可转债作为一种兼具股权和债权特征的金融衍生工具，2017年以来发行规模快速增加，截至2022年11月末，全市场工商企业存续可转债总量已达到4811.19亿元。整体来看，我国工商企业可转债在条款设置上表现出了较强的转股动机，不同主体发行可转债的条款具有同质性。取2017年1月1日至2021年12月31日中国大陆地区公告发行的514支公募可转债（已剔除金融企业）为样本，以可转债到期前转股的概率为被解释变量，建立多元线性回归模型，能够发现可转债到期前转股的概率与平均市净率的倒数、公司规模、公司属性和资产结构显著负相关。在信用评级时应考虑相关因素对可转债转股可能性的影响，从而更准确地判断被评主体信用水平。

　　一、目前可转债发行基本情况

　　2017年以来可转债发行快速增加，成为资本市场重要的融资方式。相较于信用债，可转债发行的信用级别水平有所下沉，发行主体中高新技术企业占比较高。同时从退市情况来看，我国可转债表现出了较强的偏股性。

　　可转换债券是公司发行的一种较为特殊的公司债券，它赋予了持有者将所持债券在条款规定的限期内转化为公司普通股股票的权利。与单纯持有债券或者股票不同，在未转股期间，持有者可以获得发行条款中规定的固定利息收益，而在选择转股之后，持有者还可以获得股价上涨带来的风险收益。因此，可转换债券是一种兼具股权和债权特征的金融衍生工具。

　　从发行方面来看，2010年以来，我国工商企业发行可转债规模[1]逐年增长，尤其是在2017年，定向增发大幅缩减的情况下迅速增加，可转债成为资本市场重要的融资方式。2019年，工商企业可转债发行规模突破千亿，达到1375.08亿元，同比大幅增长124.00％。2019年以后，工商企业每年转债发行规模均超1000亿元，其中2020年工商企业发行规模达到2393.81亿元的高峰，在2021年发行规模回落至1589.12亿元。2022年1－11月，工商企业发行转债规模1537.64亿元。截至2022年11月末，全市场工商企业存续可转债总量为4811.19亿元，存续债券443支，其中高新技术行业存量规模较大。

　　从发行主体信用级别来看，2017年以后，可转债市场不断扩容，主体信用级别不断下沉，2017年出现3支主体信用级别为A⁺的可转债，2018年出现1支主体信用级别为A的可转债。此外，低级别主体发行只数占比不断上升，2021年，全市场共发行19支A⁺或A级别债券，占当期总发行只数的17.27％。

　　从政策来看，关于上市公司可转债融资的政策文件主要有《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）和《上市公司可转换公司债券发行实施细则》）等。2017年，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《非公开股票细则》）部分条文进行了修订，并同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《发行监管问答》），对上市公司通过定向增发进行融资的定价机制、融资规模、时间间隔、公司资质等诸方面都提出了更加严格的要求，证监会对定增监管的趋严使得可转债这一再融资方式呈现出了更大的优势。不少上市公司可能利用可转债转股的特点，将其视为定向增发的替代手段；同年9月，证监会将可转债的资金申购方式改为信用申购，也就是投资者只要拥有股票账户，不管账户里有没有资产，都可以进行申购，仅需在中签后再履行缴款义务即可。这种申购方式，极大地扩充了可转债投资者的范围。而在这之前，可转债除了向原股东配售以外，主要面向的是机构投资者。因此信用申购的方式使部分个人投资者也参与到了可转债市场之中，这可能会增加转债市场的波动性和流动性，从而增强可转债的股性。

　　2020年2月证监会会发布了《关于修改<；办法>；的决定》《关于修改<；创业板上市公司证券发行管理暂行办法>；的决定》《关于修改<；非公开股票细则>；的决定》（以下合称“再融资新规”），并对《发行监管问答》进行修订，再融资政策从定价、发行规模、发行对象、发行条件、限售期等方面进行松绑，降低了创业板再融资的门槛，优化非公开发行制度安排，延长再融资实施期限，加强对“明股实债”的监管。再融资新规有利于再融资市场的繁荣，一方面大力提升了上市公司非公开发行的积极性，另一方面可能短期内挤压可转债融资可能性。而从中长期来看，可转债发行成本较低、对原股东股权稀释过程较慢、有利于提升资金配置效率等相对优势，或可一定程度上缓解政策对可转债发行的冲击。

　　根据可转债的特征，可转债可分为偏股型、偏债型和平衡型。偏股型可转债具有转股优势，转股可能性较高；偏债型可转债一般具有较高的债息分红，股优势不明显，转股可能性较低；平衡型可转债位于偏股型和偏债型之间。目前，我国已发行的可转债，无论是从发行条款设计还是从历史转股情况来看，均具有较强的偏股性的特征。

　　二、可转债相关条款分析

　　我国工商企业可转债在条款设置上表现出了较强的转股动机，不同发行主体在可转债在条款设置上同质性较高。从2017年以来发行并退市的可转债来看，退出方式以转股为主。

　　上市公司要实现对可转债股性预设的偏好，一般通过合理设计可转债条款实现。可转债的核心条款包括发行规模、票面利率、转股价格及调整、转股价格向下修正、赎回条款、回售条款等。

　　票面利率。可转债的票面利率并没有具体的规定，2017年以来发行的工商企业可转债均采用了累进利率。由于可转债内含转股期权，其利率通常低于同期同信用级别普通债券，仅与银行一年期定期存款利率大致持平。此外，可转债还设置了补偿利率条款，如果可转债到期时，投资人无法实现转股，那么发行方有必要对投资人进行一定的补偿。补偿利率的上升能够使可转债债券部分的价值增加，使可转债的总体利率水平比同期银行定期存款利率略高，可转债债性略有增强。

　　转股条款。转股是可转换债券的核心内容，因此转股条款对可转债的股性强弱存在很重要的影响。通常情况下，转股条款主要涉及转股价格和转股期限两部分内容。转股价格方面，初始转股价格一般为不低于募集说明书公告日前20个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价。理论上，上市公司市值围绕其内在价值波动，在不考虑其它因素的情况下，初始转股溢价率[2]越高，说明初始转股价和发行时正股的价格差距越大，可转债转股的难度越大。从下表中数据可知，我国可转债的初始溢价率整体水平较低，均值仅为2.33％。此外，当公司股价持续下降时，可能触发下修条款，转股价格的下修有助于可转债进行转股，但实际操作中选择下修转股价格的发行人数量较少。截至2022年11月底，存续的公募可转债中触发下修条款的可转债206只，其中选择下修转股价格的可转债72支。

　　赎回条款。赎回条款是一项选择性条款，它的实质是给予了发行人一个买入期权，是对发行人权益的保护。我国上市公司在赎回条款的设计上相似度高，以15/30/130％[3]为主，且有条件赎回条款的存在实质上起到了迫使投资人尽快转股的作用，有助于增强可转债的股性。

　　从我国2017年以来所发行可转债的退市实际情况来看，除济川转债外，其他退市的工商企业可转债退市方式均为触发有条件赎回条款后选择实施赎回可转债。赎回价格越低，赎回价格和投资人选择转股的收益差越大，投资者选择进行转股的可能性就越高，相应地可转债的股性越强。我国2017年以来发行并退市的工商企业可转债有条件赎回价格最高值为101.563元，最低值为100.004元，均值为100.350元，赎回均值很低，因此在触发有条件赎回条款时投资者一般选择转股。

　　回售条款。回售条款总体上属于对投资人的利益保护条款，因为它向投资人提供了在正股价格下跌导致其无法转股的情况下选择将可转债回售给发行方的机会，包括有条件回售条款和附加赎回条款。回售条件一般有两类，一类是正股价格大幅下跌且持续低迷时，另一类是若公司改变募资资金去向时，投资者有权将部分或全部转债进行回售。通常情况下，回售条件设定地越苛刻，表明回售条件越难触发，那么投资人转股的机会越多，表明可转债的股性越强。我国2017年以来发行并退市的工商企业可转债中仅有1只债券回售比例超过50％。

　　三、可转债转股可能性实证分析

　　基于上文分析可知，近年来我国可转债发行数量快速增长，相关政策不断完善。同时，我国工商企业发行的可转债从条款设置来看具备较强的转股特征。下文将通过实证分析探究影响我国可转债股性的个体因素，并对其显著性进行研究从而得出结论。

　　（一）样本选取和数据来源

　　本文选取了2017年1月1日至2021年12月31日中国大陆地区公告发行的514支公募可转债，考虑到金融行业的特殊性，样本数据中已剔除金融行业上市公司所发行债券。本文实证研究所使用数据均来自于Wind数据库以及上市公司公告。

　　（二）变量定义和模型构建

　　Lewis，Rogalski &； Seward（2003）提出可用N（d）指标衡量可转债到期前转股的概率，具体公式如下。

　　其中，S——公告日一周前正股股票的周平均收盘价；X——初始转股价格；γ——可转债公告日当天1年期国债收益率；δ——可转债公告日前一年的正股股利收益率；σ——正股股价的年波动率（用可转债公告日前240日-前40日正股股票收益率的标准差衡量）；T——可转债的到期期限（以年为单位表示）；N（.）——标准正态分布下的累计分布概率。

　　将N（d）作为被解释变量，根据已有研究及相关文献选择涉及资产结构、成长能力、公司规模、税负、外部环境等的其他变量如下。

　　构建多元线性回归模型如下：

　　其中，α为截距项，μ₁到μ₁₃分别为对应变量的回归系数，ε为残差项，i，t表示可转债i发行公告日的前一年。

　　（三）回归分析

　　首先运用方差膨胀因子进行共线性检验，结果如下。

　　一般认为VIF小于10则不存在多重共线性，以上结果说明本文所用数据不存在多重共线性，可以进行下一步回归。回归结果如下。

　　根据回归结果可知，btop（平均市净率的倒数）和size（公司规模）两个指标在1％的水平上显著，且与N（d）的变化负相关。说明在其他条件一致的情况下，普通股账面价值与当前市值比值越大（市净率越小），则该主体正股对应的可转债在到期前转股的概率越低。公司的总资产规模越大，发行的可转债规模越大，发行人的股票市值规模可能越大，其股价波动可能相对稳定，对于投资人而言可转债二级市场交易的收益可能高于转股带来的收益，因此表现出转股概率越低。市净率越小，说明对应正股的股价与公司实际价值更接近，此种情况下，大部分投资者可能认为该正股的股价偏低所以选择继续持有可转债而不选择转股。fa（资产结构）和nature（公司属性）两个指标在5％的水平上显著，且与N（d）的变化负相关。说明在其他条件一致的情况下，有形资产在总资产中的占比越高，其发行的可转债在到期前转股的概率越低。而国有企业与非国有企业相比，转股概率更高。有形资产占比高，说明投资者债权的保障程度越高，公司越倾向于发行债性强的可转债，即可转债的股性越弱。国有企业相比于非国有企业，市场普遍预期前者比后者获取资源支持的能力更强，所以前者可转债的股性更强、债性更弱。其他指标对转股可能性的影响程度均不显著。

　　近年来，我国上市公司的可转债转股动机强烈，发行可转债在很大程度上是为了快速筹集资金。考虑到我国目前对可转债发行条件要求较高，能够满足发行可转债条件的公司资质较好，成长性、现金盈余等基本面特征指标对可转债股性影响不大。

　　四、总结及展望

　　随着2017年再融资新规的出台，我国可转债市场快速发展。与信用债相比，可转债表现出信用水平下沉的特点，这主要和我国目前发行的可转债具有较强的股性有关。我国可转债在条款设置方面表现出较强的偏股型，同时不同主体在条款设置上的同质性较强。我们进一步探索了对同一主体而言，不同因素对其可转债转股可能性的影响，其中btop（平均市净率的倒数）、size（公司规模）、nature（公司属性）和fa（资产结构）解释变量显著负相关。此外，虽然实证分析中发行主体的行业相关性不显著，但考虑到国家鼓励和支持的行业，发行主体的成长性较强，未来可能表现出较高的市净率，因此我们认为发行主体所处行业和可转债的转股可能性存在一定相关性。

　　股性越强的可转债，其到期前转股的可能性越大，到期不能兑付的风险越低。在信用评级时应考虑相关因素对可转债转股可能性的影响，从而更准确地判断被评主体信用水平。

　　2017年，全市场发行的工商企业公募可转债36只，目前已经有20只完成退市。存续的16只可转债中，转股比例在50％以下的9只。其中亚太转债转股比例最低，为0.14％。受投资人对公司的预期、公司资金使用计划等因素影响，可转债转股日期面临不确定性，但整体来看，2023年可转债市场发生兑付风险的可能性较小。