2007年银行间同业拆借中心发布Shibor。再看一下存贷款利率市场化,存贷款的利率市场化的步骤比较多,也是利率市场化实践起来最关键、最重要的一环。从1998年推进利率市场化,到去年10月份银行正式宣布放开存款利率上限,标志着利率市场化基本上实现。这里面有很多的步骤,大的原则是我先外币后本币、先长期后短期、先贷款后存款的步骤实现利率市场化。

  从国际市场来看,利率市场化与衍生品市场发展的相关经验。从国际市场来看,利率市场化主要分成两种模式,一种是美国日本的模式,它是渐进式改革模式,还有是以德国、澳大利亚为代表的激进式改革模式。渐进式改革模式的好处,从它的题目来看,它的时间比较长,步骤比较慢,但是它的好处是对整个金融市场的冲击比较小的,矛盾相对来说不那么突出,适合比较大的经济体或者比较复杂的经济体的采用的比较稳健的过渡型模式。美国和日本利率市场化的进程达到了十多年的时间,美国1970-1986年,日本1977-1994年,像俄国、澳大利亚采取了激进式的模式,在这个过程中它的好处是第一时间完成了利率市场化,不足就是有可能出现利率过渡波动,甚至过高、过低对金融市场有非常大的影响的状况。这是改革的模式。从美国和日本来看,我们看到渐进式的改革模式当中,国债、期货都在利率市场化的进程当中推出,在美国70年启动利率市场化,1976年推出了第一只利率期货产品,日本也是1977年启动,1985年推出了利率期货产品。比如说利率市场化的初期,为国债期货的产生打下了坚实的基础。利率市场化在中间推出利率衍生品,对利率市场化的进一步完成起到了非常重要的帮助。

  看一下美国当年推出国债期货的背景。当时也是在20世纪70年代,布雷顿森林体系解体、石油危机、越南战争等事件,使美国政府不得不实行赤字政策,大规模增发国债,美国金融机构持有国债规模显著增加。同时,金融市场变得非常动荡,利率水平产生巨大波动。在这种条件下,也在利率市场化进程中,也在利率波动剧烈的条件下,市场对利率的避险需求下推出了国债期货交易。

  这是利率市场化进程中国债期货的上市实现,红色的点表示国债期货的上市时间点。我们看一下,利率市场化从1976年推出到1986年推出了四个利率产品。日本跟美国有相似的经历,在70年代的时候利率市场化启动,国债发生量快速增长,对国债一、二级市场利率逐步实现市场化,1986推出了国债期货交易。美国和日本的规律很简单,利率市场化有几个大的波动,最开始是债券交易利率和发行利率市场化,最难实现的是存贷款的利率市场化。债券交易利率和发行利率市场化,它实现之后就可以推出国债期货的基础,国债期货的推出为利率市场化最终的实现提供了管理工具。

  利率市场化和利率衍生品市场信息相关。市场化之后,持有利率资产的波动就会越来越大,风险越来越高,这就非常需要一种产品能为整个利率资产进行风险管理,这也催生了衍生品市场的发展。第二个利率市场化之后,政府已经不再宣布基准利率,这个时候必须是银行采用利率,这时候我们用哪个利率作为基准利率?这就成为非常重要的课题。国债期货的价格发现功能能为整个市场价格作为占全,这也助推利率市场化进程的发展。

  下面介绍一下国债期货市场运行及功能发挥情况。2013年9月,中金所正式推动了第一个国债期货产品,五年期国债期货上市。1992年,我国推出短暂的期货交易过程,当时的市场不太城市,尤其利率市场化还没有启动,所以当时的市场并不具备推动国债期货的基础。时隔18年之后,整个市场化发生了变化,国债市场早已市场化,货币市场也实现了市场化,存贷款利率市场大部分实现市场化,在这样的条件下具备了推出国债期货的基础。时隔18年之后,5年期国债期货重新回到市场,它的上市填补了我国场内衍生品的空白。经过一年多的交易之后,2015年3月份,10年期国债期货上市,10年起国债期货收益率一直是现货市场中长期利率的风向标,也是国债收益率的关键节点。从国际上来看,各国市场中10年期国债期货是交易量最大,也是最受欢迎的品种,这也是具有非常标志性的意义。10年期国债实现了从单品种向多品种的突破,对市场投资者机构来说他可以用十年或者五年规避不同投资组合的风险,也可以进行5年、10年的套利交易,这是资本市场建设的标志。

  这是两个国债期货合约的情况,这两个合约基本上比较一致,我不详细说了。有一点区别是合约标的,十年期采用的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债,五年期国债期货合约面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债。十年期国债期货合约的可交割国债的合约到期月份首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式付息国债,五年期为4-5.25。其他利率像有的国债是3.5的利率,有的是4的利率,它都可以转发成标准券参与交割,好处是有效扩大国债期货的可交割范围。其他的条款都是一致的,后面还有涨跌停板和保证金的区别。

  我们看一下国债期货上市之后的交易量和持仓量的增长水平。从2013年9月份上市的时候,我们看到成交量都是比较低的,蓝色线表示成交量,红色线表示持仓量。刚开始一两年内,成交量都在低位徘徊,去年市场成交量呈现爆发式的增长,主要原因是:第一,整个利率市场化推进比较快,2014、2015年的时候利率市场化进程进一步加快,整个利率资产包括国债的价格波动性比以前越来越大,尽管这个波动程度跟股票市场、商品期货比比较小,但是从利率来看是一个比较大的波动。这种情况下,国债现货交易量有明显的增长,去年国债现货交易量有将近90%以上的增长,期货也是翻倍的增长,这是整个宏观环境的变化。第二个变化,因为国债期货是一个比较专业的产品,上市的时候只有少量的机构已经做好人才、制度和信用的准备,但还有一些机构还在进行招聘人才、人才培训、系统开发等,一直等到2015年的时候才陆陆续续进入到我们的市场当中,这几个方面导致2015年有一个爆发式的增长。从规模来看,跟其他期货品种来比差别不大,2015年全年成交608万手,日均成交2.5万手,平均持仓4.5万手。2016年以来,纵向增长比较快,但是从整个市场的情况来看,我觉得还有很大的发展空间,还是处于一个正在发展的过程中。10年期今年已经超过了5年期期货,成为市场的主要品种,发展也比较快。

  从国债期货跟现货的规模比,基本上期现货的成交量基本持平,国债期货以成交额来计算,每天成交额水平跟国债现货成交额水平基本一致,规模相当。但实际上国债期货是一个杠杆作用,它的保证金非常低。

  这是市场参与者结构,上市以来共有三万多名参与交易,其中法人客户2000多名。在整个机构持仓结构中,法人客户虽然在数量上很少,但是成交占比比较高,占比达到26%,持仓占比达到72%。所以说这个市场比较专业,难度比较大。对个人投资者来说,对这个产品了解不透彻。

  期现货的相关性比较高,基本上5年和10年都在96%的相关性左右,一旦发现有期现货偏离的机会,大量的投资者和证券公司都会参与期货市场进行期现货的套利。

  交割,目前来说也是非常顺畅,目前有两个市场(银行间市场和交易市场),有两个托管机构(中债登、中证登),中金所在这两个机构都开立了账户。任何一个在任何一个投管机构的债券都可以参与交割,交割的时候都直接划到中金所账户就可以了。整个交易还是非常顺利,也非常安全,目前已经完成了13个活跃交易业务,交易率平均值为3.65,交割规模整体较低。

  风险控制体系非常有效。国债期货的风控体系跟商品期货比较相似,像保证金前段控制、梯度保证金、梯度限仓、涨跌停板等等。

  国债期货虽然仅仅上市了两年左右的时间,但是它的市场功能已经初步得到了显现。主要功能有六个方面:第一,促进国债发行。其实它对国债发行的作用非常大,根据一些国债成交团的反映,他们都非常积极参与国债交易,因为国债在发行过程当中,尤其在国债价格一路下跌的过程中,作为成员投标国债,到我把手里的国债卖给别人的这段时间,我是承担了很大的价格波动风险,有很多成员经过几次之后出现了亏损,他已经不太敢再成交国债了。在国债期货之后,这个事情就变得非常简单,在投标的时候直接卖出,锁定价格,等他拿到国债再卖给市场之后,再把国债期货停掉,有效地锁定了国债发行期间的波动风险,促进了国债的发行。自从有国债期货之后,国债投标率比较高;第二,提升国债市场流动性。目前国债现货交易跟国际比流动性有所不足,目前国债年换手率大概只有1倍左右。国债期货上市之后,与相对应国债期货交易的提高有明显的作用,它的主要交割标的是7年期的国债,但是7年起国债交易量增长非常快,甚至超过了10年期国债期货的交易量。所以整个国债期货通过期现货的套利和交割等策略模式,有效带动了国债市场的流动性;第三,加快金融机构产品创新。有了这个产品之后,大量的机构就可以通过挂钩这个产品,为市场提供很多的结构化的产品,提供满足不同风险需求的不同类型的产品。目前参与国债期货的资产管理产品有1300种左右了,很多的产品创新如雨后春笋般出现;第四,为金融机构提供避险工具。我们知道很多金融机构持有大量的国债现货,当国债价格下跌的时候,它很难把现货卖出,因为金融机构持有现货量比较大,现货市场的流动性也不够好,所以在2013年下半年,国债价格出现了比较大的下跌,9月份的时候国债期货上市了,大量的证券公司立刻用国债期货来对冲国债现货存量的风险,效果非常好。当时银行还进不来,银行整天催着我们什么时候能进去,证券公司已经能两条腿走路了,它既可以做期货,也可以做现货,我们只能持有现货,被动承担价格风险。所以当时他们的避险需求非常强烈。同时对金融机构来说,对它有一个重要的功能,也是类似避险,就是调整久期的作用。当利率遇到一定风险的时候,它可能做一些久期的调整,比如我想卖长债买短债,但是在现货市场当中久期的调整非常困难,因为你卖的债不一定能卖掉,你买的债不一定能买来。实际上国债期货可以以非常少的资金、非常快捷地实现这种交易,因为它有一个杠杆的作用;第五,及时反映货币政策的信息。国债期货的价格有公开、透明、连续的特点,所得它对市场信息有一个快速的反映,基本上每分每秒都可以成交。以前有几次央行调整利率,国债期货都能对市场价格反映得非常充分。银行虽然不能做期货,但是交易员在做现货的时候一定会参考期货的价格;第六,促进债券市场互联互通。

  下面简要谈一下我们对场内利率衍生品市场的发展规划。第一个是稳步提升市场规模。从跟国际上比,国债存量,美国大概是我国国债存量的10倍左右,但是我们看到国债成交量,美国是我们的100倍左右,虽然我们的GDP很大,实体经济发展都很好,但是我们的衍生品还远远不足,这是美国和中国的比较。2015年的数据,中国国债期货成交量仅美国的0.87%,为德国的1.62%,所以未来市场发展空间很大。

  第二,丰富投资者结构,夯实市场基础。像证券、基金、私募、期货资管都参与市场,但是像银行持有国债,占了70%的规模,它目前还不能参与市场,保险公司目前也没有参与国债期货的市场,像QFII、RQFII也没有参与。

  第三,完善国债期货产品体系。我们后续会推出以2年期为主的短期产品,另外我们后续来在研究国债期货期权的产品。

  制度创新,不断优化产品规则,目前我们已经开展了国债冲抵保证金业务,同时实施了跨品种大边保证金制度地降低投资者的资金成本,提升市场效率。我们将根据市场需求,不断优化国债期货产品规则,研究设计组合交易指令、DVP交割模式等创新,希望各位市场交易者给我们多给意见,促进国债期货市场的发展。谢谢大家!

  

  许浩帆:感谢李总监的精彩演讲,接下来茶歇一段时间,下一阶段的会议,4:00准时开始。

  (茶歇)

  许浩帆:接下来有请的嘉宾是深圳开拓者科技有限公司董事长陈总,它是国内影响最大的国际平台,陈总1998年起研究系统交易方法,2005年在国内期货市场在投资风险管理领域具有丰富的经验,他的演讲主题是《投资与风险管理》,掌声有请!

  

  陈剑灵:大家下午好!我今天在这里跟大家一起分享,其实我想站在投资者的角度。刚才有很多分析师,也有交易所的领导,我想我们就不那么高大上,我想讲一些实战的,从我自己的体会当中分享。我讲的题目是《投资与风险管理》。

  大家知道风险投资非常重要,但是在这种框架下还有很多公司出现问题,像出现脱产、危机,怎么来看风险管理?我想从一个很简单的事例切入,从随机策略来看一个风险管理的作用。其实如果从一个投资者的角度来说,风险管理是什么目的?是为了必须对他有用,如果没用的话,他要风险管理干什么?投资者的目的是为了盈利。

  我们看一下交易三要素,交易是很狭义的投资,我们可以叫做投资。交易也是一个投资,它可能更加精髓,很多管理投资者也是一样,他也逃不过这三类要素,你要去买入,你要去卖出,你怎么控制风险?出问题的时候你控制了多少?所以交易三要素是:进场、出场与风险管理。三个要素哪个最重要?我从随机策略里看一下到底哪个要素最重要。当然决定这笔交易能否成功的关键是什么?我最终可以说你要买这个,你不买没有用。我们做一个很有意思的随机策略。

  假设我由计算机产生一个随机数,如果是奇数,我就买入,如果是偶数,我就卖出,这就作为我的进场,我的进场由随机决定。出场由时间固定,早上开盘之前做一个随机数,到收盘以后我停掉。我们所说的就是一天的风险,这样的情况下我们已经把进场和出场完全固化和锁定,没有风险管理了。当然它最终下面的平均收益一定趋向于黑线——0。当然这时候我们假设交易成本为0,滑点为0,这是可以预期的。我在这个策略上想加一个东西,加什么东西?加一个风险控制。我想加一个硬性的风控条件,假设我进场以后如果亏了1%,那么我就是止损。加这个条件以后,假设我们手续费的交易成本为0,我们可以随便写一个策略测试一下,对绝大多数的品种,在没有交易情况下,它多次随机收益的曲线是这样的,假设没有交易成本的情况下。也就是说对一个随机策略,如果加了一个风险控制的手段,它就变成了这个情况,这是一个统计结果。大家反思一下,随机策略加风险控制,这里头三个要素哪个更重要?我们应该有一个想法。当然如果加上交易成本以后,多次随机的收益曲线是负的,因为你有交易成本,加上去就是负的。在这里面其实对三个要素的重要性已经很清楚了,其实在进场和出场两个要素里面还有一个区别,出场比进场重要。有一句俗话说“买是徒弟,卖是师傅”,我们经常说我买进去很容易,但是一直涨,我不知道卖,要么卖得早,要么卖得晚,原因是什么?我们今天主要讲风险管理,就没有时间对那两个要素进行展开,其实展开还是很有意思,我可以对进场和出场逐一进行剖析,我们可以发现出场比进场更重要,而且出场可以用一个随机的方式,就是风险控制的方式。回过头来风险控制的重要性就凸现出来了。第三步,我想在这个策略里面加一个东西,让它变成一个很有意思的趋势的策略,我可以假设一天做两次交易,这两次交易是通过掷色子决定方向。如果这样的话,我可以假设在开盘前扔色子,扔出来一个是奇数,一个偶数,结果是等于没做。好,我们就假设已经做了,在已经做的情况下如果价格运行到一定的区间,假设它上涨,上涨到你认为的风控条件的区间,意味着把空头打掉了,这时候成为净多投,那意味着你的多头进场。实际上这就是一个很有名的区间突破策略。我今天开盘价,上下设一个位置,如果涨到这个位置,我就开脱,第二个位置就开脱,然后我两倍做止损,其实这是两个随机策略加起来加一个风险控制,成为一个很有名的趋势策略。从这个角度看,很多趋势跟踪策略是随机策略加风险控制,如果你一旦没有风险控制,实际上会出问题。假设从价格驱动的,比如说所谓移动平均线的均差交叉策略,它有没有风险控制?有。为什么?它的均差进场,交叉出场,出场本身就有风险,或许这个风险非常大,但是它还是有,它是一个交易的闭环。从这个角度来看,进场重要不重要?其实并不太重要。

  再回到基本面研究,你能够说你的研究有多大的胜算?其实你有很多选择,你未必觉得你的研究很强大,比谁都强。研究部门很多,政府的研究部门很多,我们说政府的经济决策多,如果真的那么有效,为什么会有这个?一个简简单单的投资机构或者是一个简简单单的投资者,你凭什么认为你的研究很厉害?如果基于这个角度,你无非就是一个随机策略加上风险控制。所以从这里面可以看出,风险控制非常重要。

  那么研究就更倾向于随机化,这里面我延伸出风险管理工具。既然我们的研究不一定那么强大,其实这也从更高大上的话来说,从传统金融学到心理学到行为金融学来说,传统金融学基于两个重要的假设,就是理性决策与预测不存在偏差。其实这是不可能的,不管我们做基本面也好,你一定要想象你的决策有多重要,如果这样想,你就可以做很好的风险控制。但是这两个前提其实是不对的,心理学家认为这两个假设不可以,人类的行为经常不理性,对未来的预测也经常出错。所以研究人的认知偏差会影响金融决策、企业和金融市场。行为金融学的研究,我觉得现在即使对监管层来说,都是非常重要的,因为你必须研究这个市场投资者的行为,不是研究一个模型应该怎么样。我们讲传统金融学有很多的定价模型,它都会产生很多的模型,但是为什么有很多大牌的投资公司依然会破产?其实都是缺少风险,他们有没有评估?有,但是为什么出现?黑天鹅。所以对黑天鹅来说,需要一个无条件的风险管理工具。所以我接下来想介绍一下风险管理工具。这个管理工具非常简单,它绝对不是高大上的东西,但是我认为对投资机构和投资人来说非常重要。

  我想从几个方面分享一下,第一个是理念的问题。所谓的风险管理工具是什么?就是你买多少,卖多少。你们公司怎么来控制风险?不同产品的风险控制是不一样的,其实我说都一样,杠杆控制住就行了,你的资金池有多少,它就是风险。所以我们很多的产品都一样,你要10%的风险,我就按10%的风险头寸去做。你要15%的风险,我就按15%的风险头寸去做。差别在哪里?差别在收益。10%的收益一定比15%的收益小,有可能比它大,比它大的原因是什么?产品的成立时间不一样,在哪个地方成立的,它碰到的结转点就不一样。所以真正来说,产品怎么来运行,一定是你的资金管理,你每次下多少也是很有关的,我们经常用软件下单,比如说我们要买多少,我们记的是多少手,其实用“手”最不合理?为什么?一手的豆粕、一手的国债相差太大,一手的股值要300多万,可能现在一手的估值已经没有了,一手的豆粕才两三万,但是我们的交易软件就是按这个东西。所以从这个思考角度来说,要把这个转过来,其实可能讲这个的话,大家觉得特别简单,其实不是的。因为我碰到很多朋友,他们也是高材生,也是国外过来,在银行里面做基金经理还是什么的,但是一讲到这个,他跟我交流的时候经常说,他说我觉得期货黄金比现货黄金难做,为什么呢?波动太大,因为他主要是把保证金用够,其实一定是波动大的,现货黄金好做,为什么?它是1:1或者是1:2,很小,他就觉得波动小。我说你干嘛不把资金用足?所以说从下单数量来说,杠杆是最好的方式。第二个就是市值,市值和杠杆是一样的,但是当管理的产品、规模不一样的时候,你用市值很难说,比如1亿的产品,你用1倍杠杆就是1亿来说,但是10亿的产品,你1倍的杠杆就是10亿。另外一个是风险保证金,这是交易所给我们的数据,有多少风险度,还有期货公司给你风险的加的点数。所以这两个值有意义,为什么?国债期货的保证金远远低于股值期货的保证金,为什么?因为交易所根据这个品种的波动率设定了合理的保证金数。从保证金的收取来说,国外的品种的保证金最高能到400倍,没有意义,给你400倍的杠杆,立刻破产。所以从这个角度我们可以想一个问题,国内监管对整个杠杆来说,我觉得非常良性,我觉得这是作为投资人来说是很赞赏的,就是我们的监管层的风险管理。国外常常因为利益趋势给了很大的杠杆,其实是加速投资者的灭亡。用杠杆有什么好处?杠杆有好处,我们说A股市场用杠杆,其实A股市场根本不适合用杠杆,但是杠杆有什么好处?如果杠杆收费,没必要。如果杠杆收费,好办。假设我用私募基金,我就用私募基金债做。但是如果收成本,这个成本要跟你的固定收益去比。如果券商给的融资是8个点,一点意义也没有。你拿融资的钱,能拿3-4个点已经OK了。所以从这个角度来说,杠杆是做一个组合的手段,你有更多的钱去做其他的东西来做组合。

  第二个就是个人投资者经常做的,就是你从风险去计算数量。假设我下单的时候,我把这笔成单的风险控制住,我就能倒算一下我能开多少仓,这样对个人的约束就很好。比如说我每次交易只亏损0.1%,但是我没有计算下多少,我把亏损一设,一进去,做进去了。到了止损,基本上就执行了。这种情况下,从风险来计算数量,这个就很有意义。

  第二个风险管理工具,我想讲一下出场方式。进场以后真正的出场可以用很多风险管理的手段,所以不管是多大多好的模型,这个模型告诉你它能怎么样,但是出场方式的无条件止损是非常必须的。所以在这些条件里面,比如说跟踪止损,还有一点比较重要的是对整个资金账户的风控,比如说你又做了股值,又做了国债期货,还买了豆粕、黄金等等,其实你现在关注的是你的账户权益,如果你的账户权益从高于1%,或者总的你亏了1%,所以我觉得这种功能非常重要,对投资者来履行他的出场风控非常重要。另外一个是计算机的辅助手段,其实我们经常在讲我那时候就想卖,但是有个电话来了,结果没卖,没卖就舍不得了,一直到后面被套得很深。其实这一点一定要让计算机执行,我觉得我的心理素质很好,但是在执行方面,我还是希望有一个工具来复制你的执行,因为工具是无情的,而人是有义的,人的心理波动是非常大的。当然传统金融学的研究已经告诉我们人性是不确定的。这是出场。

  进场,我们也可以感到类似于风险管理的方式来进场。比如说多少时间上涨多少,假设我想捕捉一个很快速的行情,我可以假设它3分钟可以涨1%,这种假设其实是跟任何判断没有关系,你可以认为这种假设就是随机+风险控制的操作手法,但就这些操作手法,我认为最终来说它都是一个期望值,为什么会这样?因为这个市场充满不确定性,如果你能别具一格,当然如果每个人都这样做的话,盈利当然是在这里了。但实际的情况并不是这样,在这一点上,从监管的角度也应该去思考,人是不可能一致的,所以要从行为学的角度考虑。

  基于风险管理工具,就可以形成多种交易模式。我们经常说,我们很多的策略都是没有预期判断,都是一些假设,如果怎么样就怎么样,如果怎么样就怎么做。我举一个很有意思的,就是对小投资者很有用的,假设我对盘的感觉挺好,我希望做什么?我一下单,一成交,买卖给我一跳,如果不对,我两跳砍掉。我希望我每次感觉很好,一点进去是对的。如果让你自己盘中操作,你很困难,你买进去赶紧下了订单,非常慢,一旦不对等,砍掉,就死了。当然你如果借助条件,你只要管买入卖出,你只要管进场出场,一成交,不对,砍掉。所以这是很有意思的游戏。当然我们这里只能用很小的资金当成一个游戏在玩,但是它体现的内涵还是比较丰富。其实还有很多东西,比如说加减仓、二级选股、强弱排序策略,其实它的出发点都是风险管理,它没有任何的判断。

  第三,A股与期货风险管理的差异,我觉得差很多。前几天商品特别生猛,有点政策波动,全是证券方面的资金进来。为什么?证券资金会比期货更生猛吗?肯定更生猛。因为证券波动一天有10%,在期货里面波动5%就涨停板了,所以这个资金如果过来做期货,肯定更生猛。这个是有道理的,我只是改一下A股和期货,我从我的策略角度讲。

  我想设计一个策略,叫做买入持有策略,其实买入持有是被动的策略。2005年12月1号买入,持有沪深300指数,我们假设买入相应的股票,一直持到去年某一天,算是盈利了,总收益是359%,年化收益34%,还是不错的。其实简单的被动买入持有,比很多主动投资者的收益还要好。我们现在很多公募基金的佼佼者,我觉得他们真正能够盈利的大部分是接近于买入持有者。为什么会买入持有的被动比主动好?我等会儿跟大家分享一下。最大回撤是72.73%,年化收益率是0.47。如果你是1倍杠杆在最好的点位进去,你最高可能赚10倍,有可能回了7倍。如果你的买入点不是在最好的点,大家想一下会是什么样?也就是说A股行情肯定不适合用杠杆,所有的融资有什么用?所有的融资最多就是给你资金管理的需要。但是现在融资有成本的,所以我觉得一点意义也没有,对我正常投资者来说。

  这是期货的策略,是我们实战做的商品与股指多周期的组合策略,这是一个实战的数据。当然1倍杠杆的最大回撤是16%点几,那么我们回头看它这个1倍杠杆的回撤是72%,所以从这个比较以后我们得出一个结论,商品做1倍杠杆,A股只能做多少,对应来说同样风险底下商品做1倍,A股只能做0.5倍。为什么会这样?以橡胶为例我们做了一个比例,也就是说指数的波动会远远大于商品的单个品种,从这个波动来看其实一定是A股的风险比它大。也就是说正常情况下,你能够做得住的话,A股最合适的杠杆是多少?如果你要承受15%的风险,你只能0.3,100万你只能做30万,那70万干吗?70万做投资组合,你去买一些固定收益。所以我们有时候经常看,有的投资者就说我满仓干,为什么满仓干?为什么你不行,他可以?因为这只是他总资产的小部分,他大部分没放在这里,他买房子去了,他做别的去了。所以如果你作为一个投资者,你一定要很谨慎地放资金。我们看一下A股,你想控制最大回撤,就是我最大亏损只有10%的情况下,你只有20%的仓位。在这种波动率情况,A股要给你使用有成本的融资,我认为没有任何成功的希望,因为我们现在的融资需要成本,融券也需要成本,融资要8%,你用了就要算你钱,没有意义。你说我等一个好时机,涨了融资,没涨就不融资。但是谁知道什么时候是好时机。从历史的熊市和A股的下跌走势来看,可以看到股票上杠杆带来的后果。

  第四,投资理念。对于投资类型的划分有很多种,有高频,有中频,有技术了,可以按技术分析、基本面分析,也可以按照其他的分法。但是我想把这块理清楚,因为我本身做投资,所以我没把这个想清楚,我不敢做这个市场。我觉得有一个投资比较合理,就是主动投资和被动投资。

  主动投资,是认为你能够战胜市场,不管你有基本面还是基本分析,你觉得你有能力战胜市场。你认为有这个的话,其实已经快出现问题了,为什么?如果你能战胜市场,政府的能力就比你强。但是为什么有经济波动?所以有一种叫被动投资,被动投资就是我认为我没有能力投资战胜这个市场,但是我想享受社会财富增长的过程,也就是说我的资金不想让它贬值,所以我采用被动投资。这是完全两种不同的手法,经常有人问我买什么股票,我很犹豫,我得想半天,后来说你不要买股票,你就买ETF,为什么?它不能买期货。ETF,你按照定存也行,你有钱就买,别卖。我们可以赌一个中国经济的成长,赌国家的活跃,所以我经常建议你就买ETF就可以了,选一个,原因的话多选几个,180、300买下来。这被动投资。主动投资有很多方面,而且主动投资有很多成功的案例,巴非特、索罗斯、对冲基金、期货市场大颚、股票市场大腕都在激励大家,其实那种情况会轮到我们吗?轮不到我们,你为什么不想那是一个小概率呢?我们经常讲赌博的话,对赌的话总会有人胜出。当然他们有他们的成功之道,确实是属于天才,但是天才有几个?所以历史的成功者经常告诉大家这是好事,但是你要意识到你很难成为其中之一。从很多理论上对主动投资有很多的反驳,比如说“有效市场假说”,而且有很多数据证明了主动投资的无效。我做很多投资,但是我很清楚我做的东西。

  我们看到一下被动投资。被动投资是什么?被动投资跟简单的买入指数不一样。你买指数是什么意思?指数是交易所制定的一系列交易规则,计算那些股票所得出的指数,实际上你在买指数的情况,是交易所在帮你选用,而且有换股的。所以说这种买入指数的被动投资,其本质上是一个主动投资,我这样说应该没问题,因为它有换股,它是有规定的。唯一的区别是什么?两个字——规则,它有明确的规则。因为有明确的规则,就让很多主动的投资者比它差而输给它。

  所谓的规则,其实我们导出来就是所谓的系统交易方法,这是我经常在很多场合讲的。主动投资的管理方法,本身很多是不完整的,如果你要用主动,可以,但是你一定要形成一个完整的规则,一旦形成完整的规则,你就利用被动投资的优势形成了被动式的主动投资模式。其实我们刚刚分析了很多简单的进出场策略和方法,那些是很被动的作用,其实不如一些简单的风险控制,它会形成一些很有生命力的策略。从这里来看,规则特别特别重要。主动投资的方法很难成功的原因,有一个是人性的弱点——坚持,当我们用一个规则在做主动投资的时候,它会出现什么问题?这个规则本身错了,你坚持错了,你会怀疑它。经常有的投资者,比如说刚进入这个市场的,他有一个判断的方法,这个判断的方法我们假设是对的,但是这个对肯定不会100%,他一交易,或者一进入这个市场,错了或者亏损了,亏损两次以后他会怀疑。其实你要想到,再好的规则,亏损两次也是正常的,他怀疑之后就开始变了,变完之后就没有规则了,这是第一种情况。第二种情况是一个投资者进入这个市场,他形成了一个规则,而这个规则我们假设是错的,但是你进去一转,转的时候他会强化他的应有主义,还是我这个厉害。这时候他会弱化风险控制,他一旦失误,就满盘皆输。其实不一定是新进入市场的投资者会出现这样的情况,老的投资者也会出现这样的情况,就是会怀疑自己的方法。怎么办?所以更多要思考对你方法本身的深层次的思考,基本面也是一样,还是要从逻辑上进行更深层次的思考。

  我就举一个例子,现在有沪深300的套利、股指期货的套利,沪深300的编制有三种,第一个就是样本空间,首先选什么股票?投资要满足以下条件:非ST、*ST股票、非暂停上市股票。如果我想做沪深300的套利,我按这个就行了,然后卖出去,这几乎不可能盈利。我想做所谓的套利,就要调整这个规则。比如说上市时间超过一个季度,我就调整一下上市时间。市值全部在沪深A股,我也可以调整,包括成交额怎么排名,你都可以用很多的横向数据进行挑选,形成一个选股方案。当这个形成以后,你其实可以做一个沪深300的套利策略。指数调整是半年一次,我可以一周一次,频率更高,或者一个月一次,我来调一下。所谓的很高深的α套利其实无非就是这样的,它行不行?怎么办?测试,我把历史数据拿过来,按这个条件去测测看,测试出来能做就做,不能做就不做。测试一个很重要的,我根据测试结果去控制风险,就是我应该做什么样的规模,怎么控制等,我要形成一套策略,这就是所谓的α套利。当然现在股指期货,因为成交量很小,限仓,这种机会没有了,为什么没有?其实这也是一个风险策略。

  第三个,我们讲了那么多方法,假设投资者的水平都很高,认识都一致了,他会怎么样?你的收益哪里来?其实会导致你的方法的失效,或者说你的收益接近平均水平。所以这就是所谓的循环验证。当方法很一致的时候,市场的行为区域一致,区域一致的话,它可能会爆发转嫁,它就是一直在变化了。其实我对这种以不变应变,就赌别人没有跟我一样能坚持做下来了,最简单的就是这个道理,你不做了,我就可以了,你做了,我就不行了,就是赌这个东西,这是一个循环论证的过程。

  最后我想讲作为投资者和投资机构的策略选择。如果我们把投资分为被动投资和主动投资,主动投资有很多的方法,比如说择时、CTA、策略交易,如果我把它放在一起,CTA是我愿意做的,也是最喜欢做的,可能难度也是最大的。所谓的CTA是什么?我们去查一下,它叫商品投资顾问,实际上我觉得广义的CTA不应该这么说,它就是敞口的择时交易,它就是做方向的,没有别的,择时也是一样的,就是方向。有很多朋友在说现在没有什么机会,你赌方向,所有的赌方向就有风险。我觉得在这个策略里面只有风险收益是永恒的,其他都会随着投资者结构的变化甚至随着监管,都会消失。所以这是我喜欢的,CTA和做股票都是一样的,就是赌方向,但是这个赌法有很多,有的CTA赌的话,没人敢跟他做,他自己心脏也受不了。但实际上我觉得不一定的,所以这里头CTA的策略应该怎么做?它的风险可以评估,你怎么把你的风险控制好?假设你的内含的波动是50%,我把头寸降来了,它只剩下10%了,你为什么做这么大?其实很简单就可以把它调了,当然有人不愿意调,他可能有其他的方法。所谓的风险收益,这是我最喜欢的。经常说高频,我们回头再讲它,包括对冲、套利,你有技术团队,你有人,怎么不能做?我觉得还是要做,所以作为投资者来说,如果你作为一个新手进来,你就尝试一下CTA,你要认识了这个以后,你发现它里面有很多的套利机会,你转过来做,这时候你对套利的认识比直接做套利的人的认识要深得多。第二个就是高频交易,其实高频交易的门槛非常高,首先硬件设备、IT技术等等,还有一个流动性,它其实也是不太够,它得不断地开拓,对一般的投资者来说不太适合,更何况现在也没什么机会。所以从发展的角度来说,它也不是一个最佳途径,如果你在这个志向在这个投资市场做大,要做一个职业的投资人,我觉得这也不乏是一种选择,但是高频交易的门槛还是很高的。对冲和套利,套利可以做,但是不能没有风险意识,当你做套利的时候你赚得很爽,但一旦出现不利,你会亏得很大很大。做套利,会赚很多,胜率非常高,但是胜率会让你忽视风险。我觉得对一般公司来说,假设我是一个上班族,或者我是业务投资者,真的就是买ETF,为什么?交易所帮你定好亏损再选择,只要设定跟踪指数,没有问题。我们现在沪深300都可以算了,哪怕现在不算高,但是也还不行,一旦有就还不错。对沪深指数的跟踪,你可能觉得有时候高的时候你把它抛掉了,但是你一旦有这个想法,你就是在择时在做CTA。怎么办?如果你想再做一次调整,你就修改沪深300的规则,这个难度就很大,但是你如果要做得很高频,可能做不来,所以制定一个适合自己的东西,其实是可以的,作为一个业余的市场投资者。如果简单的买入持有我觉得不可行,如果你买个股,如果这个公司有问题了,你怎么办?可能到时候指数就只剩下个股,从开始设立到现在,大部分可能都没了。所以买入持有的个股的方法,风险非常大。我就跟大家分享一些选择策略的理解,今天下午的介绍就到这里,谢谢大家!

  

  许浩帆:感谢陈总的演讲,下面开始互动环节。下面有请上述演讲嘉宾及德意志交易所集团北京首席代表姒元忠、上海古木投资管理有限公司总经理徐洁上台,有请!

  我先抛砖引玉提公司、研究员、客户经理收集的比较典型的投资者问题,让嘉宾有比较大的空间进行展开交流,然后我们再找一些投资者进行提问。第一个问题,请各位嘉宾在各自的专业领域内,针对目前的市场环境或者未来某一特定的市场环境,跟我们投资者谈一下应该关注哪一类型的金融衍生工具,也阐述一下相关的理由。

  

  李慕春:我更多关注金融期货,特别是国债期货。目前来说,在A股市场大环境下,围绕利率资产的波动,我觉得衍生品的发展远远不够,所以这里面随着银行、保险的入市,我觉得未来国债期货的规模会越来越大,希望更多机构和投资者密切关注利率衍生品的发展,把过多的机会投到这个当中,谢谢!

  陈剑灵:我是从投资者的角度让我推荐一些关注的东西,其实难度挺大。但是我会介绍办法,比如说我把关注的东西设置一个表格,统计它的活跃度、成交金额或者是什么等等,甚至影响投资的评价,让我们去设置一些东西,从数据上告诉你应该怎么管理或许更好。我们本身也是这样做的,就是把数据进行量化判断。

  姒元忠:我想从国际交易所的角度来看,目前国际的形势还是充满很多的变化,像美国来讲,其实下一步怎么走是一个关键。比如说金融市场对政治局势来说也有一些影响。欧洲来讲,欧洲经济恢复得不明朗,货币政策对全球来看。从全球来看,从利率的市场变化来看,还充分很多的变数,短期看起来这个市场比较稳定,但是总有一天这个市场会出现大的波动。所以从利率来讲,我觉得是我们要特别关注的市场。从亚洲来看,中国还是最重要的变数,整个经济调整来讲,究竟会在一个什么样的状况?其实中国市场对全球金融市场的影响度越来越大。再说像北朝鲜的问题、南海的问题,这都是一些突发状况,所以从这几个角度来看,从全球来看,像国际比较成熟的市场来讲的话,金融工具从固定收益也好,权益类来看也好,其实比较完整。所以目前来看,整个市场像这几类的产品都是可以关注的。另外我要特别提一下,因为这个事情跟中国有关,个人认为在中国来讲,未来有几件事情不会改变,虽然目前在做调整:第一,人民币国际化对国际的影响。不管今年中国SDR是否生效,还有货币的比例会增加。另外各位都清楚我们去年成立一个交易所叫中欧国际交易所,我们现在在中国外汇交易中心在做另外一个合作,也就是说我们在境外打造一个以人民币计价的平台,会推出现货、EDF、证券等相关的衍生产品,也就是说人民币国际化的政策是不会改革的。所以这个东西对在座各位来看,以人民币计价的产品来讲,还是非常关注要。第二,亚投行正式运作。对境外人民币计价筹资的活动会大幅度增加。第三,有关“中国制造2025”,这个事情跟德国有关系,所以中国很多企业去德国收购相关的技术或者是公司,所以对境外融资的需求或者是相关的退市或者在境外上市,这些东西对未来来讲的话,不管是现货还是衍生产品来说,都是一些新的机会,这是跟中国有关的。所以从我的角度来看,我个人认为这些事情的发展要值得重视。当然从交易来看,讯息万变,任何工具都有它的机会,但是刚才陈总也提到风险管理还是比较关键的。

  刘建强:我对主持人的问题,我从外汇市场的角度谈一下。针对人民币外汇来讲,我认为不同的投资者选择的工具、采取的方式应该是不同的,比如说人民币外汇市场基于现在政策支持的角度来讲,它还是服务实体经济为主。咱们都清楚,外汇现在只有实需的贸易背景的这几个还可以,可以接受银行的安排。对于个人来讲,严格上讲还没有外汇交易的许可。从这个角度来讲,企业哪怕是机构,它对于汇率的风险的管理意识才刚刚建立。所以现在我力推或者是我建议的管理汇率风险的机构,可能也没必要过复杂地做金融衍生品去对冲。我觉得最便宜、最有效的就是期权。大家可能以为汇率波动大了,期权是不是反而有机会了,或者说价格更高了?其实在座的各位同志都是专家,汇率波动大,并不意味着期权的价格高,相反有可能期权的价格更便宜。如果不明年变10块,后天变8块,之后再变10块,这个期权价格不高。对国内外的机构来说,可以选择比较便宜的期权价格在银行进行对冲,这是既省事又便宜。对个人来讲,由于目前还没有适当的政策允许,但据我了解外管局今年有一个安排,就是对个人衍生品的投资会做进一步的研究,想放开,可能会放入今年的计划。当然个人衍生品当中如果放开这个,对中国来讲,现在证券公司、保险公司都还没有进入外汇市场,如果把个人衍生品放开的话,影响很大。当然外汇市场的波动,以人民币、美元为例,一天200个点、300个点波动就很大了,不能满足投资者一天波动10%的胃口,可能这需要一个长期认识的过程,我们应该清楚外汇市场一个单子都是五千万美金以上,对银行来讲通过套利要把风险降到最低甚至是0,它不是简单投机的事。整个外汇市场上,持有头寸的机构几乎是风险很小的。关于金融衍生品的工具选择,主要还是看不同类型和选择的头寸的不同。

  徐洁:作为一家私募,我们是直接市场参与者,所以我的角度更多是目前我们运行的一些策略,也就是说在这个阶段,结合市场,我们就跟分享一下我们判断哪些策略是有效的。最早我们是做CTA策略和套利对冲策略。这个策略一直做到现在,但是在阳光化产品过程中,我们一开始做结构化策略,比如说CTA策略+对冲策略,碰到市场波动比较小的时候,我们面临很大的压力。所以从2014年开始我们增加了其他的团队,包括α团队,内部运行到现在了。当然从去年股灾之后,对我们的模式会有一些影响,9月份之后很多策略营运比较困难,就像2014、2015年做的非常好的分级基金套利,它的收益非常稳健,但9月份之后随着这个市场的大幅度缩水,包括第三方没办法介入之后,这个影响比较大。所以我们在现阶段,基本上把它暂停了。包括我们的股指策略,因为这个规模非常有限,所以我们也停了。这个阶段策略比较好的是什么?有三个,第一个是商品的CTA策略,在这个阶段的CTA策略特别是今年2月份之后,可以看到这个曲线是直接往上走的。另外一个是从9月份之后我们的股指团队做的转型,转到了股票。今年2月份开始,我们把α策略跟股票计价策略相结合,这个效果也非常不错,因为最近个股的波动很大,只要它的波动不同,各股的组合之后就可以。第三个是期权,这个门槛比较高,同时这个阶段的资金容量会比较有限,这是我们自己作为市场的参与者,碰到市场行情发生极端变化和政策发生调整之后我们自身做的调整和对这个市场阶段的了解,谢谢大家!

  许浩帆:我们针对各个嘉宾的背景提出相关的个别问题。第一个问题,就给新加入的姒总,我想问一下境外相关的外汇和利率市场,相关的情况和交易规模有多大,活跃的,和国内利率和外汇有关联的品种是哪些?

  姒元忠:外汇市场,就交易量来讲,将近有6万亿。按比例来讲,交易量还是比较大的。现货交易也超过2万亿。也就是说其他的波动性也是非常大。从交易品种来讲,在现货市场来看,像美元、欧元占了主要。当然,我觉得在现在以美元为主导的市场下,我还是提醒大家人民币在未来的交易还是一个很重要的发展产品,虽然现在在各个主要的交易所内的反响也好,或者是期货市场来看,交易比例还不是那么高,交易量也不是那么大,但是我个人认为未来一段时间来讲,随着整个国内市场的开放,加上人民币国际化的速度越来越快,我相信这个东西这对国内的交易人来说更有兴趣。过去一段时间资本市场变化了,央行在抓政治上的调整,这里面也有新的方向,它允许境外金融直接可以自由交易中国银行间的债券市场。加上今年9月份、10月份以后人民币进入SDR开始生效以后,对央行来讲,他们做人民币资产配置来讲,当他们的存量增加了以后,对人民币外汇交易来说,影响会提升。从利率来看,利率市场的产品非常多。国债的交易也是占了相当大的比例,动则就是几千亿、上万的交易量。国债来讲,在欧美国家的交易量比较大,对国内来讲相对来看还是处在发展阶段,整个市场的参与者也没有那么完整。但是我觉得这个东西随着市场的开放,加上人民币国际化进入SDR以后,我相信跟利率相关的合约,或者对场内市场的合约、人民币计价来讲,会引导大家会有效使用这个东西。因为我们最近在跟境内相关机构合作成立一些平台,我相信在未来一段时间会实时推出以人民币计价的现货和衍生品的产品,我也觉得这是大家非常要关注和重视的。

  许浩帆:随着中国金融衍生品的工具越来越多,交易者和交易的机会越来越多,徐总您刚才介绍了公司在不同领域切换过程当中的经验分享。您在不同资产领域,投资者需要关注的异同点大概是什么样的情况,有哪些值得更加思考。

  徐洁:从2011年到现在我们也经过了很多次的转型。对投资者而言,我觉得他首先要找到合适的适合他的营销模式,适合他性格的交易品种,适合自己的,可能就是你交易胜率比较高的部分。你再去比较不同的交易市场的交易品种,哪个部分你是最能够把握的。我们分享一下我们在这个过程中自己的经验,就像我们刚开始是商品套利为主,2012年的时候我们也是把单账户管理的直接复制到产品里面,结果发现我们一上来仓单就做到七八十,因为我们当时套利不高。那就发现有问题了,我允许产品回撤,和我单商品去回撤,情况完全不一样。所以我们建好仓以后正好碰到回撤,我们要严格控制回撤,所以那次交易我们止损了,但是它很快回来了,我们就没有办法继续交易。大的机会我们错过之后,第一我们需要继续等机会。另外,我们也在找中间的尺度,我需要用的初始建仓的仓位应该怎么建,不怕大家的笑话,我们公司刚开始的时候公司层面没有风控,但是半年之后我们的产品一下子赚了百分之十几,但是也出现比较大的回撤,回撤的原因是仓位比较集中,但是公司在这个层面没有控制。我们到现在已经有十几个产品了,其实在风险控制,我的感触是非常深的,我们刚开始没有风控,现在形成了风控的细则。我们现在计算每一天每个投资组合的累计的亏损,都把它做得非常细。我们的策略比较单一,但是控制单一的策略实际上比较困难,所以我们后面通过其他的策略来做平滑,当然前提是你能把握和使用市场的交易工具。对机构来讲,可能我们能够去用这个工具,但是对普通的投资者有没有这个能力做?可能每一个投资者也要根据各自的情况,你属于什么级别的,陈总前面也有介绍,刚开始我们作为初始的投资人,我们是从我们的趋势交易开始。然后借用程序化的交易工具,来辅助我们去做交易上的风险管理。这种的话,可以帮助我们更多地了解这个品种、这个市场中间的风险。我们做这么长时间,客户有时候会问你们做这么长时间挺不容易,特别是刚开始的时候我们以期货为主。其实我们在降低我们的收益率,在想办法控制回撤的风险。2015年是财富管理的元年,对私募而言也是一个非常重要的一年,它检验的是什么?检验的不仅仅是我们的策略,也是我们的风险管理能力。我觉得能够平安渡过2015年、2016年1月份,我觉得就是成功。

  许浩帆:徐总提到了风险管理,下一个问题就给陈总,因为最近的市场波动比较大,尤其像商品、期货这边,黑色金属做到了风口浪尖,这块股票投资者甚至看新闻说很多股票大妈准备开户进场,我想问一下陈总,在剧烈波动的市场情况下,怎么进行系统化的风险管理?

  陈剑灵:假设你是有策略,哪怕是基本策略,实际上对你所形成的资金曲线,你心里面都要有数,你要清楚很有可能出现什么情况。我想讲一下最近的情况,我接下去要做的事情也是我想改进的事情,就是我来管理我们的资金曲线。前两天,CTA策略它可能连续大幅盈利,一个礼拜20%。那天我从感觉来说,我感觉确实不太对,但是有可能回稳。所以对策略来说,我们去年做了一个比较成功的,当时跌了很多,当时我还想幅度不大,所以我们做了一个大的回撤,这个回撤的收益还是可以接受的。从系统的角度来说,风险管理的话,你一定得在之前设计好,你想怎么做,一定在事前考虑好,然后严格执行。这里面需要考虑的,第一个是流动性。所以说每个交易标底,流动性要考虑到。另外一个是我对资金曲线的管理方法。还有一个,作为风控来说,如果不按之前设定好的方式做风控,我绝对管不好,因为那个时候你非常不冷静。如果你有固定的风控在那里,你可以不管它,该怎么做就怎么做。所以我在PPT上讲了很多,这时候你要自己把握。所以对交易部门来说,我们很少在盘中做动作。所谓的风险管理控制就是做干预,从我自己统计的数据来看,一年就干预一两次。这次我们做得不是很好,但是从结果来说还是能接受,还是不错的。所以从这个角度来说,我还想说一下CTA的风控。很多人觉得CTA很可怕,包括我跟很多美国的朋友聊CTA,它是挺厉害,但是不敢做,前段时间动不动亏30%、50%。实际上在之前你自己设计好风控下,你完全可以控制在5个点,怎么不可能?CTA为什么会让你难受?是因为它的资金曲线和走势一样。其实,走势的不确定性很大,会让你很难受,第一,你管理很难受,第二投资能力很难受,其实真正难受的原因是本身CTA就是价格走势,价格走势你看着难受不难受?其实这是CTA最大的难受。我觉得风控好的话,套利不会很差。这是我的一个理解。

  许浩帆:下一个问题,我可能给刘总,想问一下货币在国际化进程过程当中,它的变化是怎么样?在国际化进程当中,外汇交易中心有没有推出相关的工具让我们投资者关注和应用?

  刘建强:人民币国际化是一个趋势,但是人民币国际化还处在初期阶段,比如说人民币国际化的概念提了一两年了,其次从人民币国际化的效果或者是成果来看,人民币国际化过程当中和其他现有国际化其实类似,特征的话,第一个在人民币国际化过程中首先要保持货币基本的稳定,让世界能接受这个货币,才可以谈这个货币可能被国际化。举个例子,像卢布也好,像南非兰特也好,它的国际化的话,可能确实有点风险,它今天到这个币值,每天到那个币值,波动丰富大。所以人民币国际化初期,它一定稳定。今年到去年人民币的举措推出了一个CFETS指数,从监管机构或者是市场来讲,人民币由原来的盯美元变成了盯住一揽子货币,这也是通过计算指数的方式,使人民币保持一揽子货币的基本稳定,这是促进它的国际化的前提。它保持了一揽子稳定,它对美元可能短期有一点点波动,但是对一揽子货币是基本稳定的。说得直白一点,人民币对美元有一点波动,对日元、欧元,相对来说是很稳定的。在这种前提下,可能在不被美元接受的情况下,它要保持基本的稳定。刚才提到了举措,其实交易中心在2011年推出了内部的基准,所以在配合去年人民币国际化尤其是加入SDR的过程当中,刚好迎合了监管机构的需求。大家以后关注人民币汇率,建议去转向一揽子货币,这也是监管机构的思路的调整。对大家以后的投资还是汇率管理也好,应该是一个提示。

  许浩帆:下一个问题,我给李总。最近来说,尤其是近年相当长一段时间以来,信用风险也是处于风口浪尖。我想问一下交易所在信用风险工具方面,有没有相关的研究和涉及?

  李慕春:其实信用债的风险包括两块,一个是利率风险,一个是信用风险。利率风险,是跟国债的利率风险一样,信用债方面要加一个自己公司的信用风险。无论是国债还是信用债,都可以通过国债期货规避利率。信用这块,整个信用交易的市场在中国目前还不太成熟,期货要必须建立在发达的现货市场基础之上。信用方面,国外也有类似的场外衍生产品,从场内产品来说更多是标准化的衍生品的设计,我觉得它要在非常发达的现货市场上。我觉得短期当中,衍生产品光信用期货产品,应该还不太会推出来。

  许浩帆:谢谢,下面把问题留给台下的投资者,大家有没有什么问题?有问题的请举手。可能今天的时间确实比较晚了,今天的分论坛就到此结束,谢谢大家牺牲宝贵的周末时间坚持到谢谢,谢谢各位嘉宾,谢谢各位来宾,谢谢!