国开行两期新债招标面临考验

　　富滇银行 唐定

　　债市在2008年面临的第一次考验终于到来，经济数据的进一步恶化不出意料的再次引发市场担忧，而这不仅仅打压了债市前期持续攀升的强劲势头，更使得债市的后期走势重新充满了不确定性，加息预期再度如期而至。而此时，国开行的第四期、五期金融债将于今日招标发行，接受市场的考验。

　　债市走强势头受遏制

　　高达7.1％的CPI创下新高，PPI也达到了6.1％，加上超过8000亿元新增贷款、重又抬头的M2 增速，从这一切看来央行似乎都有充分的理由再施紧缩，对利率进行调整的必要性似乎大大增加。但是，我们仍然维持近期上调存款准备金率的可能性大于加息的判断。其原因在于一方面创下新高的CPI在很大程度上是由翘尾、灾害、节日等阶段性因素推动所致，加息动力似乎不足；另一方面在外部经济风险加大，国内灾后重建需要信贷支持的大背景下，作为相机抉择的货币政策取向似乎也不应该只盯住眼前的CPI，更何况加息受到的中美利差摯肘依然存在。从最近央行动态和相关官员的表态来看，在抑制通胀和经济增长的博弈中，管理层短期内更倾向于保持经济的平稳快速增长从而将紧缩的步伐后移，3月份或许是央行加息的敏感时期。

　　但是抑制过多的流动性仍然会是央行近期调控的重点。节前央行进行的大量资金净投放势必在节后大量回收，上周央行以天量央票的发行加正回购操作显示了其强化公开市场操作力度的决心。1月份新增贷款创下了月度数据新高，这一方面是由于年初历来是放贷的高峰期，而另外也有可能是银行出于对央行后期月度调控力度加大的担心从而放贷冲动有所增强。与此同时，广义货币供应量M2增速创下19个月以来的新高也加大了央行上调存款准备金率的可能性。此外，3月份到期资金共计超过6000亿元，若央行不能在到期资金较少的2月份大量回笼货币，则在后期将面临更加艰巨的对冲流动性的压力。总之，出于多种因素的考虑，央行近期上调存款准备率的可能性较大。

　　在多项经济数据均不甚理想的情况下，债市前期持续走强的势头受到了遏制，国债收益率大幅下滑之后有所抬升，显示出市场的防御心态。从后市来看，我们认为债市的不确定性开始增强，加息的可能性将会伴随CPI的高企而一直存在，而前期市场资金充裕的状况也有可能随着央行公开市场操作力度的加大以及大盘新股的IPO而改变，央行如何动作将在很大程度上左右债市后期的走势。

　　资金面受大盘股冲击

　　市场资金面在本周将受到大盘新股IPO的冲击，中国铁建定于25日、26日进行申购，预计其IPO期间将冻结资金近3万亿元。受此影响，短期资金利率的抬升不可避免，覆盖中国铁建申购期间的R14D加权利率目前已经上涨至4.1％附近，较上周末大幅上扬123BP，这或许对本期债券的发行造成一定的负面作用。

　　不过，大量的逆回购报价显示出目前市场总体的资金面依然较为充裕。另外，本期两只债券的缴款日期均较为靠后，避开了IPO的资金冻结期，因此IPO带来的资金面变化对于两只债券发行的实质性影响应该不大。

　　债券总体需求不大

　　在政策预期平稳和资金充裕的驱动下，债市前期走出了强势抬升的行情，受此影响最近几期新券的发行受到了市场的热捧，认购倍数均在2倍以上。但最近市场的加息预期又有所增强，对于后市行情的担心使得一些机构采取了获利了结的方式，中长期金融债收益率有所上行，在风险加大的情况下市场需求受到一定程度的压制。本期发行的两只金融债均为中长期金融债，其中10年期品种是本年度第一只长债，有望受到保险等配置型机构的追逐，而7年期则可能在市场观望气氛加重的情况下收益率有所上涨。总体来看，本次发行两只债券均存在一定需求但总体需求不会很大。

　　受国债带动，金融债收益率曲线在过去的两周整体下移，曲线两端的下降幅度在1-5BP之间，而中部下降幅度则达到了10BP左右，整体形态在中部出现了一个明显的凹陷。对于080204来说，目前7年期品种的收益率保持在4.84％左右。从一级市场来看，前期发行的7年期浮动债收益率达到了4.9％。从二级市场来看，与本期债券要素相似的070229最近的成交收益率区间在4.85％-4.88％之间，双边报买价在4.85％-4.9％之间。综合各方面来看，我们认为本期债券最终的价格区间为（4.86％-4.89％）。

　　10年期品种金融债收益率在上周降至低点后开始反弹，收益率曲线显示10年期金融债目前的的收益率约在5.02％，较上周略涨4BP。近期二级市场均无10年期品种成交，报价也较为稀少。综合各方面情况，我们认为本期债券080205最终的收益率区间应在（5.01％－5.04％）之间。

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　　2007年10月份经济数据公布