资金面将回归常态化宽松——7月债市展望

　　一、资金面或将回归常态化宽松

　　7月资金面可能开始边际收敛，从大幅宽松回到常态化宽松。财政带来的资金净投放会边际减少。财政通过发债和缴税来融资，然后再支出，这并没有带来增量资金的投放。而央行上缴利润用于财政留抵退税，这会带来增量资金投放，效果和降准类似。2季度相当于央行通过降准释放1万亿左右的流动性。虽然进入7月地方债供给会减少，但财政支出也会减少，随着央行上缴利润基本结束，财政资金对资金面趋势性的影响减弱，资金面的状况将更多依赖央行的调控。

　　央行的首要目标是稳就业和稳通胀。随着经济逐步恢复，总体失业压力不会再恶化，而是会逐步缓和。经济从疫情冲击下的“小危机”开始逐步恢复，并且恢复的速度边际加快，通胀也在温和上行。对应的资金面也将从“小危机”的大幅宽松，回到常态化宽松。资金价格将向政策利率小幅收敛。

　　二、6月经济数据将呈现恢复加快的特征

　　生产恢复依然快于需求，高炉开工率、PMI生产指数和南方八省日均耗煤量环比的修复，均显示6月工业生产继续恢复，预计工业增加值同比涨幅将进一步扩大至4％左右。内需来看，地产销售和汽车消费在6月均出现调升，消费恢复阶段性加快。虽然联储加快收紧货币政策，这使得美国经济衰退风险增加，但是短期中国疫情缓和带来的订单回补会继续给出口提供支撑。

　　由于低基数和猪肉价格的回升，预计6月CPI涨幅将扩大至2.4％左右，而海外衰退风险增加带来海外定价的大宗商品价格回落，但是有基数回落的原因，预计6月PPI同比下行速度将放缓至6.3％左右。

　　三、7月利率或将震荡小幅回升

　　7月利率可能震荡小幅上行。7月经济恢复速度有望加快，经济基本面上行阶段对利率会带来不利影响。虽然美国经济衰退风险升高，但短期对中国的出口影响有限，疫情缓和后的订单回补，这意味着短期出口依然有韧性。而正如前文所述，我们判断7月资金面或将边际收敛，而当前债市的杠杆率偏高，如果资金面波动加大，这可能会带来负反馈，导致债市波动加大。综合来看，7月利率可能继续震荡小幅上行。因而建议适当控制久期和杠杆率。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。