资金面收敛但并非收紧，利率以震荡为主

　　《为何资金面“体感”变差》

　　自9月以来R007和DR007震荡趋升，至上周五分别累计回升10bp、18bp。在日常的资金融入中，一些投资机构也反馈资金面“体感”变差。那么为何资金价格小幅回升，后续资金面如何变化，对此我们观点如下。

　　资金面“体感”变差主要有三方面原因：

　　首先，稳增长政策加码，短期经济恢复速度或小幅加快，这使得资金面难以回到8月中上旬时的水平。8月金融数据和经济数据反映经济边际有所改善，而8月稳增长政策也密集出台，继续推动经济。从高频数据来看，反映生产和基建的高炉开工率和水泥发运率自8月以来不断回升。随着9月高温天气开始褪去，基建也将赶工从而继续支撑经济。短期经济恢复速度或小幅加快。

　　其次，信贷投放可能继续改善。在政策推动结合基建发力的共同努力下，8月信贷社融同比小幅改善。9月是传统的信贷大月，而6000亿政策性开发性金融工具加快落地，并带动配套融资，9月信贷投放可能继续改善。9月初票据利率下探有限，并且9月以来票据利率中枢小幅抬升，信贷投放或许还可以。后续继续观察票据利率走势。

　　最后，利率债供给环比增加。9月以来，利率债供给增加，上半月净融资额较7月和8月同期增加。根据我们对利率债发行的预测，9-11月利率债每月净供给在1万亿左右的水平，而7-8月平均每月利率债净融资额为5500亿。利率债供给增加，对银行间流动性消耗较7-8月增加，因而资金面感受也会边际变差一些。

　　资金面收敛但并非收紧，利率以震荡为主。8月跨月后，资金面“体感”变差，属于正常行为。因为7-8月中上旬属于流动性极度宽松的时候。9月以来资金价格有小幅回升，但是R007和DR007中枢依然偏低，资金面没有实质收紧。虽然央行缩量续作MLF，但这主要是被动行为。经济恢复还偏弱，央行主动收紧流动性可能性较小。实体经济融资需求主导资金面变化。而地产处于底部区域，尚未出现持续恢复势头，实体融资需求不强。因而资金面可能收敛但是大幅收紧风险小。债市利率难以出现趋势性上行。短期利率预计震荡为主，10年国债利率可能在2.6％-2.7％波动。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。