在过去的一年里，我国积极应对国内外环境变化带来的挑战，通过一系列政策“组合拳”，扎实推动了经济的高质量发展，实现了经济的回暖向好。然而，新的一年，我们仍面临诸多新的情况和挑战，如何应对外部环境的不确定性，如何化解新旧动能转换的压力，成为摆在我们面前的重要课题。值此之际，金融界推出了《启航·预见2025》系列报道，聚集了众多首席经济学家共同探索前行的道路。

近日，中债资信对2025年债券市场信用风险趋势进行展望。研报中指出， 2024年国内债券市场新增违约及展期主体15家，同比减少7家，违约及展期规模594.31亿元，同比下降约71%，考虑展期后的广义违约率（规模）0.18%，整体违约风险继续收敛，出险企业仍以房地产行业为主，但也有建筑、制造业、通信等行业。2024年债券市场收益率和信用利差继续压缩，高收益债券规模继续压降，低等级信用利差压缩尤为明显，但非标逾期规模创下历年新高，非标信用风险仍需关注。

展望2025年，中债资信从宏观经济和融资经济两方面进行分析，宏观经济方面，外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，但考虑到我国经济基础稳、韧性强，在积极财政政策和适度宽松货币政策推动下，经济仍具备持续回升向好的基础。融资环境方面，货币政策将适度宽松，适时降准降息，保持流动性合理充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

在债券市场信用风险方面，截至2024年12月25日，在不考虑短融的情况下，2025年信用债整体偿还规模³为13.10万亿元，其中债券到期规模9.17万亿元，较2024年实际到期规模增加约2.34万亿元，整体看2025年信用债刚性兑付压力相较2024年有明显上升。

从时序角度，2025年债券到期分布相对均衡，一二季度到期规模偏高，3、4月及8、11月是信用债偿还高峰期，单月偿还规模超过8千亿元；从债券类型角度，金融债、中期票据和公司债偿还规模最高，分别为3.14万亿元、2.80万亿元和2.40万亿元，其他债券类型到期规模不大；从企业性质角度，近年来，国有企业发行主体占比不断提升，2025年中央国有企业、地方国有企业的到期规模分别为2.62万亿元、5.49万亿元，合计占比超过88%；民营及其他性质企业合计1.06万亿元，规模较2024年升高约3,000亿元。

中债资信认为，随着债券市场一批产能过剩国企、高风险民营企业、房地产企业风险持续出清，债券市场发债主体结构集中在央企、地方国企、城投等信用资质相对较高的主体，债券市场已进入低违约风险阶段，未来2-3年债券市场新增违约主体低于10家企业，但考虑2025年信用债刚性兑付压力有所上升，债券市场信用风险仍将暴露，新增违约或展期等风险企业数量将与2024年持平或略降。债券市场资产荒行情短期难以快速扭转，投资人风险偏好仍较高，债券市场信用分层将持续，优质国有企业、头部企业及政策利好型企业将更加容易获得融资青睐，而低资质民企和弱国企，尤其是经营资质弱、融资渠道较窄、债务到期压力较大的尾部企业的融资压力仍较大，在市场一致性预期愈加明显的背景下，需要警惕公司治理等负面舆情对企业融资环境带来致命影响。

此外，研报还特别关注了城投与地产行业的风险分化路径。对于城投行业，2025年，城投行业⁴债券偿还规模4.15万亿元，预计2025年城投行业整体仍处于偿债高峰。随着“一揽子化债”政策实施效果逐渐呈现，市场对城投债券的违约预期越来越低，在低利率融资环境下，城投债被受追捧，债券发行成本降至历史低位，市场利差压缩到极致；同时，考虑到大规模地方政府债券和特别国债对城投融资的替代作用，预计城投债融资规模将继续压降，城投企业融资成本及债务期限均将继续改善。因此短期来看，城投公募债券市场发生违约的可能性很低，城投债已进入存量市场，但化债资源的获取能力直接影响着各区域短期化债落地的效果，建议综合区域财政实力、债务负担和化债资源获取情况判断城投企业化债风险。此外，城投非标债务风险仍在持续暴露，且非标债务逾期等负面舆情对企业融资环境存在重要影响，需关注区域经济财力较弱、自身经营资质较差、债务管控能力弱的城投企业非标逾期进而对标债信用风险产生扰动的风险。长期来看，随着国家逐步完善地方政府支出责任与财权相匹配的财税体制，建立地方债务管理长效机制，城投公司投融资职能长期将逐渐剥离，城投企业信用风险的核心在市场化转型效果，在此过程中需要关注部分区域城投盲目转型可能导致的资金回收风险。

对于房地产行业，研报认为，房地产行业风险出清进入深水区。具体来看，房地产行业2025年到期债券规模2,954亿元，叠加中资美元债市场到期规模，行业偿债压力有所提升。从内部结构来看，行业偿还规模中，民企债券规模约1,757亿元，虽然房地产风险已陆续出清，但上述债券后续偿债风险需要继续关注，建议重点关注海外债券已违约企业流动性压力向国内债券传导的风险，及随着展期谈判难度加大，需要警惕展期债券转实质违约的风险。对此，研报分析认为，短期内，一系列宽松政策将持续助力稳定市场预期，但考虑居民购房意愿短期仍有不足，叠加二手房等对新房的替代效应将继续加深且高能级城市替代程度更为明显，预计商品住宅销售面积仍将负增长，但结合基数效应预计累计同比降幅将有所收窄。在经营性现金流未有改善和融资环境仍处低温影响下，房企短期流动性压力仍存，竞争格局洗牌仍将持续，行业风险可能进一步出清。

总体来看，呈现如下特征的个体企业信用风险暴露的可能性更大：首先，企业自身的经营竞争力与造血能力是企业偿债能力的基本来源，经营资质弱、造血能力弱化往往是企业信用风险暴露的根本原因。企业自身经营资质是识别信用风险的关键，缺乏核心竞争力、自身经营资质差的企业，在行业景气度低迷、需求不振的环境下更容易被市场淘汰，企业内生现金流不足，叠加外部融资环境趋紧，企业面临的流动性压力将持续增大。其次，需要关注前期已经暴露信用风险的企业风险水平进一步升高的可能，企业债券展期反映出遭遇流动性困境，同时也会促使融资环境进一步恶化，在预期偏弱、展期谈判难度加大的情况下，若未来经营情况及再融资能力不能得到改善，将有进入实质违约的风险。最后，存在公司治理问题、发生负面舆情将对企业融资环境产生明显影响，直接冲击企业的流动性。因此公司治理水平差、舆情管控与公关能力弱的企业更容易受到融资端影响，影响其信用风险水平。