融资融券必须依仗期权

　　⊙田立

　　关于融资融券，4个月前决策层就已表态说要在今年合适的时候推出。我就是从那时起开始关注“两融”的，但总感觉好像缺了点什么，于是在本栏写了篇“期待‘两融’成为建立期权交易体系契机”，阐述对两融与期权关系的一些看法。但总有意犹未尽之感。直到5月26日，读到周洛华“融资融券，我们尚缺一个基本前提”的文章，提出融资融券必须以备兑权证为基础，一方面为两融对冲风险提供必要的工具，另一方面为两融业务定价奠定基础。周洛华还在文章中用通俗的方式解释了建立在对冲基础上的两融定价。

　　我以为，这个观点充分体现了资产定价的核心思想，同时也为我们鲜活地展现了一次金融工程的魅力所在。我常对学生们说，构建金融工程方案的过程其实就是一个音乐家作曲的过程，是一个艺术创造过程。当然，因为我正在准备将这种感受写进我最新修订的《金融工程学》教案，所以对相关的争议也格外关注，也很想听听不同的声音。不过，对6月12日本版那篇《也谈备兑权证与融资融券》(以下简称“也谈”)否定两融必须以期权为基础的观点，我很难苟同，今天想就此再作点更深入的讨论。

　　“也谈”认为，两融不需要权证对冲，至少不是必要条件。作者用分类法，对可用于融券业务的证券来源进行了分类，然后从各个不同的角度详细分析了为融券业务对冲风险的“无必要性”，岂不知这首先在逻辑上就是错误的。如果把融券视为一个项目的话，那么针对这个项目的可行性研究(仅指财务部分)应该从项目本身开始，而不是从投资人(这里指融券业务主体)角度展开，也就是我们常说的，你要先看项目本身可行与否，而不是你能否完成项目。从融券本身的要求看，它当然存在风险，也就是融券期间证券价值缩水的风险，这个风险对融出方来说有两个意义，一是风险溢价因素对融券价格的影响，二是融出方如何管理这部分风险。这样来看的话，“也谈”作者一上来就先从特定证券角度来阐述所谓“无必要性”理由，当然在逻辑上就说不通了。

　　为了更充分地说明这个问题，不妨先将逻辑放置一边，并假设在中国开展两融就应该从证券来源的角度考虑，但深入分析后，我们依然可以清晰地看到“无必要性”观点的错误。