全球REITs的发展图谱

公募REITs始于1960年美国，后发展到日本、新加坡等国家，目前美国REITs市场规模最大且最成熟，底层资产品种丰富，以住宅和零售为主，合计数量占比近30%，总市值占比超过60%；日本是亚洲最大REITs市场。

表：主要国家REITs情况

PART TWO

C-REITs的发展

从推出时点看，REITs推出多为经济发展的调整期，用于盘活存量资产。C-REITs起步于2020年，2021年6月首批9只公募REITs上市，后经历了资产类型持续扩容（保障房、消费类等）、税收政策逐步完善、以及纳入社保基金等投资范围，公募REITs市场得到快速发展，目前已进入常态化发行阶段。

截至2025年5月14日，C-REITs累计发行并完成上市共66只，累计募集资金1,746亿元，其中首次发行1,695亿元，已完成扩募4单，扩募金额51亿元。据不完全统计，处于申报和受理进程中的公募REITs产品合计13单。

图：C-REITs发行情况

表：C-REITs申报部分统计

PART THREE

C-REITs的"中国式创新"

尽管起步晚，但C-REITs市场发展迅速。且相比于国外，我国公募RETIs产品在制度设计、申报要求、产权属性、分红、杠杆等方面均存在“中国特色”。其中，

01

底层资产：

特许经营权几乎独有，产权类亦有使用期限

国外特许经营权概念很少，绝大部分REITs可视同永续经营，而我国公募RETIs市场中特许经营权类项目占据半壁江山，特许经营权类REITs到期后大多无偿移交给当地政府（原则上不超过40年）。截至2025年5月14日，特许经营类项目数量占比35%、发行金额占比52%。

图：底层资产类型统计

同时，我国产权类REITs亦有使用期限，土地使用权一般为40年，国有建设用地使用权的期限为70年，但到期后是否能够顺利接续仍存在争议。此外，钢筋混凝土非生产用房建筑物最高经济耐用年限为60年，到期后状态及价值亦存在不确定性。

因此，不管是特许经营权还是产权类项目，均需要考虑项目剩余期限对投资回报的影响。截至2025年5月14日，产权类REITs剩余存续期均值为39年，经营权类REITs剩余存续期均值为20年。

02

收益分派机制：分红≠分派

海外REITs的"90%收益强制分红"规则看似与中国的"可供分配金额90%"要求相似，但存在本质差异。国际REITs分红完全来自经营性现金流，而C-REITs分派金额可能包含资产折旧返还，更接近自由现金流的概念，这意味着投资者实际获得的并非纯投资收益，部分属于本金回收，这一特点显著区别于全球市场。

特许经营权通常资产折旧通常金额更大，分派率远高于产权类，分派资金既要考虑“本”也要考虑“息”。根据我们测算，截至2025年5月14日，产权类REITs滚动1年平均分派率为4.14%，经营权类RETIs滚动1年平均分派率为7.21%。

03

审慎的杠杆率要求

中国监管要求REITs总资产不得超过净资产的140%（即杠杆率≤28.5%），而美国REITs平均杠杆率达50%，日本甚至允许最高60%的负债率。C-REITs杠杆主要发生在项目公司层面，通常通过债务融资（如银行贷款）实现，而非在公募基金层面直接加杠杆。这种审慎设计虽降低了风险，但也限制了资产扩张速度。截至2024年末，C-REITs平均资产负债率为9.04%，整体保持稳健。

04

三层架构设计：

公募基金+资产支持专项计划+项目公司

从公募REITs架构看，美国采用公司型、新加坡采用信托型等简洁模式。中国独创"公募基金-资产支持专项计划-项目公司"三层架构，来确保底层资产权属清晰、运营合规，同时还有税收优化效果。不过这种复杂结构虽符合国情，但也增加了管理成本。

图：C-REITs标准架构

整体来看，C-REITs市场虽然起步晚，但其独特的制度设计既是现实约束下的创新，也折射出金融改革的中国智慧。随着资产类型持续扩容、税收政策逐步完善，这个"金融试验田"正在书写属于自己的发展范式。（作者：中诚信分析）